论“债市代持”风波对债券基金的影响及其未来走向

王 瑜 曹 镠

（中央民族大学，北京 100081；中国科学院研究生院管理学院，北京 100190）

一、“债市代持”事件概述

2013 年四月中旬，一场风暴正在我国债券市场悄然形成并蔓延，债券代持“潜规则”曝光，“万家事件”引来了监管风暴。4 月15 日，在市场走势平稳的状态下，万家旗下基金“万家添利B”却突然放量下跌，跌幅达2.84%，成交额9975 万元，为前一个交易成交额的十倍有余，显示了遭遇机构投资者砸盘的态势。4月17 日，以万家基金管理有限公司投资总监邹昱被公安机关带走调查为诱因，逐渐向基金、银行以及各证券公司扩散，债市甲、乙、丙类账户之间的交易秘密迅速在我国债市掀起一场轩然大波，中信证券、齐鲁银行、易方达债券基金、江海证券等相继被查出存在着交易黑幕，“债市代持”风波对债基结构现状产生了极大的影响。

二、“债市代持”事件的成因及影响分析

（一）“债市代持”事件的成因

笔者认为，无货沽空是这起“代持”事件产生的主要动因之一。投机者以获取个人利益为目的，在债券交易市场上出售或宣扬出售自己本身并不持有的债券，在此影响下债券持有人纷纷赎回债券，从而对债市形成了较大的波动，而投机者则利用这样的机会以较低的价格购入，并在将来获得高幅度差额的利润。在代持事件中，投机者充当了第三者的角色，债券持有人的利益受到了较大的损害，因此从这样的角度来说，“债市代持”风波对债券基金的产生着巨大的影响。

（二）“债市代持”对债基的影响分析

在代持风波的影响下，一、二季度成为债基赎回的“重灾区”，从短期来说，债券市场很可能会继续承压，自从管理层开始升级彻查“代持”事件以来，债市风暴已经让市场有了反应。从债券市场的表现来看，本年度4 月22 日各个银行间和交易所债券市场已是哀鸿遍野，成交个券多数下跌，且跌幅较月初显著扩大。虽然事件目前还未定性，监管层对“代持”等放杠杆行为的约束力度尚无法定论，但可以估计银行间的大核查还未到尾声，且范围已经覆盖到了银行、证券公司以及基金三方，故银行间市场对监管风险的担忧加剧，加上近期获利回吐需求的影响，进入五月份以来交易日市场卖盘加重，市场收益率整体下行。监管风险的逐步发酵会使机构“人人自危”、“谨言慎行”，并“由点及面”改变债券市场先前偏乐观的预期，导致市场去杠杆压力凸显。事态可能还会继续扩大影响，在接下来的五月下旬以及六月初的数周内，短期债市很可能会继续承压。

三、“债市代持”风波后的债基未来走向

综合上述分析，可见“代持”风波的影响不仅在于当前，同时还是深远的。虽然近年来债市黑幕屡有曝出，然而总体来说影响不大，投资者依然对债市收益充满着期待。然而从本次事件的牵连之广、性质之恶劣的角度分析，笔者认为债基未来走向大体可向两个方向演化。

其一，由代持监管力度的加大而导致的代持正规化，债基的规范化。历史实践证实，每次债市黑幕的发生都会在一定程度上促使行业更加规范的前进，事件本身虽会波及整个债市，但无疑也会对债基结构重组产生积极的作用。可以预计，在此次由债市代持风波所引发的打黑风暴后，一方面从制度层面上监管层可能会出台针对性的规则，严肃债市交易，各银行、基金、券商加强风险控制管理。例如，某基金固定收益负责人在该事件后就曾表示，在该公司严禁和丙类账户进行交易，一旦发现立即开除；此外，另一方面也可能从市场化入手，增强银行间市场的流动性，建立市场化定价机制，改变传统一对一询价交易为主的交易模式，大力扶持和发展做市商，从而减少违规的发生。对于债基而言，要让货币基金真正回归现今管理工具的本色，债基考核同样不应单纯根据收益率发放奖金。而对于监管层，新制度很可能会更加的严格，一旦发现基金公司违规必将采取具有威慑力的处罚，因此未来的债基将会更加的规范。

其二，代持风波事件后的债基投资者面对新环境将会更加谨慎，而最近基金大量赎回的状况正能够充分说明债基投资者离场或做波段的决心，这将会对当前的债市产生巨大的冲击，基金公司短期内将会面临着较大的困境。然而历史证实债市反弹周期普遍较短，因此综合来说，债基未来或仍然存在着较高的发展机遇。以杠杆债基为例，大多基金经理认为“代持事件后的杠杆债基市场正在逐渐复苏”，展望下一步的债基市场走向，资金面的短期宽松会提高杠杆债基的息差收益，且预期收益率较为稳定。此外，从短期来看，杠杆债基由抛压较重以及降杠杆的需求或进一步增加，债市的调整仍将继续，杠杆债基短期内仍然存在着一定的投资风险；然而从中长期来看，债券市场在国内社会融资体系中所扮演的角色越来越重要，其发展空间仍然广阔，经过调整反而会为债基投资者提供更好的介入机会，因此，在大多数投资者都保持观望、形势仍然较为敏感的关键时刻介入杠杆债基或将使投资者获得较大的收益。

四、结 语

近年来，债市“黑天鹅”事件不断，对我国的债券市场产生了较大的影响，对投资者构成了严重的经济损失。严格来说，“债市代持”风波的影响是深远的，只有监管层不断的加大监管力度，制定规范化的监管策略，才能有效避免债市黑幕；而对于投资者而言，要从曝光黑幕中吸取教训，只有谨慎投资，才能避开风险，获得更大的收益。

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