美国量化宽松政策对国际资本流动及我国经济政策的影响

解玉林

（浙江工商大学经济学院，浙江 杭州 310018）

金融危机后，为进一步提振经济，美联储除了将利率降到几近于0 之外，首次使用了非常规的量化宽松货币政策，分别在2008 年11 月24 日、2010 年11 月3 日和2012 年9 月13 日启动第一、二、三轮量化宽松货币政策，通过购买金融资产直接向市场注入流动性。因为美国经济尤其是美元在国际金融体系中的特殊地位，这些释放出的流动性也溢出到国外，导致资本外流，许多国家的流动性也受到影响，中国就是其中之一。在QE 推出呼声越来越高之时，反向的影响又要显现。本文对现有相关文献进行梳理，较为全面地总结了QE 政策推行与退出对我国可能产生的影响。

一、量化宽松货币政策对国际资本流向、流量的影响

国外文献主要集中于分析美国量化宽松货币政策对本土经济、价格等的影响，还有许多文献研究了量化宽松政策通过国际资本流动对发展中国家或新兴市场的影响。

学者们利用各国数据分析了量化宽松政策对国际资本流向的影响。Fratzscher、 Duca、 Straub（2012）通过实证分析比较Q1 和Q2 对资产价格和投资组合在全球范围内重新分布的影响，得到三个结论。第一，在资本的流向上，QE1 促使资本从世界各地纷纷回流至美国资本市场（尤其是债券市场），有助于投资资本在世界范围的重新分布；相反，QE2 的宣布和财政支出却使得资本流向反而逆转为从美国流入国外。第二，在投资的类别上，资金在全球范围的债券投资都呈现出缩减趋势，而新兴经济体的股票投资变为热门。国际资本进出新兴经济体呈现出“顺周期”的特性，而美国美联储实施的政策措施明显加剧了这一现象。相反，资本流动在美国具有“逆周期”的特性。第三，采取固定汇率和限制资本账户开放并不能使一国免受量化宽松的流动性溢出效应影响。一国资本流动对美国政策干预的敏感度在很大程度上取决于该国的机构质量，即政治稳定程度（法制、腐败控制、监管水平），良好的国内政策和健康的实体经济有助于避免流动性溢出到该国。国际金融协会(IIF)(2013)提出，在量化宽松背景下，存在发达国家“推动”和发展中国家“拉动”两股力量共同促使国际资本流入发展中国家，而且这种趋势在2013 年将继续保持，流入新兴国家的国际资本中，约有40%流向中国。随着经济恢复平稳，资本的风险规避的需求减弱将促使更多资本流向亚洲国家（Dongchul Cho，Changyong Rhee，2013）。

一些文献还通过实证方法分析了量化宽松政策对国际资本流量的影响。Morgan(2011)认为美国的量化宽松政策对亚洲的流动性影响不大。他以QE1 和QE2 政策实施的间隔时期（2009.11—2010.10）作为基期，比较了第一、二次量化宽松对资本流出方（美国）和资本流入方（亚洲）货币流动的影响。资本的流出方美国在QE1（QE2）期间的私人资本流出增加额占QE1（QE2）期间新增基础货币总额的40%（34%）；QE2 期间流出的私人资本大体是QE1 期间的两倍多。在QE1 期间，亚洲新兴国家其他私人资本的流出与资本流入相抵，因此 QE1 对亚洲各国的流动性影响不大。而QE2 期间美国私人资本对亚洲的净流入只占亚洲总资本流入额的12%。因此，通过对冲操作即可消除量化宽松的流动性溢出效应。

二、量化宽松货币政策对我国经济、政策的影响

（一）对我国经济的影响

美国的量化宽松政策影响了我国汇率、通货膨胀和资产价格等方方面面。虽然我国采取了严格的资本管制，过剩的流动性（尤其是逐利的短期国际游资）依然可以通过假报进出口货值和数量、国际收支表的其他投资项、净误差与遗漏项涌入国内（王世华、何帆，2007）。我国过剩的流动性不仅仅来自国外资本的流入——国内银行体系并不存在去杠杆化的问题，因此为了维持汇率稳定而被迫跟随美国采取的扩张性货币政策将进一步放大我国流动性的规模（潘成夫，2009）。关于中国短期国际资本流动、汇率、股价和房价的VAR 模型实证检验表明：短期国际资本流入会造成人民币升值预期，推动股价、房价等资产价格上涨；升值预期和资产价格上涨又会吸引更多的短期国际资本流入；一旦资产价格上涨超过一定幅度，国际资本出于避险情绪，则会大量撤出，导致股价和房价下跌（朱孟楠、刘林，2010）。房地产行业与其他行业间夸张的利润差距使资金自发地流向房地产行业，加剧泡沫的积累，放大流动性过剩的后果（方先明、王皓非，2011.07）。同时，过剩流动性大量涌入大宗商品市场和新兴市场，不仅推动了新兴市场国家的通货膨胀（王树同，2009；陈磊、侯鹏，2011），还可能导致大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调并引发震荡（姚斌，2009)。发展中国家和新兴市场还是初级产品的重要生产基地和基本消费品的主要消费国，它们对货币控制的丧失将引发全球范围的商品产品价格波动。这些国家对食物和能源价格的敏感度更高，因此也更容易遭受价格波动引发的社会动荡（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

美国的量化宽松政策还造成了我国的金融抑制问题（financial repression）。量化宽松的货币政策将其利率压低至0 点附近，根据三元悖论，中国人民银行不得不被迫制定远低于市场出清利率的存贷款利率。存款者不满于收益不抵通货膨胀带来的购买力下降，中小企业困扰于借贷难问题，于是以信托为代表的影子银行应运而生，规模日益壮大。但我国的金融市场尚未完善，影子银行的壮大很可能会埋下隐患，2012 年温州老板的“跑路潮”就是个例子（Ronald McKinnon and Zhao Liu，2013）。

量化宽松货币政策对我国外汇储备资产也产生了影响，但现有文献结论不一。一种观点认为，美元资产（以美国国债为主）在中国外汇储备中占有相当大的比例。量化宽松的货币政策使得美元贬值，中国外汇储备的国际购买力将会缩水（王爱俭、武常命，2010；方兴，2010）。另一方面，美联储和财政部配合推出的量化宽松政策，可令美国国债价格上升，使中国外汇储备产生浮盈；但同时，美国国债预期利息收益会因为美元利率和汇率的下挫而减少，中国外汇储备折合人民币的存量产生浮亏；二者相互抵消，结果难料。但不论怎样，只要美国国债等美元资产在中东和东亚的强吸引力不在，这些美元的资产价格早晚都会下跌，所以关键还是在于美国经济本身的走势（钟伟，2009）。

（二）对我国经济政策的影响

许多国家通过本币贬值来增强其贸易竞争力，而美联储却利用其世界货币的地位，不顾别国的利益，实施量化宽松政策迫使其他国家货币升值，这很有可能引发货币战争（Cline，Williamson ，2010)。新兴市场国家或者发展中国家大多选择钉住美元的汇率制度，倘若资本完全自由流动，根据蒙代尔的“三元悖论”，这些国家将丧失独立的货币政策权利。当美联储采取货币政策操作时，盯住美元国家将不得不承受溢出效应带来的痛苦。因此，美国在与这些国家之间进行货币政策博弈时，根据纳什均衡，美国始终是占优的，最终的均衡结果是美国独立制定全球货币政策（张明，2010）。不少国内学者曾对外汇占款冲销效果与我国货币政策的独立性进行研究，且结论基本相同，即我国无法完全按照期望对冲国际资本持续流入产生的外汇占款，抵消效应不容忽视，我国面临币值稳定与货币政策独立性的两难选择（黄武俊、陈漓高，2009；谈正达、唐琳、胡海鸥，2011）。

关于应对措施，学者们常常从货币政策、财政政策等方面进行阐述。在货币政策方面，首先，为了减少资本的流入规模、缓解升值压力，中国应采取扩张性的货币政策。但货币政策扩张的程度需要拿捏准确，以防超出实体经济需要的超额货币涌入虚拟经济，形成资产泡沫和通货膨胀。加快发展金融市场，提高其深度和广度，以分流资金、提供风险规避（潘成夫，2009）。其次，近年来的通货膨胀带有典型的经济转型的特点，因此传统的通货膨胀预警指标需修正和提高，容忍度要适度放大。再次，中国货币政策存在显著的区域结构效应和产业结构效应，因此在采取总量调控的同时，丰富和完善货币政策工具的结构性功能，实现中国经济的成功转型（陈燕，2011）。最后，在汇率上应该实行更市场化、更透明的汇率制度，增大汇率弹性、稳定升值预期、缩小套利空间，并逐步淡化人民币与美元汇率的关联程度，加快人民币自由化进程（孙立坚，2012；陈磊、侯鹏，2011）。在财政政策方面，潘成夫(2009)建议增加财政赤字，以降低贸易顺差，减少外汇储备资产缩水带来的不利影响。而通过将当前全球经济局势与20 世纪30 年代进行对比， Barry Eichengreen（2013）却提出，新兴经济体的最优应对方案是采取紧缩的财政政策，以防止资产价格泡沫。同时，要开展国际性 的政策协作，从而减少不确定性，使经济更快恢复。

（三）量化宽松政策退出的影响

一些学者还对美国退出量化宽松货币政策时，中国可能遭受的新的负面影响表示了担忧。杨琳（2011）认为中国的货币政策在投机炒作所带来的通胀和输入型通货膨胀的压力迅速减轻之时，可能很难迅速调整到位，这会加大实体经济的波动。谭小芬（2010）指出，产出缺口将随着经济复苏的进程进一步地缩小，从而通货膨胀压力将会上升，那么美联储必将逐渐收紧银根并逐步全面地退出量化宽松政策，那么联邦基金利率和美国拆借市场利率将会走高，这会令美元逐步升值。部分套利交易会随着美元的企稳走强而平仓，大宗商品价格会开始下挫，国债利率上扬，资产泡沫也就可能随之破灭。资产价格可能会因为大量投机性资金撤出中国而出现大幅波动，从而形成中国金融稳定的巨大隐患。她提出，货币政策不仅要关注实体经济，也需要适当关注资产价格。日本泡沫经济的破灭和美国的次贷危机就是因为忽略了股票、房产和信贷泡沫，只关注物价的持续走低，便放松了警惕，错过了挽救衰退的时机。梁权熙、田存志(2011)通过对20 个新兴市场国家1976—2006 年间面板数据的实证分析，得到以下结论：对开放国家的企业而言，国际金融市场和国内银行体系在融资功能上可能具有较强的替代关系。“突然停止”或银行危机都不必然导致产出的大幅下降；如果不发生系统性银行危机，“突然停止”对产出的影响并不显著；如果国际资本流动不出现大幅的逆转，银行危机对产出的影响也不显著；但“突然停止”和银行危机的叠加效应将严重降低产出增速。因此，构建一个稳固的银行体系对于一国金融开放和金融自由化过程中的经济安全至关重要。

[1]Peter J. Morgan.Impact of Us Quantitative Easing Policy on Emerging Asia[J].ADBI working Paper，2011(11).

[2]Marcel Fratzscher， Marco Lo Duca & Roland Straub.A Global Monetary Tsunami On the Spillovers of US Quantitative Easing[J] .European Central Bank，2012（10）.

[3]Ronald McKinnon & Zhao Liu. Hot Money Flows，Commodity Price Cycles，and Financial Repression in the US and the People’s Republic of China:The Consequences of Near Zero US Interest Rates[J].Asian Development Bank， 2013（01）.

[4]朱孟楠，刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究[J].财贸经济，2010（05）.

[5]方 先明，王皓非.美联储新一轮量化宽松货币政策对中国的影响[J].扬州大学学报(人文社会科学版)，2011（07）.

[6]谭小芬.美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响[J].国际金融研究，2010（02）.

[7]梁权熙，田存志.国际资本流动“突然停止”、银行危机及其产出效应[J].国际金融研究，2011（02）.