货币供应量与物价关系的实证研究

陈 爱

（首都经济贸易大学，北京 100070）

一、研究背景

2008年金融危机以来，受到世界经济疲软影响，各国经济增长开始放缓，我国为了保增长采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2008年12月国务院出台了4万亿的经济刺激计划，这个经济刺激计划是用一种扩张性的财政政策和扩张性的货币政策来支持一批投资项目，增加了信贷投放量和货币供应量。但是经济理论和国际的历史结论警示我们，扩张性的财政政策和货币政策实行以后一般会带来负作用，事后会引发物价的上升，可能会引发某种资产泡沫。截至2012年末我国M2余额为97.41万亿元，而2008年末M2为47.52万亿元，增长了105.01%，年均增长率达26.25%；2012年年末我国M1余额为30.86万亿元，2008年年末余额为16.62万亿元，增长了85.7%，年均增长率达21.42%。货币供应量短时间大幅增加的同时也增加了人们对通货膨胀的担忧。从我国CPI同比增长率来看，2008—2012年分别为5.9%、-0.7%、3.3%、5.6%和2.6%，由于我国受到金融危机经济疲弱的影响2009年CPI为负值，但是接下来几年又出现迅速的回升。从1990—2012年年均GDP增长率为10.11%，CPI年均增长率为4.69%，而M1、 M2的年均增长率分别为19.1%和20.98%，货币供应增长率应等于GDP增长率与CPI增长率的和，显然这一时间段的M1、M2增长率均已超出GDP增长率与CPI增长率之和。

本文试图通过实证分析来研究货币供应量M1、M2究竟对我国CPI是否有影响，以便对我国未来货币政策的制定有更深入的理解和评价，对我国未来政策的制定有积极的意义，由于经济变量之间的相互影响往往有一定的滞后期，因此本文选取了1990—2012年的数据，在足够长的时间段中来研究以便得出更加合理的结论。

二、实证分析

（一）变量和数据处理

1.变量。货币供应量指标选取M1、M2，M1被称为狭义货币，是现实购买力，M2被称为广义货币。 CPI是一个总量指标，它所反映的是经过加权平均后的总体价格水平，其变化幅度综合反映了各类居民消费品和居民服务项目价格总水平的变化情况，文中M1、M2数值为年末余额，CPI指数是年末指数。

2.数据处理。本文选取1990—2012年的23个M1、M2以及CPI的数值，并对它们进行了处理，分别取对数为lnm1、lnm2以及lncpi。

（二）时间序列平稳性检验（ADF单根检验）

时间序列单位根检验就是对时间序列平稳性的检验，非平稳时间序列如果存在单位根，则可以通过差分法来消除单位根，以得到平稳序列。经济生活中变量的时间序列观测值大多不是由平稳过程产生，使得变量具有非平稳性，因此需要利用ADF （Augment Dickey- Fuller）检验方法，检验lncpi、lnm1、lnm2结果如下。

表1 二阶差分检验结果

原假设是含有单位根，在二阶差分检验中，统计量达到了小于显著水平为5%临界值的水平，能够有效地拒绝原假设，是平稳序列。因此，lncpi、lnm1、lnm2二阶差分序列平稳，三个变量都是二阶单整的。

（三）协整检验

协整体现了一组变量之间存在的长期均衡关系，非平稳变量的线性组合可能是平稳的，从而可以通过检验非平稳变量间的协整性来避免谬误回归和单位根。由上述单整检验可知，lncpi、lnm1与lnm2的二阶差分序列都是平稳序列，三个变量的原序列都是二阶单整序列，单整的阶相同，满足协整的前提，因此分别对lncpi与lnm1、lncpi与lnm2做协整检验。

表2 Lncpi与Lnm1协整检验结果

表中，None的含义是这一组变量之间没有任何协整关系，At most 1的含义是这一组变量之多有一个协整关系。根据协整检验的结果分析，由于P=0.0000＜0.05，拒绝原假设，这组变量之间存在协整关系，又由于P=0.1074＞0.05，因此不能拒绝原假设，最多有一个协整关系。可以得出结论，lncpi与lnm1之间有且只有一个协整关系。

表3 Lncpi与Lnm2协整检验结果

同理可以分析，lm变量之间存在一个协整关系，存在一个长期均衡关系。

（四）格兰杰因果检验

Granger于1988年指出如果两个变量存在协整关系，那么至少存在一个方向的格兰杰成因，因此需要对lncpi与lnm1、lncpi与lnm2进行格兰杰因果检验，滞后阶数为2。

表4 格兰杰因果检验结果

对于假设lnm1不是lncpi的原因，通过检验拒绝原假设，货币供应量m2是cpi的原因；对于假设lncpi不是lnm2的原因，通过检验接受假设。因此货币供应量m2和物价cpi存在着唯一的单向的因果关系。

对于假设lnm2不是lncpi的原因，通过检验拒绝原假设，货币供应量m1是cpi的原因；对于假设lncpi不是lnm1的原因，通过检验接受原假设。因此货币供应量m1和物价cpi存在着唯一的单向的因果关系，说明货币供应量M2的过去的信息有助于预测CPI。

（五）向量误差修正模型（VECM）

为了进一步考察变量之间的动态均衡关系，需要建立误差修正模型，如下构建货币供应量M1、M2与消费价格指数CPI之间的向量误差修正模型（VECM）。

根据约束向量自回归（VAR）模型和AIC准则确定修正模型最优滞后阶数为1，lncpi与lnm1模型估计的结果如下方程：

由误差修正模型可以看出，被解释变量居民消费价格指数的波动有两部门引起，一部分是M1供应量和居民消费价格指数的各差分项对被解释变量居民消费价格指数的短期波动直接影响，而另一部分是长期均衡关系的调整。方程中的误差修正系数为负值，表明当期短期动动偏离长期均衡水平时，误差修正项的作用起到反向调整，即减小了偏离程度，系统变化越来越稳定。物价指数增长率的1期滞后和M1增长率的1期滞后都对当期物价增长有正向影响，表明物价的前期增长和M1 的前期增长都对物价的增长有促进作用。

根据约束向量自回归（VAR）模型和AIC准则确定修正模型最优滞后阶数为1，lncpi与lnm2模型估计的结果如下方程：

同理可以分析，CPI增长率的1期滞后和M2增长率的1期滞后都对当期物价增长有正向影响，表明物价的前期增长和M2的前期增长都对物价的增长有促进作用。

三、结论与政策建议

（一）结论

通过实证分析和实际经验来说，M1、M2对CPI存在着长期的影响。从M1角度来看，M1是现实购买力，在纸币流通条件下，物价水平受流通中的货币供应量多少所支配，M1与物价之间存在着长期均衡关系，当期的M1会对下一期的CPI有着直接的影响。如果M1供应量过多会导致物价的上涨，而M1供应量不足，又会造成流动性不足、经济萎缩，这就要求货币当局应高度重视货币供应量M1，通过对M1的监测、操纵来控制物价。

从广义货币供应量M2来看，M2与CPI存在长期的均衡关系，潜在购买力M2可以转化为M1，转化速度以及多少都会影响物价水平，央行应该提高货币政策的有效性，将物价控制在一个合理的范围内。

M1、M2对CPI均有影响，而且有一年左右的滞后期，即货币供应量越大，通胀压力越大，一个明显的例子，2008年金融危机后政府推出了大规模的信贷扩张计划，2009 年的信贷投放量几乎是2008年的两倍，直接导致了2010 年10 月份以来CPI的不断攀升。近年来我国物价水平连续处于高位运行，货币政策的目标之一就是稳定物价，央行应该对此负责，调节货币供应量M1、M2有效控制物价。

（二）建议

我国的货币政策工具主要包括：公开市场业务、存款准备金率、利率和央行贷款。我国以货币供应量为中介目标的货币传导路线：货币政策工具→基础货币→货币供应量→价格水平。货币政策自身有其缺陷，并有一定的时滞性，在运用货币政策时应注意：

1.应加强货币政策与其他政策的联动。货币政策外部时滞的局限性需要财政政策的积极配合，才能充分发挥作用。因此，应合理、有效地搭配使用货币政策与财政政策。

2.完善我国汇率制度。近年来人民币不断升值，国际投机资本的流入增加了外汇占款，导致央行被动释放基础货币，从而货币供应量也相应增加。只有不断完善我国汇率制度，汇率稳定才能有利于增强央行执行货币政策的独立性。

3.提高居民对货币政策的敏感性。尽管稳定的储蓄资金能保证银行体系的正常经营和支付，但居民储蓄的大量增长也对货币政策的传导产生负面效应：一是降低了储蓄的利率弹性；二是储蓄高增长在一定程度上制约了最终消费的实现；三是资金过分集中于银行系统使得居民储蓄的相对固化，无疑使货币政策在居民这一经济主体的行为中无法得到灵敏反应。完善我国就业、医疗卫生、养老等在内的社会保障体系，解除居民的后顾之忧，同时还要拓宽居民投资渠道，促进居民金融资产多元化，改变居民金融资产过度集中在银行储蓄的局面，增强居民收支活动的利率弹性。

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