我国产权市场上的创业投资资本退出问题及对策

柏榆芳 陈爱华

（云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）

一、我国创业投资的主要退出方式

2008年以来，全球创投业受国际金融危机拖累，出现负增长态势，但我国创投业却呈现出持续增长的良好格局。截至2012年12月12日，全国备案的创业投资企业达到943家，资产总规模达2385.72亿元；全国新增投资案例614个。2010年末，全国创业投资累计实现股本退出案例为1493个，退出金额达115.96亿元。目前，我国创业投资市场的退出方式主要有：

（一）公开上市

公开上市，指创业企业成长到一定程度时，在证券市场首次公开发行股票，投资者将其拥有的股份出售，收回创投资本并获取收益的一种退出方式。创业投资基金可以选择在主板或二板市场上市，由于二板市场，包括中小板和创业板，进入门槛相对主板市场的要求要低，比较适于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业的创业投资，所以创投企业主要是依赖于二板市场上市退出。公开上市是所有创业投资退出方式中获利最高的，因此成为创业投资最佳的退出渠道。

（二）兼并与收购

并购是企业产权交易的一种主要形式，也是我国创业投资家比较偏好的一种退出方式。指创业投资家在创业企业发展较为成熟，但尚未达到上市要求时，将自己所拥有的股份出售，以此获得回报并退出创业企业。虽然收益率较IPO低得多，但仍不失为创业资本撤出的一个很好的途径。按照出售对象的不同，并购又被分为两种：一般并购和二次收购。一般并购主要指公司间的收购和兼并；二次收购是指由另一家创业投资机构收购，继续对创业企业进行后续投资。

（三）创业企业回购

回购是指创业企业的管理层、员工或者创业企业家以现金、票据等方式购买创业投资企业拥有的股份，从而使创投资本退出创业企业的行为。一般而言，在创业投资投入时投资双方就已经签订好了关于股份的回购协议，有主动回购和被动回购之分。创业企业出于独立性的考虑，或者不愿意股份被他人收购，因而要求购回创业投资公司持有的创业企业股份，这种回购行为称之为主动回购；被动回购则是创业投资公司要求执行偿付协议，协议通常表现为某些条款，包括回购条款、买卖契约、可转换债券、要求登记权等形式。很多创业投资并不像企业家在其商业计划书中所预计的那么成功，因此，使用回购协议在创业投资中是很普遍的事情。但是，由于这种方式收益一般，只有当创业企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。

（四）破产清算

创业投资的特点之一就是高风险，虽然预期收益高，但相应的失败可能性也大。当创业投资人意识到被投资企业经营状况不好、无法达到预期收益，甚至项目失败时，就要果断地抽出资金，即破产清算，将能收回的资金用于投入预期回报率更高的创业项目之中，寻找更好的获利机会。具体方式是将创业企业的资产进行公开拍卖，将能收回的资金用于下一个投资循环，以减少更大的损失。

从2006年至今国内的创投资本退出案例来看，这四种方式占到了90%左右的比例。其中，只有公开上市是在股票市场进行，而并购、回购和破产清算都是属于产权交易性质的退出，且产权交易退出占比已经接近70%。

二、产权交易市场退出的优势

随着股票市场的发展完善，同等条件下，选择IPO上市是利润最高的退出方式。但是，无论是在主板、中小板、创业板，或是在海外市场上市，门槛都比较高，上市费用贵，并且程序较为繁琐，创投资本完全退出的时间周期较长。近几年证监会也断断续续暂停企业IPO几次，据资料，2013年上半年IPO重启无望，这在一定程度上增加了创业投资者选择公开上市实现资本退出的时间成本和不确定性。统计数据显示，2012年中国创业投资中通过IPO退出的公司数量远远低于2011年，而产权市场上的企业并购、股份回购方式已经被越来越多的机构认可，并且发展速度在不断加快。与IPO方式相比，选择在产权市场退出有很多优势：

第一，门槛比较低，限制条件少。产权内容较广泛，在产权交易市场上，可以进行多种形式的产权交易，如承包、租赁、参股、拍卖、兼并、收购、分股买卖等，各种有形产权和无形产权，只要产权清晰，时机恰当，遇到合适的买方，创投机构就能快捷地实现资本退出。

第二，产权交易循环时间短、资金能被充分利用。只需公开挂牌20个工作日，即可对挂牌产权实行转让，有助于减少投资风险和增加投资更优项目的机会。

第三，交易的全流通。投资者可以通过产权交易市场，将所持有的创业企业全部股权进行转让，实现完整退出。

第四，交易费用低。产权转让只需支付少量的挂牌费用和交易见证费用。目前，天津等地的产权交易市场已经实现了免费挂牌。

第五，通过产权交易，能够盘活存量资金，引导资源重组，使整个国民经济的资源实现优化配置，产业结构得到合理调整。

同时，产权交易市场自身还具有信息积聚、价格发掘等功能。因此，产权交易是比较适合我国创业投资发展现状的一种方式。

三、我国产权交易市场的现状及存在的问题

（一）我国产权市场的现状

我国的产权市场产生于20世纪80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到现在，已经走过了25年。经历了从成立专门为国有企业改制服务，到有中国特色的资本市场，直至成为目前我国最大的非上市企业并购重组的公开市场平台这样一个发展过程。

1988年，我国第一家产权交易所——武汉企业并购事务所成立。最初建立产权交易市场的目的是对国有产权转让的行为和过程行使约定的监督职能和报告义务。产权市场历经几次限制、关停，虽几度起落，但发展至今，已从最初的零散分布状态，发展成为涵盖四家国家级产权转让市场、300多家产权交易机构并存，同时以北方产权交易市场、长江流域产权交易市场、黄河流域产权交易市场、西部产权交易市场和泛珠江三角洲产权交易市场这几个区域性交易市场为核心的市场体系。目前，我国的产权交易机构，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的有序流转和规范交易的任务。据不完全统计，产权市场成立以来的20多年间，累计完成各类产权交易约27万余宗，成交金额8400亿元。同时，全国产权交易机构在业内自发建立起中国产权市场创新联盟等民间联盟体。对于专业创业投资机构而言，它既是融资市场、项目市场，又是一个主要的退出渠道，通过网络广泛发布产权转让信息，在业务推广合作等方面实现了资源共享，促进了资源配置和交易增值，成为多层次资本市场体系的基础性市场。

（二）我国产权市场现存的主要问题

产权市场在创业资本退出中发挥了重要作用，但是自身仍存在很多问题，统一的产权交易市场并未形成，仍然存在着地域、行业等条块分割。要借助产权市场这一平台，以产权转让方式实现创业投资的退出，需要解决的问题主要有：

1.市场机制不健全，跨行业、跨地区的产权交易难以实现。我国各地都建立有产权交易中心，这为创业资本提供了便利的退出渠道，但是由于没有形成统一的国内交易网络和成熟的市场机制，影响了地区间的产权交易。同时，地方色彩较浓，各交易所之间的资源共享还很不足。

2.定价机制不合理，缺乏判断转让价格合理性的客观依据。由于产权交易中介支撑服务不足，各机构职责不清，责任不明；大量的中小企业没有进行法人治理结构调整，产权界定模糊，导致对资产的不评估或高、低评估现象时有发生，资产价格的认为因素超过市场因素，因而制约了风险投资的以兼并或收购的方式顺利退出。

3.各地方性的产权交易市场，受行政干预较多，交易没有完全市场化。在我国现存的产权交易市场中，绝大多数是由地方政府正式或非正式批准成立的，是乡镇企业和国有企业进行股份制改革后的产物。在这些地方性产权市场上的产权转让由于受到当地政府的干预，在很大程度上存在着市场信息不公开、不透明，特别容易产生暗箱操作。

4.相关的法规不完备、监管机制不统一。目前，关于产权交易的相关法规很少，地方性的政策法规更是不统一，各自为政；另外，政府对产权市场的形成和运作也没有及时实行统一监管。

四、完善我国产权交易市场的对策

要借助产权交易市场平台，以产权转让方式实现创业投资的退出，需要从以下几个方面进行考虑。

（一）加快建设全国性的、活跃的产权交易市场体系

打破产权交易的地区封闭，建立统一的信息披露标准和交易标准。同时完善区域性产权交易平台，提高交易效率。能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

（二）完备产权交易的相关政策法规

英国早在1965年就制定了强化兼并管理的反垄断和兼并控制条例。我国应借鉴发达国家的经验，制定出适合我个国情和产权市场现状的相关政策法规。

（三）需要政府在市场化运作下加大扶持和监管力度

政府通过财税政策引导和鼓励交易市场或机构的信息平台与能力建设和完善；建立适应非实物产权交易的多元化、多渠道投融资机制；积极发展创业风险投资，充分发挥政府创业投资引导基金的作用，引导和鼓励民间资本投入产权交易活动，符合规定的创业风险投资能够享受创业投资机构的有关优惠政策。

（四）通过创新组织形式，提高市场化程度，实现政企、政资的分开

建立起具有独立法人地位的产权交易所，使政府职能转向制定有效的规则，为市场参与者创造良好的市场环境，形成公开、安全、高效运行的市场，实现产权市场的独立运行。同时，加快提升产权市场的等级，不断推出交易品种，除产权交易、技术产权交易、知识产权交易外，还应发展股权交易，包括无形资产在内的各种衍生品的交易等。在推出新交易品种的同时，也要不断创新交易体制，以增强产权市场对外部环境变化的适应性。

产权交易市场是构建多层次资本市场的基础，是创业资本运作的一个重要平台。随着产权交易市场向规范的场外交易市场转型的步伐加快，其本身也将逐步成为外资或中外合资私募股权投资基金以并购方式退出的渠道之一。可以说，只要产权交易机制不断完善，那么，创业企业就完全有可能在产权交易市场上实现低成本退出，提高市场资源配置的效率，促进资本市场的健康发展。

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