页岩气行业建设项目基准收益率测算

陈明奇 杜 燕 赵 静 金 芳

（1.陕西延长石油（集团）有限责任公司研究院，陕西 西安 710075；2.中国石油长庆油田公司第五采油厂，陕西 榆林 718600）

0 引言

我国“十二五”规划明确要求推进页岩气等非常规油气资源开发利用，大力推动页岩气勘探开发，增加天然气资源供应，缓解我国天然气供需矛盾［1］。页岩气是从页岩层中开采出来的天然气，是一种重要的非常规天然气资源。与常规天然气相比，页岩气开发项目投资大，建设周期长，单井产量低，井口压力低，投资风险大。目前对于页岩气行业建设项目基准收益率问题没有一个统一的标准，笔者拟从资本资产定价和加权平均资金成本两方面对该基准收益率进行定量测算。

1 基准收益率测算方法

在实际工作中，基准收益率测算方法常见的有资本资产定价模型、加权平均资金成本、项目模拟实测、德尔菲专家问卷调查等方法［2］。也可同时采用多种方法进行测定，将不同方法测算的结果互相验证，经协调后确定。在发达的市场经济国家，基准收益率通常是以加权平均资金成本来确定的，而具体不同投资渠道的资金成本是利用资本资产定价模型确定［3］。笔者拟采用资本资产定价法和加权平均资金成本法相结合测算页岩气行业基准收益率。

1.1 资本资产定价模型

资本资产定价模型是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱。

该模型是建立在马科威茨模型基础上的，其假设条件包括：①效用为收益率的函数；②投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布；③投资风险用投资收益率的方差或标准差标识；④影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项；⑤投资者都遵守主宰原则（Dominance rule），即同一风险水平下，选择收益率较高的。

计算公式为：

式中，Ke为行业投资资金的预期收益率，即权益资金的资金成本；Kf为市场无风险投资收益率；Km为市场平均风险投资收益率；β为行业风险系数。

Kf是衡量整个市场上投资者可以获得的最低收益率成本，通常可考虑国家的国债利率或存款利率。市场平均风险投资收益率的确定应在行业内抽取有代表性的企业样本，利用若干年企业财务报表数据为基础数据来确定行业的净资产收益率的平均值。

1.2 加权平均资金成本法

加权平均资金成本法是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本。

计算公式为：

式中，Ic为加权平均资金成本，即基准收益率；Ke为权益资金的资金成本，元；E为权益资金，元；D为债务资金，元；Kd为债务资金的资金成本，Kd=i（1-T），i为负债利率，T为项目所得税率。

2 权益资金的资金成本测算

2.1 Kf的计算

Kf可取国债利率或存款利率，本次测算选用银行5年期定期存款的平均利息，并扣除通货膨胀后，作为无风险收益率。通过对1996-2011年年间历次5年期存款利率统计，并扣除通货膨胀后，平均利率为2.33%，以此作为Kf值，见表1。

2.2 Km的计算

由于国内尚无页岩气开发公司，净资产收益率采用美国页岩气上市公司的净资产收益率来求取。经统计美国14 家从事页岩气上市公司2002-2011 年10 年间的净资产收益率，平均净资产收益率为6.35%，以此作为Km值，见表2。

2.3 β系数的确定

由于国内没有相关的页岩气公司，β系数的计算涉及具体项目所在地企业的投资收益率，作为一个类型项目来说，不容易确定［4］。因此，β系数的确定参考建设部标准定额研究所发布的行业风险系数表中石油及天然气行业的β系数值［5］，该值为2.24。

2.4 权益资金的资金成本

根据资本资产定价模型，可以计算出页岩气行业的权益资金成本为：

3 加权平均资金成本的计算

以资本资产定价法计算的权益资金的资金成本为基础，继续用加权平均资金成本法对页岩气行业的基准收益率进行计算。

3.1 借贷资金的资金成本

借贷资金的资金成本测算使用5年期长期贷款利率，通过对2000-2011年国内5年期长期贷款利率统计，其平均值为6.138%，所得税率为25%，因此，借贷资金的资金成本为：Ke=i×（1-T）=6.138×（1-25%）=4.604%

3.2 权益资金和借贷资金占全部资金比例的确定

根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），石油天然气行业的资产负债率的行业测算结果为50%，协调结果的合理区间为40%～70%。页岩气行业资产负债率参考石油天然气行业取50%，即权益资金和借贷资金占全部资金比例均为50%。

3.3 基准收益率的计算

通过加权平均资金成本法计算出的页岩气行业基准收益率为：

通过上述方法计算出的页岩气行业税后基准收益率为7.97%。

表1 Kf值表

表2 美国部分页岩气上市公司净资产收益率表

由于石油天然气行业的资产负债率协调结果的合理区间为40%～70%，页岩气行业借鉴其资产负债率40%～70%，根据不同的资金比例计算出不同的基准收益率。表3就是以不同资金比例计算出的基准收益率，平均基准收益率为8.31%。

表3 不同资金比例下的基准收益率

4 结论

根据资本资产定价法和加权平均资金成本法计算，不同比例下页岩气行业基准收益率在8%上下徘徊。对于难采气田，国内各大石油天然气公司采用的基准收益率为8%～10%。国家发展和改革委员会及建设部发布的《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）推荐的的社会折现率取8%。综合考虑，认为页岩气行业的税后基准收益率取8%比较合适。

［1］国家能源局.页岩气“十二五”规划［R］.北京，2012：1.

［2］国家发展和改革委员会，建设部.建设项目经济评价方法与参数［M］.北京：中国计划出版社，2006.

［3］张小利.关于投资项目财务折现率的测算［J］.投资研究，2003（3）：19-21.

［4］张友波.城市燃气与CNG 建设项目基准收益率测算及取值［J］.天然气工业，2010，30（4）：1-4.

［5］建设部标准定额研究所.建设项目经济评价参数研究［M］.北京：中国计划出版社，2004.