战略性新兴产业与风险投资互动发展关系研究

■ 宋 芬（桂林航天工业学院 广西桂林 541004）

引言

战略性新兴产业兴起与发展的根本驱动力是创新和技术进步，从我国政府公布的七大战略性新兴产业领域来看，大部分高技术产业被包含在战略新兴产业当中，高技术性是其最重要的特征之一。显然，战略性新兴产业发展离不开风险资本的支持。1985年中国成立的第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司”，就是以支持高科技新兴产业发展为己任。然而，近年发展的实际表明，风险投资越来越青睐于传统产业领域。即使投资高技术产业也尽可能地将投资阶段后移，一定程度上失去了对新兴产业发展的支持作用。因此，本文将选取高技术产业作为战略性新兴产业的代表，实证分析战略性新兴产业与风险投资在我国是否存在共生协调关系。

高技术产业与战略性新兴产业关系辨析

高技术产业概念在20世纪八十年代由国外学者提出，是指研究开发投入显著高、创新效率高、收益高、风险高，在产业生命周期中处于初创期和成长时期的产业。该定义表明产业的技术含量高是重要特征之一。各国都希望通过发展高技术产业，使创新驱动成为经济持续稳定增长的新路径。因此从转变增长方式和保持经济持续增长的意义来看，高技术产业都是战略性产业。

2010年国务院正式提出战略性新兴产业概念：以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。从这个概念出发，刘洪昌（2011）则总结了战略性新兴产业有战略性、创新性、成长性、关联性、导向性、风险性等几个特征。

从上述有关高技术产业与战略性新兴产业概念及外延来看，两者都是在国家经济发展难以在旧的产业结构体系下持续，为构建新产业结构时提出来的，两者之间具有高度的相同相通之处。对比2008年《高技术产业发展“十一五”规划》中包括的高新技术产业与2012年《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中规定的战略性新兴产业，可以看到除了信息化学品制造找不到明确的归属外，所有的高新技术产业都可以归入到新材料、新能源、生物产业、高端装备制造和新一代信息技术等五大战略新兴产业领域。从上述分析中可以获得的一个基本结论是：在目前的阶段，高技术产业是可以代表战略性新兴产业发展现状的。

风险投资与战略性新兴产业协同发展机制

（一）风险投资促进战略性新兴产业发展

1.融资机制。为创新提供资金是风险投资最基本的职能，与传统投资方式相比，严格控制风险贯穿着从募集、使用、回收的风险投资全过程。在投资前，风险投资会对拟投资对象进行严格的评估，使得风险投资具有一种识别功能（Ber & Yafeh，2004）。一旦风险投资成功退出，凭借识别功能带来的成功示范，会吸引其他资金积极跟进，从而促进高技术新兴产业顺利的实现从成长期向成熟期过渡。在资金提供过程中，风险投资为了控制风险，通常采用的是多轮投资的方式，逐渐向拟投资对象进行融资，以最低风险代价实现最高资本效率，促进了高技术新兴产业可持续发展。

2.融智机制。作为股权投资，风险投资在向高技术新兴产业输入资本时，常以股东身份积极参与企业经营管理、规范企业规章制度、推动企业文化形成，来促进创新型高技术企业成长与发展。Welpe &Kollmer（2006）、Hsu（2006）的实证研究表明，由于风险投资推动创业企业通过参与战略联盟或者技术许可这两种协作活动，推动了新技术的商业化进程。Sheu& Lin（2007）比较有和没有风险投资背景两类公司的董事会成员和所有权结构，结果表明风险投资背景的公司具有更加独立的治理结构和更加透明的信息公开渠道。外国经验表明，风险投资带来的管理团队能够确保创业企业顺利渡过一般创业企业人数发展到50-100时所产生“创业危机”。

（二）战略性新兴产业对风险投资发展的反馈

战略性新兴产业发展壮大给风险投资带来的回报是巨大的，因此，西方发达国家已经形成了风险投资促进新兴产业发展，新兴产业发展促进风险投资扩张，扩张的风险投资在更大程度上促进了新兴产业发展良性循环。正因为战略性新兴产业与风险投资之间存在着一种相互依赖、相互促进、共同繁荣的关系，因此世界各国都十分重视促进风险投资发展来推动新兴产业发展。

在我国金融改革的大环境下，风险资本对于中国经济转型发展和产业结构的提升具有重要意义。如前所述，要实现风险投资与战略性新兴产业之间的共生协调发展，必须形成两者之间良性的互动循环。为此，本文将选取高技术产业，实证分析当前我国的战略性新兴产业发展与风险投资之间是否存在良好的互动共生关系，并依据实证分析的结果提出促进战略性新兴产业和风险投资同步发展的建议

实证分析：数据、模型

（一）数据的选取与平稳性检验

本文选取我国1995-2010年的高技术产业增加值作为高技术产业发展的指标，历年风险投资的规模值作为风险投资发展的指标。为了消除异方差，对原始数据均取自然对数，原始数据和取对数后的数据的时序变化图如图1、图2所示。

从图1、图2中可以看到，不论是原始数据的时间序列还是取自然对数后的时间序列，这两组数据都有明显的随着时间增长趋势，具有非平稳特点。为了进行协整分析，首先要检验这两个变量时间序列的各自单整阶数。本文采用ADF方法，依据赤池信息原则对这两个变量进行单整阶数检验，检验结果见表1。

表1 中的结果显示，两个变量LN_HTAV和LN_SAC都在5%的显著性水平下，表现出二阶平稳序列，即都是服从I（2）过程的时间序列。

表1 变量单整阶数检验结果注：表内的（c，t，n）中，c表示检验含截距项，t表示检验含时间趋势项，n表示按照赤池信息准则确定的滞后项目。1 d、2 d分别表示一阶差分和二阶差分。

表2 格兰杰因果检验结果表

（二）协整分析

由于两个变量LN_HTAV和LN_SAC原始序列是不平稳的，为了避免伪回归，可以用协整分析方法来分析非平稳时间序列之间是否存在长期均衡稳定关系。本文采用E G 检验进行协整检验。首先选LN_HTAV做因变量，LN_SAC做自变量进行最小二乘回归，估计如下方程：

接着对方程（1）回归的估计残差进行单位根检验。通残差项的时间序列图（图3），可以看出残差序列既不含趋势项也不含常数项。对残差序列用不含趋势也不含常数的ADF检验来判断平稳性，ADF值为8.72912，接受残差序列存在单位根假设的概率是0.0127，可以拒绝方程（1）的残差序列存在单位根的假设，该序列是一个平稳序列。

协整分析结果表明，高技术产业的增加值和风险投资的规模之间存在长期均衡稳定的关系。长期看，风险投资的增长对高技术产业的增长具有正的贡献率，风险投资的规模增长1个百分点，则高技术产业的增加值就会增加0.74个百分点。这个结果与之前的多数文献的观点是一致的，即使在我国这样一个金融体系并不完善的国家，风险资本也是影响高技术产业发展的重要资本形式。

（三）格兰杰因果检验

为了进一步研究风险资本与高技术产业之间的反馈机制和良性互动，必须对这种关联关系的因果进行实证研究。研究变量的因果关系最常用统计检验方法是格兰杰因果检验，本文的格兰杰检验结果如表2所示。

表2的检验结果显示，在5%的显著性水平下，滞后两期和滞后四期的风险资本是高技术产业发展的格兰杰原因，这说明风险投资的确是高技术产业发展的重要推动力量。而且风险投资在投向高技术产业时候，出于风险管理的考虑采取多轮投资的策略且通过参与公司经营管理活动，实现对高技术企业的支持。

而即使将显著性水平放宽到10%，在1到4期滞后的检验中，都不能拒绝高技术产业发展不是风险资本发展的格兰杰原因的假设。由此可见，高技术产业发展并没对风险投资起到反哺作用，风险资本投资收益来源基本不依赖高技术产业。

结论

我国的风险资本与战略性新兴产业之间具有长期的均衡发展关系，进一步由格兰杰因果检验证实了风险资本发展是战略性新兴产业发展的格兰杰原因。风险资本不仅仅给战略性新兴产业发展带来了资本，更重要的是给战略性新兴产业带来了发展所必须的管理、制度、文化和市场。因此，当前在我国发展战略性新兴产业，必须大力发展风险资本。

格兰杰因果检验显示，战略性新兴产业发展不是风险投资发展的格兰杰原因。这反应了当前我国的风险投资往往热衷投资传统产业的现状。在当前金融市场发展不完善的前提下，风险投资面临的风险要比发达国家多得多，比如退出机制不完善，信用体系不完善，产权交易市场没有建立等，这都是限制风险资本投向高创新性的战略性新兴产业的重要因素。另一方面，当前中国的经济发展仍然没有摆脱对投资的依赖，在以投资规模换取经济发展的政策引导下，风险资本投向传统产业一样也能获得高收益，因此风险相对较高的战略性新兴产业自然难以获得更大的发展，也就不能向风险资本提供更多的回报。

1.刘洪昌.中国战略性新兴产业的选择原则及培育政策取向研究[J].科学学与科学技术管理，2011(3)

2.Hedva Ber and Yishay Yafeh. Can Venture Capital Funds Pick Winners? Evidence From Pre-IPO Survival Rate and Post-IPO Performance[R]，working paper series，STE-WP-23-2004