资产证券化特性及其内在风险简析

崔 巍

（北京大学经济学院，北京 100871）

一、资产证券化的特性和优势分析

资产证券化是指资产证券化的发起人将缺乏流动性的资产，通过先进行破产隔离、再进行真实销售、同时辅以信用增级形式和有限追索条款等机制，最终形成资产组合，并在资本市场上发行的行为。

（一）资产证券化的特性

1.净现金流量。发起人拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额，即债务人每年偿付的信贷本息在抵减了相关的运营成本后，现金流量净额应当为正。同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量能够保持相对的稳定。当信贷资产被证券化并上市交易后，资产证券化证券的本金以及利息会通过资产池产生的净现金流入来进行支付，信贷资产的风险与原持有人承担的风险完全被分开，类似于优质资产通过资产重组后上市。

2.真实销售。发起人将拟用于资产证券化的信贷资产从原来的总资产中完全剥离出来，完全真实的出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构SPV。SPV是以发行资产证券化为唯一目的的、完全独立的类信托的实体机构。这种特殊的信托机构是实现证券化资产破产和隔离的重要手段之一。

3.破产隔离。资产一旦被销售给SPV，发起人就不需要对这一资产所引起的任何价值损失承担责任。如果SPV的资产发生了损失，或者导致SPV破产，也不会涉及到发起人的资产价值。反过来说，如果发起人出现了破产的情况，其资产损失也不会涉及到SPV中的资产价值。这种交易结构使原始权益人的资信等级和能力与资产组合的债务清偿能力被完全分割。

4.信用增级。如果发起人出售的资产信用状况不佳，则可能引发对应的资产化证券的高风险，这时就可通过信用增级的方式提高其信用质量。一般来说，发起人可以将投资者按照优先/次级划分等级来参与结构证券；其次可以通过信用级别较高的专业金融担保机构对资产进行担保，进一步来提升证券的信用级别。

5.有限追索。从性质上来看，资产证券化的投资者持有的实际上是SPV发行的债券，因此这些投资者更准确的来说是SPV的债权人，通过上述真实销售以及破产隔离的手段，资产证券化的投资者的债权追索只能到SPV为止，不能追索到原资产证券化的发起人。

（二）资产证券化的积极意义

通过一系列的运作方式，资产证券化对发起人和投资人都提供了极大的好处，现已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，为资产证券化参与各方都产生了积极的意义。

1.对发起人的意义

（1）增强了资产的流动性。从发起人的角度来看，资产证券化提供了一、种可在资本市场上交易的金融产品，这种金融产品可以使相对较缺乏流动性的资产转变成流动性较高的资产。通过资产证券化，发起人能够补充流动性资金，提高资金投资效率。

（2）获取低成本的融资。资产证券化为发起人提供了相对有效和成本较低的筹资渠道。与银行或其他资本市场筹资方式相比，资产证券化市场进行筹资的成本要低的多。这主要是因为当资产证券化进行了信用增级之后，资产质量得到了提高，从而发起人需要付给投资者的利息就会相对较低。

（3）进行资产负债管理。通过资产证券化市场，金融机构可以将部分期限长或流动性差的资产予以出售，另一方面就可以将资本投资于流动性较高的金融资产；也可以通过金融资产的置换，将长期贷款的短期资金置换为一种长期资金来源，最终可以改善金融机构的资产负债管理。

2. 对投资者的意义

（1）从投资者的角度来看，资产证券化是一种担保类的证券，并且给投资者提供了比政府债券更高的预期收益。资产证券化品种丰富了基差投资工具的品种类别，从而使投资者对资产处置有多种选择，同时可以分散、降低金融资产的风险。

（2）资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。一般的说，风险厌恶型的投资者会倾向于选择政府债券等风险相对较低的投资品种，相反的，风险偏好型的投资者则可以选择投资于股票或者是资产证券化债券这类衍生金融工具。

（3）资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般的说，资产证券化产品属于低风险产品，与基础资产相比，其风险权重要低很多。金融机构可以相应扩大金融资产的投资规模，以提高资本收益率。

二、资产证券化的风险分析

从对资产证券化的特征和优势的分析可以看出，资产证券化从其制度设计上环环相扣，在分散风险、提高流动性、优化资源配置等方面存在着无可比拟的优越性。但即使是这一看似完美的设计，由于信贷资产本身风险，以及证券化过程中多个参与利益方利益诉求的不同，使资产证券化产品发挥出反复放大风险的特性。

（一）信贷资产风险

信贷资产风险源于资产本身质量以及对资产质量影响的外部因素，与证券化并无直接关系，但与资产未来产生现金流的确定性、现金流数量以及现金流的稳定性有关，例如债务人违约、提前偿付、外部环境如利率变化、汇率变化等各种因素有关。

1.违约风险

资产证券化的违约风险是指参与主体对其参与合同违约造成的可能损失，这种损失一旦发生往往引发连锁反应，是资产风险中最大的风险。

2.债务人提前偿付风险

提前偿付风险就是指信贷资产的债务人因可以随时对部分或全部资产余额进行提前支付，从而导致相应信贷资产的净现金流入不稳定的风险。

在很多情况下，债权人会允许债务人在不支付惩罚成本或者支付较低的惩罚成本情况下，支 付部分或全部的资产余额。一旦债务人选择还款额度超过了每期计划支付额，就会打乱资产支持证券的本息偿还计划，进而出现无钱可付的现象，从而带来不确定性风险。

3.利率风险

利率风险是由于利率的变化而使信贷资产遭受贬值损失的风险。一般而言，资产证券化的价格与利率成反向变化，一旦市场利率走低，由于资产证券化到期本金和利息是固定的，则按照时间价值贴现为现货价格就会相应走高以补偿投资者，反之则亦然。

（二）交易结构风险

交易结构风险与信贷资产本身无关，而是在证券化过程中产生的，由于信贷资产信息披露不完善，信用增级机构道德和职业能力风险，交易市场信息不对称，SPV尽职不够或相关法律不合理不完善等造成的风险。

1.信贷资产柠檬化风险

柠檬化是指市场信息不对称，导致严重的逆向选择。这是因为买者只愿意支付平均价格，使质量低的卖者更愿意成交，质量高的卖者则被迫退出市场。

当资产证券化风险敞口的管控严重依赖于发行方时，相关信息都集中在发行人和SPV内部流转，就会导致柠檬化风险的发生。因此，资产证券化首先需要构建权责明晰的信贷资产风险管控运行机制，避免风险管控模糊化所出现的道德风险。

2.信用评级机构风险

由于资产证券化产品属于精密设计，较高风险的金融衍生品，很多投资者都是参考了评级机构意见后购入资产证券化产品的，如果评级机构能够尽职尽责的对资产证券化产品给予准确客观的评级，则投资者的投资风险能够在可控范围，然而事实并不尽然如此。

评级机构在对资产证券化产品评级时就有可能会面临囚徒困境的问题。假设在评级市场中只有A和B两家评级机构提供评级服务，如果A机构坚持进行客观的评价，而B机构出于本机构的利益角度考虑而选择了隐瞒资产风险的情况，则B就可能会得到全部生意，反之亦然。这反映出评级机构面临的道德风险。

3.SPV 的风险

SPV制度设立的主要目的，就是作为一个独立的主体进行破产风险隔离，通过资产证券化发起人将资产真实出售给SPV的方式，避免如果因为发起人破产而将该资产列入破产清算的可能，目的是为了保护投资者利益。从这个角度来考虑，SPV自身就不能破产。但是在国外的实际业务中，充当SPV的一般为大型的信托公司或其它各类的大型金融机构，从事的并非单一业务，这样该机构的其他金融业务的风险会被摊薄在资产证券化业务中，从而增加了SPV的破产风险。

三、小结

资产证券化产品作为一种金融创新衍生品，在短短的几十年时间就得到了迅猛发展，其对金融衍生品理念的发挥，精巧的设计，复杂的操作以及产生的巨大的经济影响都令人叹为观止，对美国经济发展起到了积极的推动作用，然而随着经济形势的变化，过度发展的资产证券化产品又成为全球金融危机的导火索。

虽然次贷危机并不是资产证券化的必然结果，更应该被认为是监管缺失条件下金融衍生品的过度使用造成了危机的爆发。但资产证券化又确实在这场危机中，通过其传导机制使得风险链条延伸至前所未有的长，进而让隐藏的风险波及到了资本市场，使次贷风险的迅速扩张变为可能，并且让更多的投资者共同承担了损失。超长的风险链条加剧了危机的蔓延。因此，正确使用这一金融创新产品、警惕其信息不对称等因素互推风险增长的后果、防止其连锁作用所导致的恶果，将是我国发展国内资产证券化业务的一个长期课题。

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