公司治理对上市公司资本结构影响的实证——以农业上市公司为

○杨志明

（南平市武夷旅游商贸学校福建 建阳 35420

公司治理对上市公司资本结构影响的实证
——以农业上市公司为

○杨志明

（南平市武夷旅游商贸学校福建 建阳 35420

本文应用变量描述性统计及多元回归分析方法，对深沪两市36家农业类上市公司公布的2007—2010年财务报表数据进行分析，从股东会、董事会和高管层这三方面共10项指标来代表公司治理进行研究。发现我国农业类上市公司的公司治理对资本结构的影响，提出一个相互约束和相互制衡的公司治理机制来保持企业的适度负债，并逐渐调整其资本结构到最优区间。

农业类上市公司 公司治理 资本结构 资产负债率

一、农业类上市公司资本结构现状

资本结构问题最直接的是资产与负债的比率问题，即负债在全部资产中所占的比重，它反映企业的资产总额中债权人所提供的资金比重，以及总资产对偿还全部债务的物资保障程度，所以说资产负债率最能体现资本结构。资产负债比率越小，表明企业的长期偿债能力越强。因此，本文选用资产负债率来代表企业的资本结构，公式如下：资产负债率（Y）=负债总额/资产总额。

公式中的负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。这是因为农业属于低效且见效期长的产业，短期负债作为一个整体，企业总是长期占用，可以视为长期性资本来源的一部分。资产负债率的计算之所以采用账面价值而没有选择资产的市场价值来计算，是股权的市场价值直接受市场价值影响，尤其是我国证券市场环境下，由于投资者的不理性，股价变动更为随意，选择资产的账面价值计算资产负债率可排除这一干扰。

本实证分析首先选定了46家农业类上市公司为研究总体，经过数据的整合和分析后，剔除了几家数据尚且不完整的公司和四家ST公司，本文最终确定采用36家农业类上市公司连续四年的数据运用SPSS（17.0）统计软件对所选的因变量数据进行描述性分析，得出反映其资本结构状况的指标如表1所示。

表1 我国农业类上市公司资产负债率描述性分析（2007—2010 年）

根据相关数据显示，资产负债率适宜的水平在40%～60%之间。由表1显示，36家农业类上市公司资产负债率四年的平均值分别为47.84%、45.06%、43.60%和39.59%，可以发现我国农业类上市公司总体资产负债率还是普遍偏较低的，甚至有稍微下降的趋势，但波动较小，表明企业的长期偿债能力较强。2008年的公司资产负债率与2007年的相比，下降了2.78%，2009年的公司资产负债率与2008年的相比，下降了1.46%，两者比较，2009年下降的幅度更小，其公司的资产负债率也较为离散。但2010年的公司资产负债率与2009年的相比，下降了4.01%，相对幅度比较大，说明农业类上市公司的负债有所较少，主要是由于国家的政策扶持，政策扶持提升了农业类上市公司的业绩，给农业类上市公司的资本结构带来了一定的影响。政策扶持已成为支撑农业类上市公司业绩的一个不可缺少的重要因素。

二、公司治理对资本结构影响的研究设计

1、研究假设

本文以资本结构理论为基础，结合国内外相关文献和深沪两市农业类上市公司所收集的数据，提出以下假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，国有股股东持股比例与公司资产负债率成正相关。国有股比重越高，内部人控制也会越强，在管理者追求资源支配权和过度投资冲动的激励下，公司负债比例会随之不断提高。

假设2：在其他条件相同的情况下，法人股持股比例与公司资产负债率成正相关。法人股东多由原体制脱胎而来，仍具有浓厚的行业或地方色彩，使得政企分开难以实现，也会产生同国有股类似的效果。

假设3：在其他条件相同的情况下，流通股比例与公司资产负债率成正相关。上市公司流通股比例增加时，使得控股股东能够以更小的成本操纵上市公司，进而降低控股股东增加负债的成本。并且由于流通股和非流通股的人为市场分割使得基于企业控制权的非对称信息无法形成良好的传达途径。

假设4：在其他条件相同的情况下，第一大股东持股比例与公司资产负债率成正相关。

假设5：在其他条件相同的情况下，前十大股东持股比例与公司资产负债率成负相关。如果公司的股权集中，大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报，这时，使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获取资金的最好选择。因此，股权集中度和负债水平负相关，股权集中度高的公司倾向于使用更低的负债。

假设6：在其他条件相同的情况下，董事会人数与公司资产负债率成负相关。

假设7：在其他条件相同的情况下，独立董事比例公司资产负债率成正相关。

假设8：在其他条件相同的情况下，董事长与总经理两职合一与公司资产负债率成负相关。当董事长和总经理两职合一时，公司的控制权高度集中，董事长或总经理对公司的融资决策有绝对的发言权。股权融资给董事长或总经理带来的收益一般大于负债融资的收益，因此在融资方式的选择上，公司更倾向于股权融资。而在董事长和总经理两职分离的情况下，股权融资所带来的收益会被协调董事长和总经理之间的意见分歧而产生的交易成本所抵消，结果对董事长或总经理来说，负债融资的收益大于股权融资的收益。

假设9：在其他条件相同的情况下，高管持股比例与公司资产负债率成负相关。

假设10：在其他条件相同的情况下，高管薪酬与公司资产负债率成负相关。根据代理成本理论，只要经理人拥有的剩余索取权低于100%，那么经理人付出的努力就不能获得全部的回报，他们就不会总是根据股东的利益行动，这将导致公司资本结构中负债比率的增加。

表2 各变量的设计表

假设11：在其他条件相同的情况下，净资产收益率与公司资产负债率成正相关。

假设12：在其他条件相同的情况下，公司规模与公司资产负债率成正相关。

2、变量选取及定义

本文所选的因变量、自变量、控制变量这三个变量的选取及定义，详见表2。

3、模型构建

回归模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+β10X10+β11X11+β12X12+e

其中：β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10、β11、β12为系数，e为误差项。

4、样本选择及数据来源

本文首先选定了46家农业类上市公司为研究对象，选择2007—2010年作为样本的研究区间。所采用的数据主要来自上交所和深交所的上市公司年报，公司年报中的会计报表相对公允的反映公司当年的财务状况、经营成果和现金流量。经过数据筛选后剔除了几家数据尚且不完整的公司和4家被证券监管部门列为ST的公司。最终确定共有36家上市公司符合要求。所采用的数据是2007—2010年的年度面板数据。

三、公司治理对资本结构影响的实证分析

1、自变量的描述性统计

关于公司治理结构指标的选取，不同的研究各有重点，指标的选取就会不同。一些学者认为，公司治理结构可以分为内部治理结构和外部治理结构。内部治理结构一般包括股东会、董事会、监事会和经理层。外部治理结构一般包括：资本市场、经理人市场、产品竞争市场和收购兼并市场。但大多数学者对公司治理结构的研究都侧重于内部治理结构，指标的选取集中于股东会结构、董事会结构和管理层结构。

综上所述，本文涉及农业类上市公司的公司治理结构，主要从股东会、董事会和高管层这三个方面选取了10个指标来分析农业类上市公司治理对其资本结构的影响。并选择了2个控制变量进行辅助分析，分别是净资产收益率和公司规模。而股东会方面有：国有股持股比例、法人股持股比例、流通股持股比例、第一大股东持股比例。董事会方面有：董事会人数、独立董事比例和董事长与总经理是否两职合一。高管方面有：高管持股比例和金额最高的前三名高管的报酬总额。而前十大股东持股比例之和是从总体上反应股权结构集中度对资本结构的影响情况。

国有股和法人股比例最高值分别达到70.48%和100%，均值分别为15.04%和20.46%，法人股比例总体上明显高于国有股。而高级管理人员持股比例还是很低的，均值为0.31%较小，最高也只有0.64%，这主要是由于我国农业类上市公司发展还不是很成熟，一定程度上是由国家控股的，公司治理方面还有待进一步的改善。流通股占总股本的比例介于0-100%之间，其平均值为49.43%。前十大股东的持股比例之和的均值为57.65%，其离散程度相对可以接受，表明公司的股权集中度比较集中，最低仅为1.27%。金额最高的前三名高级管理人员薪酬之和的均值为562245.88，最高值为3632800.00，最低值为0，标准差为553334.45，差异很大。公司规模这一控制变量差异较大，而控制变量净资产收益率最大值与最小值相差很大，均值较低，其离散程度也很大。因此，我国证券市场上，农业类上市公司的盈利能力、运营能力和波动性差异较大，公司治理还不够完善。

2、多元线性回归结果

将各变量带入回归模型，进行回归分析，得到回归方程如下：

Y=0.62+0.19X1+0.02X2+0.10X3+0.04X4-0.09X5-0.21X6+0.05X7+0.11X8-0.36X9-0.18X10+0.27X11+0.23X12+e

根据此回归结果可以发现，国有股持股比例与公司资产负债率呈正相关，假设1成立；法人持股比例与公司资产负债率正相关，假设2成立；流通股与公司资产负债率正相关，假设3成立；第一大股东持股比例与公司资产负债率呈正相关，假设4成立；独立董事比例与公司资产负债率也呈正相关，假设7也成立；而董事长与总经理是否两职合一与公司资产负债率呈负相关，假设8成立；董事会人数与公司资产负债率负相关，与假设6相符；前十大股东持股比例与公司资产负债率呈负相关，假设5成立；高管持股比例和高管薪酬与公司资产负债率都为负相关，与假设9、假设10都相吻合。该回归结果体现出公司治理的各个指标对资本结构的不同影响，充分证实了目前农业类上市公司为何都十分关注公司治理结构的完善，从而说明构建一个良好的公司治理结构确实是提高公司资本结构的一个十分关键性的因素。

表3 多元线性回归结果

从共线性来看，所有变量的VIF都小于10，所以不存在共线性问题。而显著性检验结果显示，在α=0.01的水平下，董事会人数、净资产收益率和公司规模这三个因素是显著的，在α=0.05的水平下，国有股持股比例和高管层持股比例两变量是显著的，在α=0.1的水平下，前十大股东持股比例通过了显著性检验。其他六个变量未能通过显著性检验。多元线性回归结果见表3。

四、分析结论及建议

1、分析结论

资本结构对公司治理结构起着决定作用的同时，公司治理结构也对资本结构有重要影响，良好的公司治理机制会不断优化资本结构，从而提高企业的现时绩效和成长价值。虽然本文研究的样本量及数据有些不足，但同样得出了较好的结果，且资本结构描述结果显示农业类上市公司目前负债率有所偏低。实证结果表明：在其他条件相同的情况下，代表公司治理指标与资产负债率有一定的相关性，说明良好的公司治理机制能够促使企业保持适度负债。

从股东会角度出发，国有股持股比例与公司资本结构关系是显著的。由于国有资产的初始委托人——全体人民没有行为能力，而代表国有出资人利益的董事会成员由于责权利关系不对称，较难以有效地对企业进行决策控制和监督约束，使经营者未能真正感受到出资人的压力。如果国有股有一定的持股比例，这对于公司资产负债率的调整有很大的影响，从回归结果可以看出，国有股东持股比例每上升1%，就会导致公司资产负债率提高19%。

从董事会方面考虑，结果显示，董事会人数每上升1%，反而会导致公司资产负债率下降21%。董事会的治理对公司资产结构也有很大的影响。

从高管层角度来看，高管人员的持股比例对公司资本结构的影响是显著的，高层管理人员作为与股东利益相一致的权益主体倾向于提高负债融资比率，并且在债权人与高层管理人员之间存在信息不对称的情况下，还会产生道德风险，即他们会倾向于选择高风险项目进行投资，因为股东和经理等高层管理人员只承担有限责任，一旦项目成功，大部分收益归自己；项目失败，大部分损失归债权人。回归结果也可以看出，高管的决策对公司资本结构有很大的影响，程度达到36%。这说明公司的财务决策有很大一部分受到管理者所有权的影响。

2、建议

从回归结果可知，公司资本结构与两个控制变量间的关系密切，并在其他条件相同的情况下，其与国有股持股比例、前十大股东持股比例、董事会人数、高管持股比例这四个公司治理指标的相关性也很显著的。就实证分析的结果，本文给农业类上市公司的公司治理对资本结构的影响提出以下几点建议：首先，应适当提升国有股的持股比例来调整资本结构从而实现投资最优化。从本文分析结果可知，国有股持股比例对资本结构的影响很显著。国有股每上升1%就会导致其资本结构提升19%，而当前农业类上市公司国有股持股比例差异较大，范围在0～70.48%，但其均值只达到15.04%相对较低。因此要适当提升国有股的持股比例使内部人控制加强，达到实际控制的目的以优化投资，以适当提升资产负债率。其次，合理设置股权结构及董事会。所谓股权结构，实际上就是公司股东权益的构成和分布状况，股权结构是公司治理的基础，其设置状况是否合理对公司治理的效率有着至关重要的影响。分析结果显示，股东持股比例与董事会人数对公司资本结构的影响是显著的，因而，要优化公司治理必然要求设置一个合理的股权结构。最后，重视并推进利益相关者参与公司治理。高管层对整个公司的运作至关重要，可以说日常的操作全权掌握在他们的手里。从分析结果也可以看出，高管持股比例这一变量是显著的，但其最大值与最小值差异较大，均值为31%，该持股比例有待提高。可以通过提升高管层的持股比例来促使他们以主人翁的态度做出决策以利于追求公司价值最大化。另外，我们也可以充分发挥债权的治理效应，实现债权人市场与公司治理的良性互动；创造机构投资者参与公司治理的动力机制并探索其参与公司治理的有效途径，发挥机构投资者在公司治理中的作用。

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