中国股票市场中三种长期投资策略的基本比较

兰州大学经济学院 陈健

1 有效市场假设

有效市场假设(Efficient-Markets Hypothesis，EMH)是对市场反应的有关问题进行研究的学说，由尤金·法玛(Eugene Fama)于1970年深化并提出。所谓“有效市场”，是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关信息和可用信息的市场。为了便于进行分析和理论上的验证，将有效市场划分为程度不等的三类，即弱式(weak-form)有效市场、次强式(semistrong-from)有效市场和强式(strong-from)有效市场。三者分别如下表所示：

表1 有效市场分类

根据国外学者对外国金融市场的实证检验，欧美发达国家的金融市场总体而言都达到次强式有效。对于弱式有效市场，检验方法包括序列自相关分析、串检验、滤嘴法则等；对于次强式有效市场，检验方法包括交易策略、专业投资者业绩、市场过度反应等；而对于强式有效市场，目前的检验方法还不成熟。

2 中国股票市场的有效性

关于中国股票市场有效性的研究，诸多学者做出了充分的实证研究和探讨，部分学者认为中国股票市场已经步入弱有效市场阶段。例如张兵和李晓明(2003)选取从综合指数开始设立到2001年9月28日的数据为样本，采用序列相关和随机游程检验等检验方法，对日收盘价的对数收益率进行分析，最终认为我国的股票市场从1997年开始就到达弱式有效。

而另一些学者通过研究认为，中国股票市场未达到弱式有效。例如胡昌生和刘宏(2004)对1992年5月21日至2003年9月20日的股票市场使用AR-GARCH-M模型进行检验，采用收益率及其平方的相关性进行分析，最终发现沪深股市都不具备弱式有效的特征。

关于中国股票市场究竟为弱有效性还是为非有效性，双方学者各执一词，且研究证据充分，对此本文不作研究，将分别在两种情况下比较三种长期投资策略的优劣差异。

3 长期投资策略

长期投资策略，也称战略性资产配置策略(Strategic Asset Allocation，SAA)或者长期资产配置策略(Long-term Allocation)，是指着眼较长投资期限，追求收益与风险最佳匹配的投资策略。因其着眼长期，故不会随市场行情的短期变化而轻易变动。三种常见的长期投资策略为买入持有策略(Buy-and-hold)、固定比例策略(Constant Mix Strategy)、投资组合保险策略(Portfolio Insurance)。

3.1 买入持有策略

确定适宜的资产组合，并在数年乃至更长适当时间内保持这种组合而不进行交易。买入持有策略虽然不能反映环境的变化，但其具有最小的交易成本和管理费用，是一种典型的被动型投资策略，通常与价值型投资相联系。

3.2 固定比例策略

保持投资组合中各类资产占总市值的比例固定不变。在各类资产的市场表现出现变化时应进行相应调整，买入下跌的资产，卖出上涨的资产。

3.3 投资组合保险策略

投资组合保险策略是一大类投资策略的总称，这些策略的共性是强调投资人对最大风险损失的保障。其中，固定比例投资组合保险策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI)最具代表性。其基本做法是将资产分为风险较高和较低(通常采用无风险资产)两种，首先确定投资者所能承受的整个资产组合的市值底线，然后以总市值减去市值底线得到安全边际，将这个安全边际乘以事先确定的乘数，就得到风险性资产的投资额。市场情况变化时，需要相应调整风险资产的权重。其公式如下所示：

其中，Et表示t期投资于风险资产的仓位(Exposure)，也称为风险暴露，M为风险乘数(Mutiplier)，且一般M>1，At代表t期资产总值(Asset)，Ft为t期最低保险金额(Floor)，而(At-F)为Ct，t期的缓冲头寸(Cushion)。

4 证券弱有效市场及非有效市场下的基本比较

根据三种常见的长期投资策略的操作方式及基本涵义，其组合价值与资产价格关系如下图所示。

图1

由图1可知，当明股票市场表现强上升或强下降趋势时，买入持有策略的表现将优于固定比例策略；当风险资产权重因风险资产收益率上升而增加，而风险资产价格又继续上升时(亦或是当风险资产权重因风险资产收益率下降而减少，而风险资产价格又继续下跌时)，则投资组合保险策略的表现将优于买入持有策略。当股票市场处于震荡波动之中时，固定比例策略和投资组合保险策略的表现均可能优于买入持有策略。前者是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的变化，从而设定最优投资组合的配置比例不变，即其对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动。而后者在保证资产组合最低价值的前提下，不放弃部分资产升值的潜力，并随着市场的变动调整比例。

若中国股市为弱有效市场情况，则符合如下数学公式：Pt=Pt-1+期望收益+随机误差i。可以理解为，某种证券今天的价格由三部分组成，即“最近的观测价格”、“证券的期望收益值”和“随机收益值”。其中，最近的观测价格取决于所确定的时间区间(t-1，t)，可以是昨天出现的价格、上周出现的价格甚至上月出现的价格。可以看出，t期的证券价格与t-1期的证券价格有很大关系。再加上由于中国股市T+1及涨跌幅限制的交易方式，使得中国股市t期的证券价格很大程度上取决于t-1期的证券价格。所以在此种情况下，无论股票市场出现强趋势或处于震荡波动阶段时，选择投资组合保险策略较为合适。

若中国股市为非有效市场，则必然存在定价偏差情况，股票价格较其内在价值偏差较大，其波动情况倾向于更为随机无序而脱离其内在价值。诸如供求关系变动、投资者情绪波动等因素更可能对股价产生较大影响，强趋势和剧烈波动都很可能出现。在此种情况下，只能依靠此三种长期投资策略的特性判断优劣，在强趋势时选择投资组合保险策略，在剧烈波动时应该选择固定比例策略较为合适。

中国股票市场虽历经二十余年发展，但至今仍未趋向成熟，诸多制度规则方面不完备而导致反市场情况存在。故无论处于非有效市场阶段，还是已经步入弱有效市场阶段，对于长期投资策略而言，买入持有策略都不是明智的选择。在不同时期选择投资组合保险策略和固定比例策略也许较为合适，尤其前者应给予重点考虑。

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[2]李佳,王晓.中国股票市场有效性的实证研究——基于方差比的检验方法[J].经济经纬,2010(01).

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