美国三次量化宽松货币政策效应对比

■ 张晓芬 博士生 张 羽 博士生 卢嘉聪（、中国人民大学 北京0087 、华联期货有限公司 广东东莞 53000）

美国第一次量化宽松货币政策的效应

2008年的次贷危机过后，雷曼兄弟破产，花期银行、AIG等金融巨头纷纷面临债务危机。为了应对金融危机给美国经济造成的重创，阻止危机的进一步蔓延，美联储在2009年3月启动了第一轮的量化宽松货币政策（以下简称QE1）。截止到QE1结束的时候，美联邦储备总共投放了17250亿美元左右的基础货币，具体分为以下三项：12500亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。

在大规模的资产价格下跌后，首要目标是恢复金融体系的运作。在危机过后，流动性不足是整个金融体系面临的最大问题之一，在这种情况之下很容易发生银行挤兑。而量化宽松的实施，使得短期利率下降以及市场的流动性增大，银行有了充足的资金，这样，市场的悲观心理会降低，挤兑发生的可能性也会减少。此外，长期利率会因为流动性风险的下降和短期利率的降低而降低，因此资产价格如股票和房产等不会继续出现大幅度的下跌，从而防止了危机的进一步恶化。可见，QE1对及时稳定金融市场起到了一定的作用。

危机过后，美国政府联合美联储推出量化宽松货币政策试图救市，这固然是缓和了经济危机，但是也暗藏了道德风险。政府虽然只是暂时以股权注资的方式来提供救援，但是会留下深远的影响，其一就是被救助的金融机构可能在将来制造新的道德风险。美国次贷危机的根源，正是由于一些金融机构不顾风险，一直加大对次级抵押债券的投资以追求超额的利润，才会造成了巨额的亏损。从短期看来，美国政府出台的量化宽松确实为市场注入了流动性，对于短期内市场秩序与信心的恢复起到了有利的影响。但是长远看来，这样却使曾处于危机中的金融机构意识到，金融机构的利益与社会紧密相连，在发生经济危机的时候，政府为避免危机的扩大，会采取救市的措施，承担其高风险投资所造成的损失。美国政府的这种救援行为可能会从一定程度上使得金融机构和企业增加投机的行为，放大投资者的赌博意识。而下一次的过度投机和资产泡沫也可能会因为道德风险而产生。

美国第二次量化宽松货币政策的效应

通过分析可以看到QE1对拯救当时随时可能崩溃的金融业确实起到了一定作用，但是对刺激消费和增加就业的帮助却不明显。随后，在2010年11月2日的中期选举中，作为执政党的民主党痛失众议院的多数地位，失去了对众议院的控制权。这次的中期选举是选民对奥巴马政府业绩的一次“公投”，也是下届总统选举的一个风向标。这次民主党的失利让奥巴马政府意识到，要挽回政治败局，争取连任，首要任务就是缓解当前严峻的就业形势，刺激经济增长。于是在中期选举之后，美联储再次推出了第二轮量化宽松政策。对比QE1、QE2的特点是直接与就业率挂钩，具体措施有以下几项：基准利率维持在0-0.25%的低水平上，并且预计斥资6000亿美元购买财政部发行的长期债券，预计每个月购买额为750亿美元，直到2011年第二季度。

（一）QE2对经济复苏的帮助

从2008年到2012年第二季度的GDP增长率的数据可以看到，自2008年的金融危机过后，2009年美国GDP呈负增长率，而从2010-2012年间GDP虽然开始呈增长趋势，但是增速缓慢。仔细分析不同要素对美国经济增长的贡献可以看到，个人消费支出的贡献最大，国内投资净额次之。虽然在2008年底到2009年之间，美国居民的个人消费支出出现了连续三个季度的负增长，但是从2010年3月底（QE1退出之后）开始呈缓慢的增长趋势，并渐渐恢复到危机前的水平。

但美国的国内投资额却难以恢复到危机前的水平，特别是私人投资部分，增长不稳定，偶尔呈现下降的趋势。美国经济增长主要是靠消费和投资来拉动，然而，两轮的量化宽松政策过后，即使货币供应量增加使得流动性更加充裕了，但是投资并没有因此而增长。由此可见，目前美国经济面临的并不是流动性的问题，而是信心不足和信用缺失。美国政府想要拉动经济增长，并不能只是通过量化宽松来刺激经济复苏，更重要的是要在规范金融行业、重构信用体系上下功夫。

（二）QE2对就业率的影响

根据美国劳工部官网2000-2012年第三季度美国失业率的变化数据显示，在危机爆发之前，美国就业情况良好，大致处于自然失业率水平，上下波动不大。但是从2008年11月开始，美国失业率一直居高不下，最高时曾达到10%（2009年10月），随后一直维持在9%左右。直到2012年10月美国失业率已经降至7.9%，美国就业情况似乎有所好转，但是要恢复到5%左右的自然失业率水平却还需要更长的一段时间。

仔细观察美国劳工部的就业情况明细可以发现，美国的劳动人口呈缓慢的增长趋势，然而不计算在劳动力以内的人口却有了明显的增加。这意味着失业率的下降并不只是单纯的就业人口增加，有一部分原因是失去信心而放弃寻找工作的人口正在逐渐上升，数据显示这部分人口从2011年的10月86213000上升到2012年10月的88341000。美国经济的不景气使得一部分工人放弃了寻找工作，根据数据显示，短短一年期间，美国不计入劳动力人口的数量有了很大的变化。

1962年美国学者奥肯（Arthur M.Okun）提出著名的奥肯定律，他指出就业和产值之间存在着严格的相关性。然而，从2009年到2010年，美国的国内生产总值增长率从-2.4%变为2%，失业率却依然徘徊在接近10%的水平。有关学者指出，美国失业率高的原因越来越复杂，并不只是由于需求不足导致失业，还有结构性失业等其他问题。自2010年11月美国第二轮量化宽松政策推出至今，美国的就业情况并没有明显的好转。可见，目前美国就业率不足并不只是单纯的由总需求不足造成的，因此，QE2的推出难以对就业产生有利的影响。

第三次量化宽松货币政策可能造成的效应

纵观2008年到2012年9月（QE3推出之前）美国经济的复苏情况，可以看到QE1和QE2确实向金融体系提供了大量的流动性，对稳定本国的金融市场起到了一定的作用。尽管以上指标显示美国经济已开始迈出复苏的脚步，然而美联储却在2012年9月15日推出QE3，宣布每月购买400亿的抵押贷款支持证券。笔者认为这与美国国内投资增长不明显、就业市场依然疲软有很大的关系，加上四年一次的总统大选给本国经济带来了比较明显的政治周期，QE3的推出更加显得合乎情理。

（一）QE3对贸易问题的影响

美国经济长期处于失衡的状态，从20世纪90年代至今其商品贸易一直处于逆差状态。QE2推出之后，由于基础货币的大量增加会在一定程度上加大美元的贬值幅度，从而改善当前的贸易失衡格局。根据国际货币组织的测算，如果美元贬值了10%，那么美国的贸易赤字在GDP所占的比重就会下降近一个百分点。所以，伴随着QE3的推出，美元会持续贬值，从而有助于提振出口。在2006年以前，美国贸易逆差逐年递增而且增速很快。但是到了2007年，这个数字正在逐渐下降，而且从2009年开始，贸易逆差从2008年的698338百万美元快速下滑到379154百万美元。2009年正是美国推出第一轮量化宽松的时间，由此推算，美元的贬值确实会在一定程度上改善美国的贸易状况。但本文认为，这一效果是否明显仍然不能确定，因为美国的进口结构和规模都存在一定的刚性，QE3是否能有效提升美国出口部门的竞争力仍需要时间来验证。

（二）QE3使得热钱流入新兴市场

鉴于当前美国的经济环境，量化宽松实施已久，但是失业率依然居高不下，而纽交所的股价和衍生工具价格却大都已经恢复到经济危机以前的水平，由此可以说明新增的资金大都流向了金融投机领域。由于QE而导致的长期国债收益率下降，美国投资者出于套利的动机，会大量的增加对海外的投资，尤其是把资金大规模的投向新兴市场经济体。在开放经济的条件下，因为套利行为的存在，而使得资金大量溢出本国，最终量化宽松的效果会大打折扣。另外，在QE3推出之后，美元的供给量充足而且国内利率长期维持在较低水平，会使得热钱泛滥，这些资金很可能大规模的流入新兴市场国家，投资在房地产、股票市场、债券市场等领域，从而推高相关资产的价格，催化结构性资产泡沫。然而，一旦热钱获利或许会集中退出，那么相关资产市场可能会大幅下跌，而新的金融风险或将由此而产生。

（三）QE3带动大宗商品价格上升和全球通胀

在国际上，石油、农产品、有色金属等大宗商品的价格都是以美元来计算的。而本次量化宽松将使美元的供给大量增加，从而会对大宗商品产生影响：首先，美元供给量的增加会使得美元贬值，而美元的贬值必然会引起以美元计价的大宗商品价格的上升。其次，美元供给量的增加还可能导致对大宗商品的投机，而促使大宗商品价格的全面上升。另外，很多类似中国这样依赖初级产品进口的国家，必须进口大宗商品作为原材料，这些国家的生产成本都会因此而上升。随着QE3的推出，美元将继续贬值，那么初级产品将会进一步的涨价，而这些国家会面临更为严重的通货膨胀。但是这些国家很难抵御这种由大宗商品价格传导而带来的输入型通货膨胀。

（四）全球主要经济体丧失货币政策的独立性

如今，在开放的经济条件下，美国的货币政策并不只是会对美国产生影响，以美元在世界的霸主地位，其货币政策的推出，必然会引起多米诺骨牌效应，全球主要经济体在其影响下，只能相应的推出新的货币政策来减少美国量化宽松对它们的影响。自从美国在2009年开始实施QE1至今，量化宽松货币政策在全球主要经济体之间开始蔓延。日本自2006年退出量化宽松之后，于2009年开始重拾量化宽松货币政策，每月购买定额的国债。英国央行和欧洲央行也分别将基准利率调至0.5%和1.5%的历史新低。而在中国，经济的快速增长离不开出口导向型战略的引导，而美国是中国重要的贸易伙伴，因此，中国的货币政策不得不跟随美国进行调整。否则，人民币将会因为热钱大量流入而面临升值的压力。

结论

美国的经济问题早已不是流动性的问题，本文认为，继前两轮量化宽松之后，美国再次推出QE3，对经济的提振作用并不会很大。美国经济当前面临的问题主要是信心不足和信用缺失，美国政府想要刺激经济发展，降低失业率，更重要的应该是在重振信心、优化信用结构上下功夫。而一再推出量化宽松货币政策，似乎只是把问题转嫁到其他国家，这样以邻为壑的做法，并不会对美国经济起到很好的提振作用。在目前开放经济的条件下，美国量化宽松货币政策所增发的货币中没有形成美国国内流动性的部分，大部分都已经溢出美国，流向全球主要经济体，特别是新兴市场国家。这部分国际游资通过乘数和杠杆作用已经被无限的放大了，并且对全球经济产生了深远的影响，使得全球的金融市场产生了剧烈的动荡。

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