创业投资与创业板上市公司的互动机制分析

刘 炜

(1．中南大学博士后流动站，湖南 长沙 410012;2．深圳创新投资集团有限公司博士后工作站，广东 深圳 518048)

引言

截至2012年8月22日，我国创业板已经有上市公司349家，其中198家背后有创投的身影，占比高达57%。创业投资在创业板上市公司中这种高参与度现象主要是由创业投资的内在属性所决定。创业投资是由专业投资者投入到创新的、高成长的、核心能力强的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。创新型中小企业是创业投资的主要投资标的，这就与创业板“三高六新”的定位“不谋而合”。创业投资为创业板孵化和培育了一大批优质上市资源，同时创业板也是创业投资实现退出理想通道[1]，二者处于同一条共存共荣的创业价值链上。创业投资与创业板的长效良性互动是我国创业板可持续发展的重要基础。

一、创业投资促进创业板上市公司发展的机制分析

在激烈的竞争状况下，创业投资提出了“服务至上”的理念。[2]创投的增值服务可以涵盖从投资到退出的所有时段。对于所投资的创业板企业，创投机构的促进作用可分为上市前和上市后两个阶段。

(一)上市前创业投资促进创业板上市公司发展的机制

调查问卷结果表明①数据来源于对258家创业板企业的问卷调查结果。该调查问卷由中国证监会统一发放，问卷回收率为100%。下同。，几乎所有创投参股的创业板上市公司都认为上市前创投机构促进了公司的发展，其促进机制主要体现在产业链整合、监督管理、疑难杂症处理等几个方面。

1．产业链整合

创投机构将已投资项目按照产业链条的相关性进行嫁接，整合资源，以取得三赢或多赢的局面。以深圳创新投资集团有限公司(以下简称“深创投”)为例，早在2008年就联合已投资的企业成立了“投资企业联谊俱乐部”，同时吸纳了被投资企业及银行、券商、律师事务所、会计师事务所和基金等合作伙伴，建立了一个高端服务平台，促进和加强创业者与投资人之间的交流，整合不同类别、不同渠道的市场、技术及人才等资源，推动产业链上下游互动，结合政府和各类产业园区的力量，全面提升深创投与投资企业、投资对象、政府和合作伙伴的互动深度与高度。除了深创投，其他创投机构在产业链整合方面也进行了有益的探索。如联想投资有限公司的主要做法有:①为已投资企业推荐重要客户及资源拓展;②推荐战略性收购对象等。

产业链整合是创投机构增值服务的重要内容。由于这方面的服务能力与创投机构的管理经验、市场资源及综合实力等息息相关，目前可以提供这一服务的创投机构相对较少。问卷调查结果显示，仅有35%的创投参股创业板上市公司认为创投机构对其产业链整合方面有所帮助。

2．规范公司运作

调查问卷结果显示，82%的创投参股创业板公司认为创投机构促进了公司上市前规范运作。由于先天性的因素，创业企业早期的管理规范化较低。在借助外力特别是创业投资的投入之后，企业的管理规范化可以更好地实现;与此同时，企业管理的规范化也能够更好地保证创业投资者的利益。[3、4]因此，创业投资对企业管理的规范化要求就显得更为迫切。为了实现这一要求，创投机构投资以后，一般会委派董事、监事，有专业的人员跟踪项目，监督项目规范运作情况。针对项目之前存在的一些历史遗留问题，或者在进入之前不规范的地方，提出具有针对性的治理方案。主要从以下四个方面推进企业管理规范化的进程:

1)变家族化、夫妻店、作坊式经营为现代公司化治理。通过引入合适的职业经理人，优化公司的管理团队结构;实施有效的股权激励机制;建立、健全内部控制体系;规范资金审批流程与权限等建立现代企业架构。

2)引导企业履行社会责任。引导企业合法经营、照章纳税、关注社保、注重环保，培育企业的公民意识。

3)促进股东会、董事会和监事会三会规范运作。完善决策程序，形成协调高效，相互制衡的制度安排，从形式到实质的规范企业。

4)监督企业持续信息披露，保护小股东的知情权。监督上市公司定期提供财务报表，以便及时了解企业的经营与财务状况。

3．解决疑难杂症

企业经营过程中，上市进程中会遇到各种各样意想不到的问题，如:影响企业当前持续发展的重大问题，比如用地、技术瓶颈的突破等;影响企业可持续发展的重大问题，比如一个重要资质的获取、一个重要客户的获取、重大的资产并购等;影响企业上市进程的疑难杂症，比如出资的瑕疵、财务的不规范、税收的不规范、与大股东的关联交易与往来等等。

对企业经营者而言，其个人资源、企业的能力是有限的。创投机构可利用自身的资源和经验为企业进行服务，努力解决疑难杂症问题，促进所投资企业的顺利发展。一般认为创业投资最高级的或者最关键的服务就是解决疑难杂症，直接关系到企业的生存和发展。调查问卷表明，40%的创投参股创业板公司认为创投机构能够切实帮助企业解决一些疑难杂症。

4．资本运作

从问卷调查结果可以看出，54%的创投参股创业板上市公司认为创投机构能够提高其资本运作的效率。创投机构会根据被投资企业的实际情况，设计最优的上市方案。包括上市时机的把握、中介机构的协调、上市地点的选择、公司亮点的发掘、上市资源的寻找等等。同时，IPO过程中，国外的研究(Chemmanur和 Loutskina[5])结果也表明创投的参与有助于公司获得其他金融机构的认可，进而有助于提高公司IPO发行价和影响力。

(二)上市后创业投资促进创业板上市公司发展的机制

国外的研究[6－8]表明在国外成熟的资本市场，创业投资对上市公司有明显的促进作用。然而，创业投资要展现出对上市公司的促进作用必须需要长时间发展的积累。国内资本市场还不成熟，中国创业板开板还不到两年，创业投资对中国创业板上市公司的促进作用机制还有待进一步研究分析。问卷调查结果显示，94%的创投参股创业板上市公司认为创投股东对其上市后的发展具有积极作用，主要体现在以下几个方面:

1．优化公司治理结构

我国创业板上市公司多为民营企业，其公司治理结构还不完善，股东成员彰显“家族特色”，公司管理层“家族色彩”浓厚，企业内部存在严重的治理结构不科学和股权结构不合理等问题，加大了公司治理风险。有创投股东的创业板上市公司具备多元化的股权结构，有利于解决企业在发展过程中遗留下来的各种产权问题。同时，创投机构能利用自身丰富的投资和管理经验，作为一股外部力量来完善被投资企业的公司治理结构，包括行使股东和董事权利，提高股东会和董事会的决策能力;协助公司明晰发展战略;推进激励机制，吸引优秀人才，完善管理团队;协调控股股东与管理层的关系等。创投股东在促进公司治理结构优化方面的作用得到了大多数(占比为68%)创投参股创业板上市公司的认可。

在推进激励机制方面，创投股东的促进作用尤为明显。巴曙松等[6]研究了中小板453家和创业板93家共546个上市公司样本的经营绩效，发现有VC/PE参股的上市公司管理费用率要显着高于没有VC/PE参股的上市公司，分析认为VC/PE的参股为上市公司带来了适当的薪酬激励机制，增加的管理成本主要是由员工工资和管理层薪酬激励造成的。我们的统计也发现，相对于没有VC/PE参股创业板上市公司，有VC/PE参股的创业板上市公司在推进股权激励方面也体现出了较高的积极性。截至2012年8月22日，已推出股权激励方案的创业板公司共80家，其中，有创投支持的公司有47家，占比达到58%。同时，在其中已经实施股权激励方案的53家创业板公司当中，有30家是创投支持的公司，占比为57%。

表1 个创业板公司股权激励情况统计

2．自愿锁定股份，增强社会投资者对上市公司的信心

在解禁期满之后，创业板市场是股份全流通的市场。但创业板市场规则咨询文件要求主要股东(包括创投股东)及高管人员的自愿锁定股份，其主要目的是为了保护投资者特别是中小投资者的合法权益，保证上市公司运营的稳定。问卷调查结果表明，60%的创投参股创业板公司认为创投股东通过自愿锁定股份，增强了社会投资者对公司的信心。锁定股权解禁以后，普遍认为创投机构的减持态度折射出的是被投资上市公司的成长性。从创业投资特性层面来看，所投资公司上市以后，作为公司的小股东创投机构减持上市公司股票是理性的。即使按照目前监管层规定的创投机构每月减持创业板股票不得超过总股本比例1%的规定，创投机构一般也能在较短的时间内大幅减持所持有的创业板上市公司股票。然而，总体上来看，从创业板第一批28家公司解禁期满半年多来，许多创投机构以创业板的持续发展和上市公司的稳定为重，大幅放缓减持幅度，自愿锁定股份，充分体现了创投机构的社会责任，也体现了创投机构对于创业板公司未来发展的信心。这一行为具有十分积极的信号效应，对于避免创业板公司二级市场股价的大幅波动、吸引社会战略投资机构、增加公司股票的流动性，都具有重要的支撑作用。

3．为创业板公司的产业整合提供帮助

截至2012年8月22日，我国创业板349家上市公司，超募资金高达1266．68亿元①数据来源:Wind资讯。，创业板公司超募资金急需找到良性出口。同时，创业板公司面临着如何维持高成长性的巨大压力。当内生性成长受到限制，利用超募资金并购进行外延性扩张将成为多数创业板上市公司的不二选择。问卷调查结果表明，98%的创业板上市公司偏向于利用超募资金进行并购、延伸产业链。创业板公司利用超募资金整合上下游产业链，将有利于降低公司的原材料成本、提高产品毛利率，极大提升公司盈利能力。创投股东一方面可以通过将已投资项目按照产业链条的相关性进行对接，另一方面也可利用丰富的资本运作经验，为并购行为提供帮助。从而减少中间环节，节省并购成本，促进创业板公司的快速壮大。

从问卷调查结果可以看出，50%的创投参股创业板公司认为创投股东能够为其产业整合提供帮助。从实际案例来看，创业板上市公司锦富新材(300128)、振东制药(300158)都是相继通过从创投机构手中购买优良资产，增强了企业自身的竞争力。另外，并购市场上活跃的创业板上市公司也都是些有创投参股的公司，如爱尔眼科(300015)，梅泰诺(300038)、瑞普生物(300119)、超图软件(300036)、乐普医疗(300003)、莱美药业(300006)以及蓝色光标(300058)等。

4．协助企业做好投资者关系管理

良好的投资者关系有助于加强公司治理结构，建立广泛的股东基础，树立良好的资本市场形象，从而加强投资者对本公司的信心，增强公司融资的能力，有利于上市企业的可持续发展。[9]创业板上市公司由于意识缺失及治理结构不完善，投资者关系管理方面存在严重不足。创投股东一般从以下几方面协助上市公司做好投资者关系管理工作:

1)协助上市公司做好信息调研。创投股东通过指派内部专业人士或推荐外部专业人士协助企业进行充分信息调研、搜集及后续的信息分析工作，包括建立投资者数据库，对投资者进行细分，明确目标投资者等。

2)协助上市公司做好信息沟通及信息反馈。创投股东通过邀请、组织战略投资者了解公司;宣传介绍公司的亮点与价值;协助企业举办推介活动等方式协助上市公司做好与投资者沟通的工作。同时，反过来，创投股东以投资者的身份综合、归纳及整理投资者对公司的评价、对特定融资方案的态度、公司其它利益相关者的观点、建议等，并反馈给上市公司管理层。通过上述的“一出一进”的双向信息流桥梁作用，创投股东可帮助企业做好与投资者的信息交流工作。

3)协助上市公司做好危机处理。当上市公司发生涉诉、监管机构针对本公司的处理、重大重组并购、关键人员的变动、盈利大幅波动、传言甚至谣言、股票交易异动、自然灾害等重大危机时，创投股东通过协助上市公司制定有效应对方案、举行各类应急公关活动等，消除危机给公司经营带来的负面影响。

问卷调查表明，创投股东在协助公司做好投资者关系方面的作用还不是很突出，仅得到了35%的创投参股创业板公司的认可。

二、创业投资支持创业板公司发展过程中存在的主要问题

在我国现有的审批制的发行制度下，IPO成为稀缺资源。[6]投资者能够无风险地获取一级市场和二级市场之间显着高于国际平均水平的溢价，这就促使众多创投机构偏向于参与Pre－IPO项目，而忽略了为二级市场培育上市资源的“本职工作”。同时，由于中国的创业投资尚处在起步阶段，创业板开板也尚不足两年，两者的互动尚处于磨合期，这就造成创业投资与创业板长效良性互动机制并没有完全建立，二者的互动过程中仍存在着诸多问题。主要表现在:

(一)上市前

1．增值服务不到位

1)服务能力不强。在发达国家，股权投资基金的发展已有几十年的历史，并建立了一支行业经验较为丰富的团队。而我国则起步较晚，且早期发展较为缓慢，只是在创业板的推出后出现了井喷式增长。伴随着这种超常规的发展，带来的问题便是富有行业经验的专业人才的相对短缺，进而造成创业投资机构的增值服务不到位的现象。一方面，部分创业投资机构没有建立系统的增值服务体系，对被投资企业的服务还停留在处理突发事件的被动服务阶段;另一方面，部分投资经理尚不具备增值服务能力。增值服务是一项系统工程，服务具有很强的针对性和可操作性，要求投资经理具备行业、管理、金融等方面的实践经验、良好沟通能力与广泛的社会资源。而这需要一个相对漫长的知识沉淀与积累周期。

2)服务意识相对薄弱。目前，中国的创投还处于发展的初级阶段，大部分的PE基金都尚处于资金募集和项目投资阶段，未到退出回报期。普遍存在重投资轻服务的现象。从投资阶段来看，许多投资机构倾向于投资Pre－IPO阶段的项目，而处于这一阶段的企业管理相对规范、市场相对成熟、财务表现良好，本身对创投机构的服务需求也相对较少，这也是造成创投机构服务意识淡薄的原因之一。

2．行业发展存在不规范现象

当前创投机构良莠不齐，业内普遍存在不规范现象，这必然对创业板的可持续发展造成不利影响。主要包括:

1)局部恶性竞争。创投繁荣的背后是各路资金大量涌入，投中集团发布的数据显示，2011年中国VC/PE市场基金募集活动继续保持活跃，募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，再次达到历史最高水平，全国备案的创投机构达到822家。充裕的资金、创业板的高估值等推升了项目估值，这也在一定程度上持续提升了创投的投资成本，创投机构之间的竞争进一步加剧了投资泡沫。甚至局部还存在哄抬投资价格，“抢项目”的现象。

2)突击入股现象。创业板市场开板以来，“突击入股”一词不断见诸报端。造富神话让一些创投机构通过各种途径突击入股，收益不菲。显然这一行为与资本市场公平、公正、公开的准则背道而驰，也不符合创业投资的本真。针对“突击入股”，去年10月份，证监会要求延长“突击入股”的锁定期，规定招股说明书刊登前一年入股的，锁定期从之前的一年延长至三年。这一规定一定程度上抑制了“突击入股”势头，但并没有完全消除这一现象。

3．部分企业引入投资欠缺长远眼光

在对创业板上市企业调研的过程中，我们发现那些反映创投促进作用不明显的创业板上市企业基本上是出于引入财务性投资的考虑而引进创投资本的。在发展的资金瓶颈时期，这些企业如果没有充分考虑资源互补及长远的战略合作，容易犯“急病乱投医”的决策错误，盲目引入了一些纯财务型投资机构。这类纯财务型投资机构服务往往服务能力不强，难以推动企业的长远发展。犯这类错误的主要原因有:

1)融资企业不了解创投行业。由于融资企业对创投行业缺乏充分的了解，更谈不上对投资机构服务能力的客观分析，难以分辨市场上各家创投机构的优劣;

2)企业迫于资金压力，容易做出草率决策。一个成熟、严谨的创投机构，在做出投资决策前，都要经过较长时间的审慎尽职调查程序，这个过程一般需要几个月，甚至一、两年的时间。企业迫于资金压力，容易被一些服务能力较弱的纯财务型投资机构钻到空子。

(二)上市后

1．创投股东代表董事、监事激励机制缺失

目前，针对创投代表董事、监事的激励机制缺失，创投代表董事、监事积极性不高。目前，创业板上市公司中创投股东的代表董事、监事一般是实行“零薪酬”制度。同时，创投股东的代表董事、监事也不被纳入企业股权激励的范畴。创业板上市公司大股东普遍认为创投代表董事或监事已经获得了创投机构的投资奖励，没有薪酬和股权激励是理所当然的，因此对创投代表董事或监事进行激励的意愿不强。证监会问卷调查结果表明，目前超过50%的创投参股创业板上市公司认为激励机制不能起到促进创投股东代表董事或监事勤勉、尽职职责的作用，忽视了激励机制的重要性。激励机制的缺失的确大大影响了创投股东代表董事、监事勤勉尽责的积极性。问卷调查结果表明，仅有45%的创业板上市公司希望创投股东代表董事或监事，在创投退出后应发挥其独立、专业、对公司了解等方面的优势继续为公司服务。这一数据从一定程度上反映出创投股东代表董事或监事在参与参股创业板上市公司治理和监管方面并没有充分地发挥作用。

2．创投减持、退出不讲策略

问卷调查结果表明，对于创投的退出问题，超过80%的创业板上市公司认为是一种合理的商业行为;超过70%的创投参股的创业板上市公司希望创投股东分阶段、有策略地退出。根据Wind数据统计，截止2012年8月22日，有35家创业板公司遭到了公司类股东的减持，减持股份数量合计3．06亿股，套现金额达51．25亿元。从减持途径上来看，大宗交易平台成为公司类股东减持的主要途径。统计显示，被减持的3．06亿股中，有2．25亿股通过大宗交易平台完成，占比超过七成。其中减持创业板公司股票套现金额过亿元的创投公司包括Brook Investment Ltd．、大鹏创业投资有限公司、高投名力成长创业投资有限公司、上海国民企业管理有限公司、深圳东金新材料创投业投资有限公司、中国－比利时直接股权投资基金等。尽管巴曙松等的研究[6]认为由于创投股东持股比例较小或没有创投参股上市公司也还面临其他主要股东的减持两方面的原因，创投的减持在统计学上对上市公司影响较小。但是由创投强制减持而引发的上市公司股价剧烈波动的个案却时有发生，如2011年1月11号，超图软件(300036)午间发布的一则创投股东减持公告，引发了第二天其股价的大幅下跌了9．57%;再如2011年6月7号，华瓯创投大幅减持南都电源(300068)250万股，致使当天南都电源的股价跌了3．4%。如果在减持过程，创投不讲究退出策略，对于上市公司来说无异于“釜底抽薪”，将很有可能引起创业板上市公司股价剧烈波动，进而影响其平稳发展。

3．相关制度不完善

创投股东参与创业板公司治理、监督上存在的不足，主要是由于相关的制度或机制不完善:①在申请上市条件，没有强制性提升创投在上市公司决策和监督机制中的影响力，很难通过外部力量的强制性介入解决我国创业板公司内部人控制问题;②在公司治理结构优化方面，没有形成创投进入董事会、监事会及高级管理人员提供便利的机制;③创业板上市公司缺乏规范的针对创投退出的应变机制。

三、促进创业投资与创业板上市公司良性互动的政策建议

创业投资担负着为创业板培育优质上市资源的职责[10]，创业板与创业投资二者处于同一条共存共荣的创业价值链上，因此我们建议要加快建立创业板与创业投资之间的长效互动机制，加强创业板监管部门和深交所对创业投资的正确指导，并及时了解创业投资的相关诉求，提高创业投资为创业板源源输送优质上市资源的效率。

(一)规范创投行业管理

1．加强监管

尽快明确我国创投行业的主管部门并建立相应的监管制度和措施，切实加强监管，提高创投业的准入门槛和高管从业资格，从而提高创投机构运作的专业性和规范性，杜绝劣币驱逐良币的现象[11]。对于券商直投，应规定券商直投不能投资其控股券商作为保荐机构的企业，实行防火墙隔离，从而防止利益输送。

2．强化创投自律管理

随着创业投资资金管理和项目投资在全国范围内纵深发展，创业投资市场秩序进一步完善和法治化已刻不容缓。为此，国家发改委牵头已正式成立全国统一的创投行业组织，即中国投资协会创业投资专业委员会。该专委会的基本宗旨是依据国家相关政策法规，制定和实施全国统一的创业投资行规行约，强化创投行业自律管理，以推进创业投资业规范健康快速发展。各创投机构要严格遵守相关行规行约，自觉规范自律创投机构及其团队的行为，坚决杜绝同业恶性竞争，发挥团结协助精神，共同为创业板输送更多更好的优质上市资源，使创业板市场优化配置创投资源的功能发挥最大效用。

(二)完善创投股东参与创业板上市公司治理的机制

1．完善创投股东决策与监督机制

创投股的代表董事、监事一般都是相关技术型或管理型的专业人才，对公司、资本运作及产业链状况都非常熟悉，他们的参与将有利于提高公司的治理和决策水平。在创投退出之前，应形成创投进入董事会、监事会及高级管理人员提供便利的机制[12];创投股东退出之后，应形成其董事或监事担任独立董事和独立监事提供便利的机制。

2．建立针对创投代表董事、监事的制衡与激励约束机制

对创投股东代表董事、监事实施有效的股权激励计划，将有利于提高其参与公司决策和监督的参与度。借鉴博弈论的相关研究结论，可以预期在股权激励计划中，激励过度(或不足)及固定期限的激励制度安排等都将不能达成预期的激励约束目标，因此股权激励制度建设过程中需要充分考虑激励的度和期限问题。

(三)完善创投退出机制

1．进一步拓宽创投退出通道

目前，普遍认为创业板上市公司超募的巨额资金的重点出口将是通过并购以获得持续高成长。创投所投企业如难以上市，但又与上市企业上下游产业链紧密相关，可通过股权转让或换股并购等方式，将其所持股权变现获利。从创投机构自身来讲，应针对性的建立、完善并购退出机制，积极应对新形势的变化。同时，监管层应积极推动建立有利于创投参与创业板企业并购重组的机制，提高并购效率，推动创业板资本流动，促进战略性新兴产业公司进行行业整合。

2．完善创投退出创业板上市公司的机制

在创业板公司上市后，不管创投选择何时退出公司，都是十分正常的。创投由于创投减持态度具有一定上市公司成长性风向标作用，将有可能引起创业板公司股价波动，进而影响到创业板的平稳运行，因此对创投的减持应予以重视。

1)进一步加强创投减持监管。严格执行现有的创投减持制度，严厉打击各种违规操作。

2)创投应加强二级市场退出策略研究。创投机构应设立专业化部门，专门负责解禁后的退出问题研究及操作。加强对二级市场大势，上市企业实际情况的分析研究，制定出有分别、有步骤、有规划的减持或退出策略。

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