中国教育培训上市企业海外融资特征分析

谢 丹

（厦门海洋职业技术学院，福建 厦门 361102）

一、上市教育培训业海外融资特征

（一）选择美国市场上市

表1 海外上市教育培训企业融资情况

（二）上市前都有私募介入

基本上每个上市的中国教育培训企业在上市前都有私募运作的历史。以最早上市的新东方为例，在上市过程中私募对其影响极大。2004年12月开始，闻名全球的对冲基金老虎基金就为其进行了多次募资。2004年12月通过购买优先股的方式，为新东方募资2250万美元，并达到10%的持股比例，在随后的一年期间，再次投入1857.42万美元，持股比例也达到18.93%。老虎基金除了对新东方进行投资以外，还对弘成和学而思进行投资。除了老虎基金以外，霸菱亚洲和软银赛富都有多次针对该行业企业的融资。

1、上市方法的选择

在上市方法的选择上，这11家公司的共性还是非常明显的，包括借壳、造壳和存托凭证。从表1-1中可以看出，这些企业大部分都是以开曼群岛作为注册地，造一个新壳，然后在美国市场利用存托凭证上市。目前来看，基本上没有在开曼群岛注册的公司就直接在美国证券交易所交易的例子。当然也有不是利用这种方法上市的，比如利用SPAC上市的双威和利用APO上市的中国教育集团。正如上文所述，造壳上市是一种风险较小，但是耗时和耗资金较多的方法。在开曼群岛注册的公司并非马上可以上市，需要有一段时间的经营业绩，而APO就要快很多。但是从中国教育集团2011年遭遇到的“做空”导致退市的风潮来看，这种方法是存在很大风险的，容易成为被攻击对象。SPAC相对风险会小一些，适用于小企业，可以作为APO的改进版使用。但SPAC会导致控制权分散，双威集团2012年6月的退市，有很大原因是和这个融资模式相关的。

二、上市教育培训业融资特征的原因分析

（一）海外上市原因

1、解决资金问题和管理问题

海外上市最主要是获得比较顺畅的资金。这一方面是因为国内证券市场对于教育培训企业政策性的影响导致国内融资不利，另一方面和海外上市相对便利的手续有关。

对于境外上市（比如美国资本市场），一般比较成熟，更接近有效资本市场的标准，其证券价格比较能充分反映所有可能获得的市场信息，股份可以实现全流通，股票市值反映企业市场价值，其变化与企业的经营息息相关。资本市场外部监督机制促使企业管理规范，同时通过设置股票期权，进一步完善公司治理和激励机制，增强企业凝聚力。一般企业在准备上市之前，为了能够提高运作项目的效率，往往会做内部调整，比如进行公司结构的完善，重组的完整化，解决遗留问题等。这些公司内部的管理调整对于公司未来发展也是有利的。

2、未来的发展机会

与国内资本市场相比，境外资本市场的优势之一是在一定的上市方式下可以实现股份全流通，公司股东持有的股份可以在满足禁售期规定之后，在市场自由出售流通变现，这为投资者提供了退出渠道，实现资本增值和获取回报。而除了非以长期持有为目的的投资者外，境外其他股东相对比较分散，发行者可以较为自由的使用资金，降低企业被新股东控制的风险。其他公司股东，在公司于美国上市后，退出途径有很多，比如通过注册程序在公开市场上出售、通过私募出售有关规则以私募方式出售给其他投资者、或在持股一定时间和符合一定条件后通过144规则允许的方式在公开市场上出售。2011年12月环球天下的成功私有化退市有很大程度上就是得益于美国自由的资本市场推出机制。

（二）私募参与的原因

1、私募为企业带来资金方面的帮助，是企业早日实现上市的需要

私募的投资往往可以给发展中的企业以资金上的支持。不同的交易所一般对公司资本或者市值都有一定的要求，尤其像纽交所或者纳斯达克这样的美国交易所。在上述11家企业中，安博教育的例子最为典型，四次融资为其发展和扩展提供了非常重要的支持。事实上，在安博第三次融资后，业内就有猜测其会选择上市融资。但安博仍然选择第四次1.03亿美元的私募融资。究其原因，主要是私募融资的效率更高，对于急速膨胀的安博，这笔资金的及时到位显得尤为重要。当然，这种急速膨胀也为安博2012年因管理脱节而导致负面新闻层出不穷最终导致停牌埋下的一条导火索。但在上市的初期，这种融资对于并不能一次达到纽交所的安博来说却是必须的。

2、私募为内部重组提供了机会

企业从创业到发展，经历着不同的生命时期。创业者在企业初期的管理手段、理念或选择的业务方向可能为企业破土而出提供契机，但是当企业发展到一定阶段这些因素就可能不再是发展的动力，而成为发展的阻力。因此在适当的时机应进行内部重组。内部重组可能围绕资产结构进行、也可能围绕业务结构进行，还有可能围绕股权结构进行。这些改革一方面需要资金，另一方面还需要新的理念，私募正为此提供帮助。以新东方为例，2003年，新东方组建教育科技集团，俞敏洪对早期的股权进行再分配，原有股东退出公司。老虎基金的进入保持了新东方资金上的稳定。对于新东方来说，私募的进入为新东方后续的发展奠定了基础。

3、私募帮助企业完善公司治理，增加公司知名度，提高发行价格

尽管股权私募融资从最根本上是为了持有，并在合适的时期出售股票。但是从短期来看，它们与公司发展的总体目标是一致的，尤其表现在上市前的准备阶段。知名的私募基金往往具有强大的管理咨询团队，它们为那些刚刚发展壮大起来的教育培训类机构提供先进的管理理念，开拓国际视野。同时这些知名私募的加入，也是增加企业知名度的一种快捷方法，一个知名私募基金的加入往往会带动几轮私募的风潮。对于不了解中国企业的外国投资者来说，这些他们熟悉的私募基金就是了解企业的一把钥匙。

（三）注册地选择的原因

在培训教育业上市的方法选择中，最多企业选择了造壳。造壳是除IPO以外比较安全的上市方法。在造壳的过程中很多企业选择了把注册地安排在开曼群岛。这样安排最主要的原因有两个:一是，开曼群岛宽松的经济法律政策。开曼群岛的税收环境极为宽松，基本没有所得税、财产税等直接税，外汇管制也基本没有，通汇完全自由。二是，活跃的金融业务氛围。开曼群岛为英属殖民地，在官方语言上使用英语。在金融业务上，具有行之有效的操作规则，且保密性较高。在开设公司的程序以及维护成本上也具有相当大的优势。除开曼群岛以外，较适合的注册地还有百慕大、英属维尔京群岛等。当然离岸注册并不是万能的，尽管在这些避税地注册的公司在许多亚洲市场（比如香港）可以直接IPO，但是在美国市场基本就没有可能性，需要利用存托凭证的方式发行股票募资。

三、反思中国教育培训上市企业融资行为影响

在美国证券市场的中国概念股经历了从新东方的初探，2010年爆发性增加，2011-2012年突如其来的做空或退市停牌风潮。直到2013，当市场以为这股存在于教育概念股中的动荡即将逐渐过去的时候。安博的再次停牌又唤起人们的反思。2011年12月有两家教育概念股中国教育集团和环球天下分别退出纽交所和纳斯达克。虽然看似两家企业退市的原因各有不同，中国教育集团是因为遭遇做空以后股票价格一直无法回到要求水平而退市，环球天下是因为和培生并购通过私有化退市。但从根本上，他们退市的原因有与其融资结构和方式有直接关系。中国教育集团的反向收购，以及环球天下通过大量的私募资金迅速扩张然后造壳上市都为其未来的发展埋下了隐患。新东方可以说是教育概念股中的中流砥柱，但是其造壳的VIE模式也为其再2012年遭遇以财务造假为借口的做空提供了可能性。双威的退市则是因为其SPAC模式导致的控制权分散最后股东与高管之间矛盾，最后导致公司被管理层架空，而陷入各种纠纷不再满足上市条件。海外上市融资仿佛一把双刃剑，成就了企业的同时也对企业提出了更高的要求，一味的以上市为目的并不可以成为企业长期发展的动力。

[1]唐应茂.登陆华尔街[M].北京:中国法制出版社,2010.

[2]吴婧.上市公司负债融资治理效应研究[M].北京:中国商业出版社,2010.

[3]罗斯.威斯特菲尔德.杰富.公司理财(原书第八版·第8版)[M].北京:机械工业出版社,2009.

[4]麦克拉夫.易丹辉(译).麦克拉夫商务与经济统计学(原书第10版)[M].北京:中国人民大学出版社,2009.