2012年中国金融政策执行效果分析

中国经济研究中心课题组

（上海财经大学 中国经济研究中心，上海 200433）

一、引 言

2012年全球经济持续低迷，国内外经济形势都颇为严峻。从国际方面看，欧债危机的蔓延严重影响着欧元区国家宏观经济的稳定运行，对其他经济体的外部需求也造成了较大的负面冲击，世界经济出现明显减速。从国内方面看，经济增速持续下跌的同时经济结构面临与日俱增的双重压力。一方面，我国长期形成的结构性矛盾和粗放型增长方式尚未根本改变，另一方面，本次金融危机后全球经济结构面临再平衡，这对我国经济结构调整形成了巨大的压力。在国内外经济环境如此复杂的情况下，为了实现宏观经济目标，2012年我国采取了哪些金融政策，这些政策的具体执行效果如何，有没有达到既定的目标，还存在哪些不足之处，2013年我们该如何完善，本文将对此展开研究。

在研究过程中，我们首先回顾了2012年实施的各类金融政策，具体包括货币政策、汇率政策、证券业政策、保险业政策以及房地产政策。然后具体分析每种金融政策的执行效果。在分析过程中根据不同的金融政策选择适合的指标和方法去检验政策执行的效果。最后针对金融政策在执行中存在的不足之处对2013年宏观经济进行了展望，并提出一些建议。本文的结论表明：2012年金融政策的总体执行效果不错。就货币政策而言，其中间目标和最终目标的执行效果都较好，在实现宏观经济稳增长的同时，物价水平得到了较好的控制。汇率政策执行效果也基本达到了预期要求。在保持人民币汇率水平在合理均衡区间内波动的同时，国际收支失衡的状况也得到了改善，国际收支渐趋平衡。从整个证券业政策执行效果来看，债券市场和期货市场表现良好，股票市场欠佳，股指走低，交易量下降，市场收益率较低，并未达到保护投资者利益的改革初衷。保险业发展基本达到了政策目标，资产规模稳定增长，保险资金运用渠道逐步开放，保险市场的主体不断增加，行业竞争力不断提升。房地产政策的执行效果也不错，总体而言，房地产市场朝着宏观调控的方向发展，房价增速得到了有效的控制，保障房供给以及与此配套的信贷支持不断增强。

然而，2012年金融政策的执行效果仍存在不足之处，2013年的经济形势依然不容乐观，为了达到预期的经济发展目标和金融体制改革目标，我们对2013年的金融政策提出一些建议。

二、2012年中国执行的主要金融政策①

（一）货币政策

2012年全球经济继续呈现出在长期波动中低速增长的态势，经济复苏面临新的不确定性，在此背景下央行的货币政策目标是继续实施稳健的货币政策，并处理好经济增长、结构调整、物价水平三者关系。从政策的具体实施来看，上半年货币政策总体偏紧，重点在于控物价、防通胀，但随着实体经济增速下滑和通胀压力的减轻，下半年货币政策开始有所放松，政策重点在于稳增长，尤其是9月份以后政策放松力度更大。2012年央行先后于2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5个百分点，并分别于6月8日和7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。与此同时，央行在公开市场进行操作，开展大规模逆回购来调节市场流动性。另外，央行继续加强对金融机构的窗口指导，引导金融机构优化信贷结构。

（二）汇率政策

在我国外汇市场发育趋于成熟，交易主体自主定价和风险管理能力日渐增强的背景下，为顺应市场发展要求，促进人民币汇率的价格发现，2012年我国的汇率政策目标是继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时充分利用国际、国内两个市场、两种资源，实现国际收支基本平衡，略有结余。具体政策方面，央行宣布自2012年4月16日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，将外汇指定银行为客户提供的人民币对美元现汇买卖差价幅度由1%扩大至2%。作为扩大汇率浮动幅度的配套安排，央行外汇操作方式也进行了适应性调整，大幅减少了外汇干预。另外，自2012年6月1日起在银行间外汇市场推出人民币对日元直接交易，引入直接交易做市商，改进人民币对日元中间价形成方式，提高外汇市场流动性。

（三）证券业政策

1.股票市场政策

为了提高资本市场资源配置的效率，维护市场公平竞争秩序，保护投资者利益，2012年证监会针对股票市场推出了一系列新的政策和改革措施。2011年底，证监会要求各上市公司完善分红政策，并立即从IPO公司开始；同时启动创业板退市制度改革。2012年以来，证监会不断推进资本市场改革，包括发行体制改革、完善退市制度、鼓励上市公司分红、打击内幕交易以及新三板扩容和B段转H股等多项政策出台。

2.债券市场政策

为了加强债券市场诚信约束和信息安全，中国银行间交易商协会6月发布《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》，以维护债券市场的运行秩序。中国人民银行、银监会和财政部于5月共同发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重新启动。

3.期货市场政策

为控制期货市场风险，保障期货市场的稳定发展，最高人民法院于2月发布《关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》，要求妥善审理期货纠纷。同时，为了更好地服务实体经济，刺激市场活跃程度，期货交易所积极降低交易成本。4月，国内4家期货交易所宣布降低所有期货交易品种的手续费标准。8月证监会再次主导降低资本市场交易成本，4家期货交易所再次下调手续费率。

（四）保险业政策

为拓宽保险资金运用空间，同时加强对保险公司的监管，2012年保监会出台了一系列政策。2012年2月和3月，保监会分别发布相关文件规范商业车险监管。5月和6月分别发布有关通知，加强资本补充渠道建设和偿付能力监管。7月保监会又连续发布了一系列文件，放宽了保险资金的运用空间、加强了对保险公司的治理监督以及拓宽了保险服务领域。

（五）房地产政策

为了巩固房地产调控成果，促使房价合理回归和房地产市场长期、稳定、健康发展，2012年国家有关部门继续坚持对房地产市场的宏观调控不放松并继续推进保障性安居工程建设。2月15日国土部要求各地坚持房地产调控政策不动摇，抓好住房用地供应，落实保障性安居工程建设用地。为贯彻落实节约、集约用地，6月国土部、发改委联合印发相关文件，明确限定住宅项目容积率不得低于1.0，将别墅类房地产项目挡在“闸门”外。

三、2012年中国金融政策效果分析

（一）货币政策效果分析

为了详细剖析2012年货币政策的执行效果，我们首先分析货币政策中间目标如货币供应量、金融机构贷款量、社会融资规模以及金融机构存贷款利率等的执行效果，然后分析货币政策最终目标的执行效果，即对实体经济的最终影响。

1.货币政策中间目标的执行效果分析

（1）货币供应量增长较快。截至11月末，广义货币供应量M2余额为94.48万亿元，同比增长14.5%。狭义货币供应量M1余额为29.68万亿元，同比增长5.5%。流通中货币M0余额为5.24万亿元，同比增长8.77%。前三个季度现金净投放2684亿元，同比多投放127亿元。

（2）金融机构贷款增长较快。9月末，人民币贷款余额同比增长16.3%，比年初增加6.72万亿元，信贷结构继续改善，中长期贷款增速回升，对小微企业、“三农”的信贷支持力度较强。主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社和外资银行小微企业人民币贷款余额同比增长20.7%。

（3）社会融资规模创历史同期最高水平，融资结构多元发展。从结构看，融资结构呈现出如下特点：一是人民币贷款大幅增加，前三个季度人民币贷款增加6.72万亿元，同比多增1.04万亿元，占同期社会融资规模的57.3%。二是企业债券融资活跃，前三季度非金融企业境内债券净融资1.56万亿元，创历史同期最高水平，比上年同期多7186亿元。

（4）金融机构存贷款利率总体下行。受中国人民银行连续两次下调存贷款基准利率并调整利率浮动区间等因素影响，金融机构对非金融企业及其他部门贷款利率总体下行。9月，贷款加权平均利率为6.97%，相比上年同期下降1.09个百分点。个人住房贷款加权平均利率为6.20%，比上年同期下降1.16个百分点。

2.货币政策对实体经济的最终影响

2012年，在欧债危机反复恶化，全球经济增长明显放缓的情况下，我国经济增速虽然比上年有所回落，但经济发展的基本面仍是好的。从经济增速来看，前三个季度，实现国内生产总值（GDP）35.3万亿元，同比增长7.7%；工业增加值同比增长10.0%；城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民人均现金收入同比增长率分别为9.8%和12.3%；社会消费品零售总额同比增长11.6%；固定资产投资完成25.7万亿元，同比增长18.8%，出口1.5万亿元，同比增长7.4%。从物价水平来看，2012年以来CPI指数持续下降，尤其是2012年7月份以来CPI同比增长率始终没有超过2%。因此，上述经济结果表明2012年基本实现了预期货币政策目标，在实现宏观经济稳定增长的同时，物价水平得到了较好的控制。

然而，在全球经济持续低迷的背景下，2012年我国经济运行中仍然存在一些问题，货币政策的执行效果依然存在不完善之处，尤其是经济增速减缓，我国长期形成的结构性矛盾和粗放型增长方式尚未根本改变。经济增长仍然处于低位运行，基础还不牢固，经济下行压力仍然较大。我国多年积累的总量和结构矛盾加剧，工业企业经营异常困难。

（二）汇率政策效果分析

对于汇率政策的执行效果，我们主要从人民币汇率水平的稳定性、汇率弹性程度、国际收支的平衡等方面进行分析。2012年的人民币汇率基本保持在合理均衡水平上，自4月16日起银行间外汇交易市场人民币兑美元交易价浮动幅度由原来的0.5%扩大至1%后，人民币汇率双向波动的趋向进一步加深。2012年1至7月人民币累积贬值约1.5%。从7月底开始，市场出现逆转，人民币持续升值，并在10月底陷入“涨停”僵局逾1个月。但随后大行出手购汇以平衡市场，令市场恢复流动性，自12月起人民币升势趋缓。总体而言，2012年人民币对美元的走势在震荡中有小幅升值，全年升值约0.25%，波动幅度基本保持在预期目标之内。

2012年我国国际收支状况继续改善，前三个季度，经常项目收支累计顺差1478亿美元，占同期GDP的2.6%，较上年同期下降0.3个百分点，继续保持在国际公认的合理水平之内；资本和金融项目累计逆差845亿美元，上年同期为顺差2341亿美元；外汇储备累计增加640亿美元，同比少增83%。以上数据表明，2012年中国对外经济活动处于基本平衡状态，持续十年的“双顺差”格局被打破，出现了经常项目顺差和资本与金融项目逆差同时出现的局面。这不仅有利于“减顺差、促平衡”，提高宏观调控的有效性，而且有利于化解人民币升值预期，缓解国际压力。另外，外汇储备增速减缓，大大减轻了外汇储备增长对国内货币政策的冲击，使货币政策的自主性得到增强。

总体而言，2012年的汇率政策执行效果基本达到了预期要求，在保持人民币汇率水平在合理均衡区间内波动的同时，国际收支失衡的状况也得到了改善，国际收支渐趋平衡。然而，我们需要注意的是，虽然2012年的人民币汇率较往年而言已经呈现出较明显的双向波动趋势，但是为了促使人民币汇率更加具有弹性，有必要进一步扩大人民币汇率的波动区间，同时，要进一步推动人民币资本项目开放。

（三）证券业政策效果分析

1.股票市场

受国际经济大环境不佳、国内经济增速下滑及投资者信心减弱的影响，虽然货币政策有所放松，但2012年股市仍在动荡中呈下跌趋势。就股票市场成交量而言，前三个季度，沪、深股市累计成交24.7万亿元，同比下降29.1%；日均成交1358亿元，同比下降28.3%。股票指数方面，11月30日，上证综合指数和深圳成分指数分别收于1980.12点和7903.25点，分别比上年末下跌9.97%和11.39%。股票市场筹资额大幅减少，前三个季度，各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股等方式累计筹资3083亿元，同比减少34.2%。

由以上的数据分析可以看出，截至2012年第三季度，我国股市的运行情况不佳，未能实现部分政策目标。一方面，投资者并未获得理想的回报，股指持续走低，沪深两市成交额大幅下降；另一方面，上市公司筹资金额也大幅减少。市场筹资额严重下滑，甚至不及2010年同期的一半。截至10月底，2012年以来A股有近70%的有效账户没有交易，股票市场异常冷淡。股票市场新政保护投资者利益的目标似乎并未实现。

尽管资本市场还未能带给投资者“改革红利”，但改革政策的确对市场产生了重要影响，维护市场秩序公平、公正初显成效。2012年以来，证监会共立案103起，审结行政处罚案66件；有14位保荐人和4家券商因IPO项目违规遭受处罚，维护资本市场公平竞争秩序初显成效。同时，退市政策的具体实施细则亦得到实行，深交所2家公司首批退市。

2.债券市场

2012年银行间债券市场现券交易保持平稳增长。前三个季度累计成交54.8万亿元，日均成交2913亿元，同比增长14.1%。债券市场发行规模明显扩大，累计发行各类债券（不含中央银行票据）5.84万亿元，比上年同期多发行1.15万亿元。

总体而言，2012年我国债券市场发展平稳，特别是企业类信用产品表现良好。企业债、中期票据、公司债等企业直接融资规模较2011年大幅提升，且在社会融资总量中所占比重也在不断增加，满足“十二五”规划提出的“加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比例”的要求。但债券市场在面临机遇的同时也要面对一定的挑战，如利率市场化改革等。包括银行在内的各金融机构应当如何应对这些机遇和挑战并进行产品创新，更好地服务实体经济是下一阶段我们要考虑的问题。

3.期货市场

2012年期货市场发展非常迅速，成交量和成交金额快速放大，市场活跃，基本达到了政策的预期效果。前三季度全国期货市场累计成交量10.25亿手，累计成交额为119.58万亿元，同比分别增长31.62%和16.44%。2012年5月，白银期货登陆上海期货交易所，截至10月24日，上期所白银期货注册仓单达到480962千克，开辟了白银销售的新渠道。但是，期货市场强劲发展的同时也存在一些问题，如期货公司业务单一、市场参与者结构单一等。因此，未来产品创新和参与者结构优化是期货市场长期平稳发展的必经之路。

（四）保险业政策效果分析

前三个季度，保险业累计实现保费收入1.2万亿元，同比增长7.3%；累计赔款、给付3393亿元，同比增长18.1%。保险业总资产继续增长，9月末，保险业总资产6.9万亿元，同比增长18.3%。从近3年来各指标同期比较分析也可以发现，保险业务处于稳步增长阶段，保费收入和总资产增速平稳，累计赔款、给付增速较快。

2012年，保险业发展基本满足政策调控的目标，资产规模稳定增长，保险资金运用渠道逐步开放，保险市场的主体不断增加，行业竞争力不断提升，但保险业的发展仍然面临一些问题，保险行业的形象需要提升，营销体制有待改革，产品缺乏创新。这些问题制约着保险业的进一步发展，因此，转变保险行业的经营模式，提高保险业发展质量，促进行业转型是保险行业的当务之急。

（五）房地产政策效果分析

对房地产市场的政策效果分析，我们主要从价格、需求、供给和供求对比这几个方面展开。根据中国房地产指数系统对100个城市的调查数据显示，样本中的住房均价从2011年9月开始出现持续下跌，2012年6月首次止跌回涨，截至11月底，已连续6个月保持上涨，跌幅不断收窄。11月底，住房均价回到年初水平。从需求来看，2012年1－11月全国50个代表城市月均成交住宅2272万平方米，达到近三年同期最高水平。全国20个代表城市的月均住房新增供应量比上年同期下降6.7%，为1241万平方米。新增住房供给总体来看低于同期住房需求，市场呈现供不应求状态，市场出清周期下降，去库存压力减小。保障性住房方面，前三个季度，全国城镇保障性住房和棚户区改造住房新开工720万套，开工率为97%，基本建成480万套。与此同时，保障性安居工程信贷支持力度不断加强，前三个季度，新增保障性住房开发贷款1300亿元，占新增住房开发贷款的86.4%。

总体而言，2012年房地产政策的执行效果不错，房地产市场是朝着宏观调控的方向发展的，房价环比上涨城市个数减少，房地产开发投资增速小幅回落，商品房销售降幅缩窄，房价增速得到了有效的控制，保障房供给以及与此配套的信贷支持不断增强。但是，受宏观经济开始企稳等因素影响，近期部分城市房地产市场量价齐升势头明显，市场对房价上涨预期增强。因此，对房地产市场的调控措施仍不能放松。刺激刚性需求，打击投机行为，促进房地产市场供求平衡发展是目前我国房地产市场应坚决执行的政策。

四、2013年金融政策建议

（一）2013年中国宏观经济运行展望

2012年以来，欧债危机反复出现，不仅拖累部分发达国家经济陷入持续低迷中，也导致新兴国家经济增速明显放缓，我国经济亦受到一定的冲击。但在我国积极的财政政策和稳健的货币政策调控下，2012年中国的经济发展逐步趋于稳定。房价和物价得到了有效的控制，居民收入增加，就业稳定，产业结构升级进一步加快，区域发展的协调性增强。中国社会科学院认为，2013年我国GDP增速将达到8.2%左右，实现温和稳定的增长；而其他机构对于2013年的经济形势亦持谨慎乐观的态度，世界银行和亚洲开发银行预测2013年我国GDP增速为8.1%。

尽管各大机构对于2013年中国经济发展的预期总体向上，但我国经济依然面临一定的下行压力。一方面，欧债危机不断反复，全球经济环境比较复杂，充斥着不确定性，世界经济仍然处于调整阶段，且金融危机的影响呈现长期化趋势。同时，发达经济体新一轮宽松货币政策的实施，可能会推动大宗商品价格反弹，最终导致国内物价上涨，通胀压力增加。另一方面，我国总需求的增长也面临挑战。受欧债危机影响，加之我国劳动力成本的上升，低成本的优势逐步减弱，2013年的出口增速下行压力明显。同时，出口的下滑也会影响企业的投资，结合企业融资成本的上升，利润下滑，制造业的投资增长也面临着巨大压力。因此密切关注国内外经济环境的变化，及时采取应对措施，转换经济增长动力，提升出口竞争力，在继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策的同时，重视长期政策和短期政策的配合，着力于培养新的竞争优势，着力于产业结构调整，促进国民经济的平稳运行是2013年工作的重点内容。

（二）2013年金融政策建议

针对2013年我国宏观经济运行中可能会面临的困难以及2012年金融政策执行中的不足之处，为了达到2013年的经济发展预期目标和金融体制方面的改革目标，对于2013年的金融政策我们做出如下的一些建议：

1.继续执行稳健的货币政策

从2012年我国经济运行情况来看，经济基本上保持了平稳较快的增长，货币政策的调控和结构改革初现成果，内需在经济增长中的作用增强。但是，全球经济的低迷仍将持续，出口下滑的压力并未得到缓解，物价仍处于较高水平。同时，收入分配改革方案还未出台，内需不足的问题仍未得到根本解决。因此2013年将继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策。在“宽财政”的主基调下，2013年的货币政策应该“紧中有松”。一方面是因为全球经济仍处于金融危机复苏阶段，世界主要国家央行都在采取过度宽松的货币政策，如果我国的货币政策过紧，会导致大量资金流入，对人民币造成较大的升值压力；另一方面是因为2012年我国经济一直处于低位运行态势，尽管三季度已经出现反弹趋势，但增长上行态势并没有完全稳定，为了进一步巩固现有成果，需要稍宽松的货币政策来促进经济增长。

2.继续推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制，促进人民币资本项目可兑换的发展

2012年我国利率市场化和外汇改革都取得了一定成果，例如，在利率市场上放宽了金融机构存贷款利率相对于基准利率的浮动区间，在外汇市场上放宽了人民币兑美元交易价浮动幅度。因此，2013年我们应当继续以合理的速度推动利率市场化进程，建立并健全由市场供求决定的利率形成机制。同时，进一步完善人民币汇率形成机制，促进汇率双向浮动、增加弹性，并在合理范围内保持稳定，加强市场在决定汇率方面发挥的作用。开展积极的跨境人民币使用，包括在资本项下的人民币跨境交易，保持跨境人民币资金类业务的稳定增长，并为人民币资本项下可兑换奠定基础。

3.深化资本市场改革，提高资源配置效率

通过对金融市场政策效果的分析，我们发现，股票市场的改革已经初显成效，市场公平的竞争秩序越来越得到重视，但投资者尚未获得“改革的红利”，改革之路仍需摸索。债券和期货市场的长远发展离不开改革，保险业快速发展所积累的矛盾也亟须通过改革来解决。根据“十八大”报告的要求，应进一步推动资本市场机制改革，增强金融服务实体经济的能力。证监会已确定多层次资本市场体系建设是发展实体经济的现实需要，下一步将会加快推进场外市场建设，同时积极促进债券市场规范发展，稳步发展商品期货和金融衍生品市场，鼓励产品创新，增强资本市场服务实体经济的主动性和针对性，提高资源配置效率，促进资本市场健康发展。

4.完善保障性安居工程建设，坚持房地产调控政策不放松

根据房地产政策执行效果分析，随着宏观经济企稳，市场对房价上涨预期增强，部分城市面临较大房价上涨压力，因此对房地产市场的调控措施仍不能放松，主要从支持保障性住房和打击房地产投机行为两方面入手。根据住建部的规划，将努力实现城乡居民住有所居。大规模推进保障性安居工程建设，解决群众基本的住房问题；不断完善房地产市场，满足群众多层次住房需求；坚持城乡统筹，加强农村危房的改建工程，改善农民的居住条件；加强保障房建设资金的管理；坚持房地产调控政策不放松，包括限贷、限购、限价等措施的继续推行，打击房地产投资投机行为。

5.加强防范金融系统性风险，维护金融市场秩序

银行业金融机构应提高风险意识，建立宏观审慎的管理制度，完善内控和风控体系；加强对地方融资平台和民间借贷的监管，建立和健全地方民间融资监管体系；完善金融系统性风险的预警评估体系，加强对跨行业、跨市场金融风险的监控，防范跨行业、跨市场风险，防范非正规金融体系的风险向金融体系传导，加强对跨境资本流动的监测；同时，加强对证券市场和保险市场的风险防范，维护金融市场秩序稳定，促进金融市场健康发展。

注释：

①本部分数据主要来源于Wind数据库之宏观数据、中国人民银行发布的各季度“中国货币政策执行报告”、中国货币网以及中国人民银行网站。

[1]中国人民银行.2012年第一、二、三季度货币政策大事记[R].

[2]中国人民银行.2012年第一、二、三季度中国货币政策执行报告[R].

[3]中国人民银行.2012年1－10月金融市场运行报告[R].

[4]中国人民银行，财政部，商务部等.关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知[R].银发[2012]23号.

[5]住房和城乡建设部.关于进一步加强住房公积金监管工作的通知[R].建金[2012]10号.

[6]中国证券监督委员会.关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见[R].证监会公告[2012]10号.

[7]国家外汇管理局.关于调整银行间外汇市场部分业务管理的通知[R].汇发[2012]30号.

[8]中国社会科学院“中国经济形势分析与预测课题组”.2012年秋季报告[R].

[9]世界银行.2012年4月《中国经济季报》[R].

[10]中国人民大学宏观经济论坛2012年第三季度报告（完整版）[R].

[11]周小川.2012年新浪金麒麟论坛讲话[R].

[12]鲍银胜.收入分配改革似乎提升消费根本保障[N].上海证券报.2012－11－14.