我国上市公司融资偏好问题研究——以经济伦理学为视角

牛文浩

（南开大学 马克思主义教育学院，天津 300071）

一、引言

经济伦理是指在经济活动中产生的能够调节和约束经济行为及其相互关系的价值观念、伦理精神和道德规范的总和，包括价值取向、行为准则道德认识、道德判断和评价等。经济伦理学可以分为狭义与广义范畴。狭义经济伦理学主要研究中观层次上的伦理问题，包括各种组织之间的伦理关系问题，故也可称为“企业伦理学“或“公司伦理学”。而广义经济伦理学则主要研究宏观及微观层次上的伦理问题，通常说的“经济伦理学”则专指广义经济伦理学。对上市公司融资偏好的研究属于微观层面，归属广义经济伦理学范畴。因此，本文以经济伦理学为视角来深入剖析上市公司融资偏好所造成的负面影响及其形成原因，目的在于为其过度股权融资偏好提供经济伦理解决方案。

大量的实证研究表明，上市公司的融资偏好可以通过分析其融资结构来进行间接推断，融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。对上市公司融资结构进行分析，实质就是进行相关的流量分析，将其在一定时期内资金的来源状况（即资金的净流入与净流出）作为研究的重点内容。发达国家上市公司主要的融资方式是内源性融资，约占其融资总额的50%～90%；其次是债权融资，约占其融资总额的10%～40%；股权融资则不足10%［1］54。我国上市公司的融资结构则与发达国家上市公司的情况完全相反，其外源性融资比例超过70%，而内源性融资比例则不足30%，在外源性融资结构中，股权融资又处于绝对的支配地位。例如，在1998～2002年间，我国上市公司股权融资比重占融资总额的72.9%，而债权融资比重仅为27.1%。而从总体融资结构来看，我国上市公司的股权融资比重也高达52.87%，远远高于发达国家上市公司的股权融资比重［1］55。事实上，从企业价值最大化目标出发来看，内源性融资由于成本低廉应该是企业融资的首选；当内源性融资不足而需要外部资金时，债权融资则成为企业的又一重要选项；而只有当前两项都不能满足企业资金需求时，成本过高的外部股权融资才能成为企业融资结构的一种补充形式。国内外专家学者对此已有论述，如:陆正飞等考察了企业在上市后发行公司债券占外源融资的比重，结果显示共有占有效样本34.26%的136家公司上市后发行过公司债，其中约95%的公司所发行的债券融资额只占外源融资总额的10%以下，可见在外源性融资中，上市公司更多地选择了股权融资，而相对忽视了债券融资，融资顺序表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资［2］；李向阳指出，中国目前的股权融资成本低于债权融资是造成上市公司偏好股权融资的主要原因［3］；由于在中国股权融资的成本明显低于其他方式的融资，造成了中国上市公司具有强烈的股权融资偏好［4］。相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资［5］；梅耶斯等也发现，企业通过发行股票融资时会被市场误解认为其股价高估，因此新股发行会使股价下跌和新的投资者获得的收益超过新项目的净现值，从而使股东利益受损，因此企业尽可能少用股票融资，但多发债券又受到财务危机的制约，这种情况下在为新项目融资时，融资方式选择的顺序依次是内源融资、债务融资、股权融资［6］。因此，我国近于畸形的融资结构只能给上市公司以及处于经济急剧转型的中国社会带来了诸多的负面影响。

二、我国上市公司融资偏好的负面效应

在我国资本市场发展仍处于初级阶段的背景下，外源性融资尤其是股权融资可以帮助上市公司在短时间内聚集大量资本。然而，股权融资长期负面效应则最终会体现在上市公司经营业绩、治理机制以及影响更为深远的社会经济效应方面。

首先，股权融资偏好对上市公司经营业绩具有负面效应。资金使用效率低下是上市公司股权融资偏好的重要负面影响，其表现就是融资金额超过实际所需要的金额，资金使用呈现出一种低效率的状态。袁国良等曾对1998年深、沪两市411家公布募集资金使用说明的上市公司进行研究，发现在尚未投入项目的资金使用方式上，有132家公司用于补充流动资金，有141家公司将资金存入银行，有24家公司用于购买国债，有5家公司用于购买证券，有38家公司用于归还贷款，还有23家公司把募集资金转作它用［1］58。更为严重的是，大批企业谋求通过成功上市，利用首次公开发行股票、配股、增发等形式进行股权融资。更有甚者，为了符合上市标准不惜采取编造虚假财务报表、经营业绩以及操纵会计利润来骗取股权融资资格。不仅如此，长期以来上市公司所融资金投向盲目，没有进行可行性研究的拼凑项目使得资金收益变得十分低下且具有很大的风险，这些都导致股权融资后上市公司的经营业绩大幅下降，其可持续盈利能力进而受到市场的普遍怀疑，并进一步恶化了其经营业绩。

其次，股权融资偏好对上市公司治理机制具有负面效应。上市公司强烈的股权融资偏好不利于良好公司治理机制的构建。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解其自身核心能力［7］195。由股权融资偏好所引发的财务杠杆效应比例下降不仅使投资者利益受到损失，而且也严重损害了企业自身的形象。

最后，股权融资偏好对社会经济具有负面效应。一方面，股权融资偏好会对投资者的长期投资信心及积极性产生不良影响。虽然在短期内由于股票供不应求，上市公司的股权融资偏好使得投资者获得了大量的投资收益。但是，这种做法违背了上市公司股东利益最大化准则，并通过资本滥用极大降低了资本的使用效率，企业盈利能力必然出现下降趋势，最终会影响公众的投资回报率，损害代表社会公众利益的国有股本的保值与增值。例如，从1993年进行配股的57家上市公司看，其加权净资产收益率在1994年为14.50%，但随后就出现下滑趋势，到1996年降为9.42%，2000 年 底 则 仅 为 7.54%［7］208。 另 一 方面，股权融资偏好会对资本市场的健康发展产生不利影响。我国上市公司股权融资偏好在很大程度上挤压了债权融资的生存空间，社会投机心理、严重的诚信危机以及大量的寻租成本也都通过上市公司高价增发新股、配股以及制造假账、非法关联交易、公关腐败等方式表现出来。这些行为严重制约了我国资本市场的健康发展，公众也不得不承担由此带来的较高的社会成本。此外，股权融资偏好不仅极大地阻碍了资本市场货币政策传导机制的作用，而且也通过操纵上市公司股票价格影响货币政策的时效性。

总之，我国上市公司强烈的股权融资偏好对治理上市公司资产负债率低、长期债务少、社会投机心理严重、诚信缺失、腐败等问题十分不利。究其原因，相关各方经济伦理建设的缺位是造成我国上市公司强烈股权融资偏好的根本原因。

三、我国上市公司融资偏好的经济伦理分析

上市公司及各级政府经济伦理意识不健全是形成股权融资偏好的重要推手，而股权融资偏好状态下则必然会导致义利关系倒置，这又进一步巩固了相应的制度安排，由此形成恶性循环。

首先，股权融资偏好所造成的负面效应可以从内外两个方面进行义利观方面的解读。义利关系问题是经济伦理领域研究的基本问题，它贯穿于一切经济活动的始终，集中体现了经济领域内的诸多矛盾。由于利益处于经济活动的中心，所以人与人之间的义利关系就成为其重要内容。马克思曾指出:“人们奋斗所争取的一切都同他们的利益有关。”［8］这就是说，经济价值与道德价值的统一是效率与公平最大化的必要条件。然而，效率与公平条件下经济利益最大化就是符合经济伦理要求的“利”，在这其中，道德与利益是辩证统一关系，道德的基础是利益，而不当得利、一己私利、损人之利是“义”所约束与反对的利益，“义”与“不义之利”的冲突及不断协调促进了正当利益的发展。在现实经济活动中，义与利的冲突表现为经济价值与道德价值的冲突。经济行为与道德行为的互利既有相交的方面也有背离的方面，而后者则会导致二者对立。经济行为的道德意义在于结果，而动机则不具有道德意义。这就是说，利己的动机并不能保证结果永远是利他的，损人利己仍然可能存在；而道德行为中的价值意义则在于将结果与动机统一起来。道德行为是结果利他与动机利他的有效融合，二者共同符合当前以及长远利益。

第一，从股权融资偏好给上市公司造成的危害来看，一方面表现为控股股东义利观倒置给公司造成经营业绩下滑。这就是说，作为上市公司的实际操纵者，控股股东所应追求之“义”就是公司市场价值的最大化，而这最终会使最大多数投资者受益，是其“利”所在。虽然股权融资偏好状态下的上市公司可以通过过度融资的方式在短期内增加净资产，但是，从长期来看，这却会导致企业背上沉重的资金成本负担，进一步引发盲目投资，其资金收益率也必然会由于投资项目市场风险的上升而不断下降，公司经营业绩及可持续盈利能力就会进一步恶化并最终威胁到企业生存。从这个角度来讲，上市公司控股股东股权融资偏好行为完全扭曲了其应有之“义”，是一种对其他投资者的“不义”；另一方面则表现为上市公司义利关系的扭曲所导致的公司治理机制的恶化。这就是说，作为股权多元化的典型形式，上市公司的经济伦理要求就是最大限度地保证最大多数投资者的最大利益，这也是其应有之“义”，可持续化的公司盈利能力则是在应有之“义”基础上的各参与方可享受到的应有之“利”。然而，股权融资的强烈偏好却极大地破坏了公司善治的基础，并很快影响到了企业的经营价值取向层面。例如，近年来，股权的过度融资使得许多上市公司从主营业务领域转向所谓“盈利”更有“效率”的科技及网络领域，这直接导致了泡沫经济背景下企业核心竞争力的下降，加之财务杠杆效应的影响则更加剧了其衰退的进程。从这个角度来讲，股权融资偏好背景下上市公司治理机制已经完全背离了其应有之“义”，公司的大多数投资者却不得不面对由此所带来的企业盈利能力下降、甚至迅速走向衰退等巨大风险，其利益的最大化不可能得到有效保证，这是公司股权融资偏好之“利”对其经济伦理之“义”的侵害。

第二，从股权融资偏好给我国经济社会造成的负面影响来看，一方面体现为相关管理机构对义利关系认识不清所导致的社会公众利益受损。这就是说，资本市场管理部门应有之“义”就是保证社会公众利益不受损害，防止个别企业席卷社会财富，而政府权威性的有效保证则是其“利”的最大表现。面对多数上市公司将股权融资作为其融资首选时，一些政府相关管理部门更多地是从本地区、本部门的财政税收角度出发，将地区经济利益置于社会公众利益之上，不能采取措施来对愈演愈烈的股权融资现象进行有效遏制，致使社会投资者的投资信心及积极性受到严重损害，这样，社会公众利益也就不可能得到有效保证。在某种程度上说，政府相关管理部门对其应有之“义”的不作为为股权融资偏好的形成与发展创造了外部条件，实质是政府经济利益对民众之“利”的侵害；另一方面则表现为义利观模糊状态下政府监管“不到位”所引致的资本市场不健康发展。政府在资本市场上之“义”就是在价格机制调节的前提下充分发挥监管职责，对市场上各种违法行为予以惩罚，保证资本市场相关政策传导机制的通畅无阻，与“义”一样，其“利”也是得到公平与高效的市场环境，并最终有利于我国资本市场的健康发展。然而，由股权融资偏好所引致的债权融资空间的减少、社会投机心理强烈、严重的诚信危机以及大量的寻租成本、腐败、资本市场货币政策的无效性等都充分说明，政府对上市公司违法行为监管的缺位。其原因就在于，政府在资本市场调节功能受到税收、地区经济发展、部门收入等经济利益的干扰而不能对股权融资所导致的危害进行有效监管，这样，政府之“义”就会更多地体现上市公司股权融资的需要，就必然会与所有权不明晰的社会公众投资者的利益发生矛盾，资本市场所应维持的公平正义取向就被政府模糊义利观认识下的模糊监管所取代了。可以说，我国上市公司股权融资偏好对其本身及经济社会所造成危害的实质就是控股股东、上市公司、资本市场管理部门所持经济价值与道德价值的冲突，即股权融资偏好状态下的各参与方都将公司运行、政策监管与社会公众利益对立起来，出现了结果利他与动机利他不一致的情况，加之上市公司、政府监管部门与社会公众的信息不对称，直接导致了社会公众利益受到损害，甚至影响了资本市场和国民经济的健康平稳发展。

其次，股权融资偏好的形成归根到底是由上市公司不合理的股权结构（即股权分置）造成的，其形成原因也可以从经济伦理角度进行内外分析。总的来讲，股权结构是指不同股权类型在上市公司总股本中的比例关系，它是公司治理结构的基础。而我国上市公司股权结构的特殊性使得不同类型股东的利益实现机制也不相同，即流通股与非流通股在转让价格以及流动性上的巨大差异对公司融资偏好的形成产生了决定性的影响，流通股股东与非流通股股东由于自身利益最大化的实现方式不同导致了各自独立而又相互冲突的融资偏好。流通股股东只有在企业价值实现最大化时，才能得到最多的盈余分配和股价增值利益。因此，其投资理念更多地表现为“价值型”与“成长型”，是最优融资偏好的表现。非流通股股东由于可以从股权融资中获得较高的个人收益而只需支付相对较少的私人成本，这使得股权融资偏好成为其必然选择，而由于非流通股所占股权比例较大，股权融资也就成为上市公司融资偏好的必然选择。

具体来讲，从内生因素来看，国有控股上市公司的伦理责任是股权分置形成并发展的重要动力。公司伦理是指企业在从事生产经营活动中所形成的具有鲜明特色的伦理理念、伦理目标、道德精神以及道德实践等道德关系的总和。可以说，公司伦理成功实现了社会利益与企业利益、当前利益与长远利益的统一，这是企业提高凝聚力、竞争力和实现可持续发展的不竭动力。而从上市公司伦理角度来说，股东财富的最大化与利益相关者财富最大化的统一就是其伦理价值的重要内容。股东财富最大化是指企业以合法经营为手段最大限度地来增加企业的净资产，达到使企业最大多数所有者财富最大化的目的。因为大股东投资企业的目的就是努力实现财富的保值与增值，这符合现代公司治理价值取向的内涵。利益相关者财富最大化是指企业通过最优的财务政策来获得最优的经营方案使以少数股东为代表的利益相关者实现企业稳定发展基础上的财富最大化。这是因为，企业的利益不仅与大股东直接相关而且是与以小股东为代表的利益相关者相互妥协而达到均衡的结果，置其他利益相关者于不顾的行为必将对企业的可持续发展产生严重的负面影响。当前，二者价值理念的冲突是我国股权分置形成并发展的内生原因。一方面，我国资本市场的建立意味着上市公司的发展要符合最大多数股东的利益并使其财富最大化。然而，我国上市公司多数是由计划经济时代国有企业转制而来，股份制改造后的最大控股方自然是带有浓厚行政色彩的政府。因此，股东财富最大化原则下的国有上市公司必然要体现行政集团的利益诉求；另一方面，以小股东为代表的利益相关者财富最大化的现代公司治理理念也要在上市公司的运作中得以体现。然而，国有上市公司仅出于大股东利益最大化的考虑并没有将占股东人数多数的中小股东利益纳入其考量的重要范畴，这导致了上市公司大股东侵占小股东利益行为的发生。可以说，这种不顾中小股东利益诉求的行为必然会与股东财富最大化的理念发生激烈的冲突，而股权分置的制度安排也正是在国有上市公司这种理念的作用下产生并且在实践中不断得到巩固与演变。

从外生因素来讲，政府在资本市场中经济伦理的不健全是股权分置得以形成和发展的外在推动力。根据古典政治经济学的论述，政府的职能主要有三项:第一，保护本国社会的安全，使之不受其他独立社会的暴行与侵略；第二，为保护人民不使社会中任何人受其他人的欺负与压迫，设立一个严正的司法行政机构；第三，建立并维持某些公共机关和公共工程［9］。这其中不仅体现为一种物与物之间的关系，而且更多地体现了人与人之间的社会利益关系，这样，一定的经济伦理问题也必然蕴含其中，政府中人的伦理规范也必然会影响到政府的行为。社会主义市场经济体制在运行过程中，市场对优化资源配置起到基础性的作用，“市场是流通领域本身的总表现”［10］。这就是说，经济主体利益多样化的发展态势只要是合理的都应该得到保护，对此，政府应以最大多数的公共利益为出发点来协调不同利益集团间的矛盾，而不是从政府的特殊利益出发来宰割社会公众利益。然而，某些政府在实际运作中却经常违反经济运作规律对市场进行无效或有害干预。在资本市场，政府一直处于绝对强势地位，这对其经济周期性变动产生了巨大甚至决定性的影响，这种现代经济伦理意识的不健全是造成股权分置的重要原因之一。社会主义初级阶段条件下的某些政府还没有完全意识到市场才是优化资源配置的最优选择，而是习惯性地利用行政手段来参与资本市场的管理，这就不可避免地会“越位”干预市场的正常运转。可以说，股权分置的制度安排在这种经济伦理意识下则既可以满足某些部门的经济利益需要，又有利于政府对资本市场进行“便捷的”“行政化”管理，这也成为我国股权分置改革的难点所在。

总之，经济伦理因素既是上市公司股权融资偏好给自身及社会带来严重危害的重要原因，也是其股权分置根源的直接思想动因。只有不断提高资本市场各参与主体的经济伦理意识，才能逐步破解股权分置与股权融资偏好状态下的低效率与不公正，真正实现上市公司与社会经济事业的健康、可持续发展。

四、我国上市公司融资偏好的经济伦理选择

符合道德规范的经济行为通常能够将个体道德与制度文化进行有机结合，实现道德价值与经济价值在组织规范条件下的统一。库柏指出:“符合道德的行为是不可能在孤立的情况下形成并得以有效维持的。”［11］我国上市公司股权融资偏好不仅是经济运行状况的反映，也是经济伦理建设意识淡薄给经济社会带来的恶果。因此，资本市场各参与方的经济伦理建设是解决股权融资偏好的根本途径。

首先，上市公司非流通股股东与流通股股东都需要不断增强经济伦理意识。经济伦理要求股东财富最大化与利益相关者财富最大化能够实现有效统一。这种意识要通过教育、实践、奖惩等方式来实现。这就是说，少数非流通股股东要认识到其自身利益的最大化与多数流通股股东利益的实现有着直接关系，只有后者利益得到保证才能实现自身利益最大化。与此同时，多数流通股股东的利益在受到少数非流通股东损害的情况下也要改变过去经济伦理意识不强的局面，要及时通过经济及法律手段来表达自身的利益诉求，这样，上市公司股权融资偏好也会在二者利益不断博弈的背景下减弱并最终得以根本改变。

其次，培育和完善政府的经济伦理意识。作为公共管理的载体，政府所持有的一般伦理准则在面对利益日益多元化格局时已显得力不从心，这就要求政府要不断更新符合社会主义市场经济发展要求的经济伦理意识，以满足具体管理活动、提高经济增长效率的需要。在治理上市公司股权融资偏好方面，政府相关管理部门的职责就是端正自身在资本市场中的位置，以“服务型政府”的角色来代替“管理型政府”的角色，不仅要从资本市场发展的大局出发来保护上市公司中小投资者的利益，而且要通过教育引导的方式向上市公司宣传股权融资造成的危害；通过打击股权融资过程中出现的违法违规行为来抑制市场上有此冲动的上市公司，从外部环境为最终改变上市公司融资偏好的状况创造条件。

最后，加强股权融资偏好改革的经济伦理制度建设。经济伦理意识的培育与完善是制度建设的前提，而制度建设则是经济伦理实现的保障。具体来讲，第一，努力增加机构投资者数量。由于机构投资者大多属于流通股股东，所以他们具有对非流通股股东融资偏好的制约动力。通过相关制度建设（如机构投资者信誉评分机制）来引导机构投资者不断完善公司治理结构，最大限度地发挥其对非流通股股东的监督制约作用。第二，还要积极培育职业经理人市场。上市公司经理层的激励与约束有赖于发达且完善的职业经理人市场，这将最大限度地保证施行代表全体股东利益的融资决策。第三，上市公司融资结构的优化有赖于发达的债券市场。上市公司的股权融资偏好极大地挤压了债券市场的生存空间，对此，要改革现行的额度分配制为注册制和核准制，以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别差异，扩大发行利率的浮动范围；建立统一的债券市场和信用制度建设；加快债券品种的设计与开发，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券；加强债权人法律保护，建立债权保障机制等，以此来优化上市公司的融资结构，推动资本市场的均衡发展。第四，要加强证监会等管理部门的事前、事中以及事后监管。通过加强事前监管来适度降低成长性企业的盈利条件限制，建立上市公司现金分红的约束性再融资机制，抑制其股权再融资过度的冲动；通过加强事中监管来完善保荐人制度，增加配股决策中对大股东的约束；进一步提高融资过程中信息披露的质量；通过加强事后监管来健全民事赔偿责任追究机制，加大对投资者合法权益的保护力度和对证券违法犯罪活动的惩处力度，最大程度地保护中小投资者的利益。

总之，我国上市公司融资偏好问题改革既要从上市公司经济伦理观入手，也要从外部转变政府调控资本市场的“惯性”伦理意识。通过充分体现各方利益诉求的经济伦理制度建设来破解上市公司股权融资偏好的困局，实现国有上市公司治理结构完善与资本市场良性发展。

五、结语

虽然我国上市公司股权融资偏好在短期内对企业的快速成长起到了重要的助推作用。但是，从长期来看却会对企业乃至国民经济的可持续发展产生极为负面的影响，而对经济伦理认识的不足则在很大程度上助推了这样的融资偏好。所以，只有端正资本市场各参与方经济伦理认识并以此来设计相应的制度，才能真正实现上市公司与资本市场的可持续发展，中国特色社会主义市场经济体制也才能得到不断的完善并取得新的成绩。

［1］林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究［M］.北京:北京大学出版社，2007.

［2］陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构研究［M］.北京:北京大学出版社，2005:22.

［3］李向阳.上市公司需要付出什么——论目前证券市场的功能缺陷［J］.国际经济评论，1998（7）.

［4］袁国良，郑江淮，胡志乾.我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究［J］.管理世界，1999（3）.

［5］李新路，马亚军.信息不对称、管理者内生偏好与上市公司股权融资偏好［J］.中央财经大学学报，2004（7）.

［6］Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984（13）.

［7］丁忠明，黄华继，文忠桥，等.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究［M］.北京:中国金融出版社，2006.

［8］马克思，恩格斯.马克思恩格斯全集:第2卷［M］.北京:人民出版社，1957:820.

［9］亚当·斯密.国富论［M］.严复，译.北京:商务印书馆，1981:25.

［10］马克思，恩格斯.马克思恩格斯全集:第49卷［M］.北京:人民出版社，1982:309.

［11］特里·L·库珀.行政伦理学:实现行政责任的途径［M］.张秀琴，译.北京:中国人民大学出版社，2001:156.