关于有效率资本市场假说的评价和启示

■ 姬建军（陕西广播电视大学 西安 710068）

关于有效率市场假说的概念阐述

（一）有效率市场假说的概念

在金融经济理论中，关于资本市场的效率问题最权威、最有影响的理论当推“有效率市场假说”。该假说认定，若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为“有效率”。换句话说，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的资本市场，就是“有效率市场”。很显然，只有在有效率市场上，金融资产信息才会在资产的价格确定中发挥应有的作用。在经济学中，“效率”是一个使用频率极高、应用范围极广的概念。通常，它是指不浪费或者是指现有的资源使用得最好。资本市场在一定意义上可以说是资本资源配置的场所，而资源配置领域中的效率分析，自古以来就是经济理论研究的中心课题之一，也是现代微观经济理论的基本组成部分。效率可以理解为在资源的技术条件限制下尽可能满足人类需要的运行状况。而金融学中的“有效率市场”的“效率”概念，是有特定的、专门的内涵。

（二）有效率市场的特征及信息类型

在“有效市场假说”概念下，资本市场呈现出一定的市场特征，可以概括为以下几个方面：一是投资者具备理性，他们追求的是均值-方差的有效性，基于风险水平给定的情况下，追求收益率最高的资产，而方差是能够对风险进行有效的评估，并且是有限的。二是所有公开信息由价格反映，并且价格是不断变化、相互独立的，我们无法预测将来的价格变化。三是价格收益率服从随机分布，其分步概率情况与对数分布、正态分布相近似。

市场信息也可以分为三种类型：一是过去的历史信息，一般是指所有过去的价格、收益及成交量的信息；二是现时的公开信息，一般是指由公开手段或渠道所获得的信息，包括历史信息。三是可知的所有信息，一般是指包括历史信息、公开信息及不公开的内幕信息。资本市场信息有效性形势图如图1所示。

（三）市场效率的不同形态

1.弱型效率。弱型效率是指所有过去的价格或收益的信息已经充分地反映在现在的证券价格上了，因此没有投资者能够按基于历史价格或收益信息的交易规则而获得超额收益。

2.半强型效率。半强型效率是指所有公开可获得的信息（包括股票价格序列资料、公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势和其他一切与股票估价有关的信息）已经反映在证券的价格上了，没有投资者能够按基于公开可获得信息建立的交易规则而获得反常的经济利润。

3.强型效率。强型效率是指所有的信息都已经反映在证券价格上，没有投资者能够利用任何信息获得超额利润。这些信息既包括公开可获得的信息，也包括不公开的内幕信息。在强型有效市场下，即便是那些获得优惠信息者也不可能凭此而保证其得到优越的投资成果，因为他们买卖行为影响到股票价格，股票价格能够迅速调整，从而反映这些优惠信息。

西方经济学家经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型和半强型的资本市场有效理论，但是，强型有效市场理论不成立。

有效率市场假说的意义

（一）有效率市场假说—当代资本市场理论的基石

发展资本市场的最基本目的之一，就是要使资本市场更具效率，能够在经济运行及资源配置中发挥更大的作用，所以说关于市场效率有效的研究是当代资本市场理论的基石。除此之外，许多资本领域内的重要问题，如基于价格的市场机制、资本风险防范机制、风险测度机制以及市场对于历史信息的反馈机制等问题，对于市场效率分析及市场波动特性分析等具备一定的依赖性。

（二）有效率市场假说—定量研究资本市场的理论基础

根据有效市场假说理论可知，属于资本市场过去的历史信息不会对市场行为造成影响，而且价格变化也是相互独立的。根据这种理论，可以使用微积分分析方法将资本市场作为物理现象来研究，这种方法在亚鞅及鞅等模型中得到广泛的应用，这就为精确研究度量资本市场成为可能。所以说，有效市场假说理论是定量研究资本市场的理论基础。

（三）有效率市场假说—构建了资本市场的研究分析框架

有效市场假说理论能够在一定程度上假设竞争均衡，这也是经济学家最为重视及追求的东西。根据有效市场假说理论，可以用方差去评估资本市场的风险，根据有效市场假说的经典理论解决资本市场关于定价的问题。有效市场假说不仅对于政策制定具有参考价值，也能够对资本市场的监管起到一定的作用。有效市场假说理论的提出，曾使当时许多西方国家对本国资本市场采取不干预或者少干预的经济政策。

资本市场的运行效率与定价效率

在有效率资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。然而，在具体的分析中，该理论还将资本市场区分为有效运行（或内部有效）的市场和有效定价（或外部有效）的市场两种类型。

（一）资本市场的运行效率

资本市场的运行效率，是指金融中介机构以最小成本使资金从储蓄者手中转移到生产者手中，并收取公平的服务费用。也就是说，在有效运行的资本市场中，给定交易服务费用，投资者可以获得尽可能便宜的服务。没有运行效率，定价效率（或配置效率）是很难达到的。如果存在对潜在投资者市场准入的限制、存在僵硬的经纪费用结构、存在价格的人为操纵、存在对上市证券不可靠的信息披露，那么，这样的市场运行肯定是没有效率的，这样的市场也必然导致证券的错误定价和稀缺资金的错误配置。而错误的标价必然会导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业和行业，并最终提高效率较高的企业的资金成本。值得指出的是，投资者的理性知识和行为对资本市场的运行效率发挥着重要的作用。投资者越能理性地规范投资行为，并能认真行使股东的权力，资本市场的运行效率就会越高。

（二）资本市场的定价效率

资本市场的定价效率（配置效率），是指资本市场对证券价格的定价，使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄被最优地配置到生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快在证券价格中得到反映。资本市场定价效率的研究集中在股票价格反映信息的数量和质量上。在有效率资本市场上，价格充分和瞬息地反映着所有可获得的相关信息，金融资产价格是资本配置的准确信号；不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率的利润的现象；它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

有效率资本市场理论存在的缺陷

尽管有效率资本市场理论为许多人所推崇并有相当部分得到了证实，但在现实中这一理论仍然面临许多无法自圆其说的矛盾与难题。比如，如果将上市公司按股票的市场价值总额大小进行排队，那么不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈现负相关的关系。特别是在纽约股票交易所中，购买规模小的上市公司的股票平均收益率要比规模最大的上市公司股票平均收益率高出近20个百分点，而且这一现象持续存在。这就是所谓的规模效应，或称小公司效应。对此，市场有效率理论难以做出合理的解释。因为在资本迅速转移和充分竞争的条件下，超额收入应该随着投资者竞相购买小公司的股票而迅速消失，不应该出现这种持续存在的现象。观察发现，在纽约证券市场上，从周五交易收盘至周一交易收盘这段时间内，股票收益率一般低于一周中的其他日子，也就是说星期一出现负的收益率非常明显。这就是所谓的周末效应。这又是市场有效率理论无法解答的现象。因为在有效率市场中，各交易日的股票收益不应该有如此悬殊的差距，这种差距更不会长期存在下去。因此，周末效应被看作是市场没有效率的一种证据。

研究表明，股票价格在每年的12月份下跌，而且一年12个月中1月份的平均收益率最高。这就是所谓的年末效应，或称元月份效应。同样该问题也无法用市场有效率性理论加以解释。因为从理论上分析，在市场信息透明度高的有效率市场中，若管理运作规范，市场规则合理，投资行为理性，调节措施协调，股票市场的季节性波动就有可能在很大程度上减弱，甚至可以消除。

但是，根据一些学者的研究，目前在美国、加拿大、澳大利亚、法国、意大利、西班牙、挪威等国的股票市场均存在短期季节性波动效应。除此之外，20世纪末的某个星期一，美国纽约股票市场突然爆发的前所未有的狂跌风潮（即所谓的“黑色星期一”），信奉市场有效率理论的西方学者们对此既无法作出圆满的解释，更无力提出行之有效的解决办法。因为在有效率市场中，价格趋向合理，市场趋于均衡，不应该出现股市暴涨暴跌的问题，更不会产生市场运行的危机。诸如此类的种种现象表明，有效率资本市场理论并非完美无缺和无懈可击。

评价及启示

较之传统的资本市场理论，有效率资本市场理论前进了一大步。它对不同类型市场的区分实质上是指出并批评了完全资本市场学说的破绽与不足，并对完全资本市场假定进行了修正。从这个意义上说，有效率资本市场理论较完全资本市场学说更接近于市场经济的现状，其描述和结论也更符合实际。因此，一般认为，有效率资本市场理论为西方资本市场的运作提供了新的理论依据。然而，这一学说虽然使理论向现实靠近了一步，它放弃了完全竞争市场的假定，同时承认西方证券市场中存在超额利润的事实，但是，它并未找到一项从根本上消除超额利润的措施或方法。

基于此，在运用“有效市场理论”及其检验方法时，就应该注意以下几个方面的问题：

不能过分迷信“有效市场理论”及其检验方法。尽管这一理论为许多人所推崇并得到了相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多还没有解决的矛盾与难题，也就是说这一理论及检验方法并非完美无缺。

在研究我国资本市场效率时，不能只注重研究定价效率，还要注重运行效率的研究。尽管资本资源有效配置的关键是看是否具备一个高效运作的资本市场定价机制以及在其作用下资本资源价格能否准确反映资本的稀缺程度（这是因为在一个价格扭曲的市场中，资本往往不能配置到具有更高产出率的企业中去），但是，仅有这一点也还不够，还应有较低的交易费用，即资本市场还应该具备较高的运行效率，如果资本交易费用过大，甚至大于投资者所获得的收益，则交易仍不会发生。

就目前我国资本市场的现状而言，恐怕也达不到有效市场理论及检验所要求的条件。比如，我国资本市场的发展时间短，所能采用的样本一般也只有几年的时间；而且我国资本市场的各种要素处于急剧变动之中，样本总体缺乏稳定性等等。因此，在借鉴和运用这一理论时，一定要注意该理论本身的前提条件及自身的实际情况。

对我国资本市场效率的检验，应该更加注重分析我国资本市场结构是否合理以及是否发挥了资本市场应有的功能。

1.周骏等主编.资本市场与实体经济[M].中国金融出版社，2009

2.王国刚著.中国资本市场的深层问题[M].社会科学文献出版社，2010

3.亢思民.资本市场几个理论问题[D].山东大学论文集，2011