私募股权基金市场中的多方博弈分析

□文/王晶晶

（首都经济贸易大学 北京）

一、私募股权基金市场

1、私募股权基金市场概述。私募股权基金是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，投资方在交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，出售持股而获利。少量私募股权基金也会投资于已上市的公司。

作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权基金为资金与企业提供了便利的桥梁，向新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，并引入了先进的财务管理经验，也为其投资者提供了高额回报，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。

近年来，我国经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是2006年的股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构问题，以及创业板市场的推出，为私募股权投资提供了广阔的平台和丰富的退出机制，中国私募股权市场发展进入了高速发展时期。

2、私募股权基金市场多方博弈原因。当前一个突出的问题就是中小企业融资难的问题，银行信贷之所以不愿意贷款给中小企业，不仅是因为中小企业没有充足的现金流和优质的抵押品，更是因为中小企业的信用水平不高，银行无从信任其还款能力，如果是高科技这样的小企业，其从事的项目具有高风险性，更加增大了其贷款的门槛，对于企业本身来讲，企业自身需要承担其融资风险。这样就造成了区域中的中小企业的信贷融资危机。

当然，每一种危机都同时蕴含着机会，银行信贷融资过程中出现的困难，恰是私募股权基金发展和增长的机会。这是由私募股权基金的性质决定的，也正是私募股权基金产生和发展的重要契机。

资本的逐利性不但吸引大量外资私募投资我国资本市场，我国不断完善的资本市场也孕育了大量的本土私募的发展，从而加剧了私募股权基金市场的竞争。在这样的环境和前提条件下，私募股权基金为追求投资的最优效益，应在有限资源下合理规划投资方向和资本结构，政府面临如何决策而使社会福利最大化的问题。同时，企业也要做出选择，使自身效用最优。博弈论指出，在人们日常的经济生活中，许多的决策实际上不是单人决策而是多人决策，参与者之间的行为是相互直接影响的，一个人在决策时必须考虑对方的反应。私募股权基金行业也存在这样的情况，市场交易各方，即私募股权基金与企业、政府与私募股权基金、企业与政府之间都存在着非常典型的博弈过程。

二、私募股权基金与企业的博弈

私募股权基金与企业的博弈主要体现在私募股权基金投资与否和被投资企业是否为优质企业。（图1）

图1 私募股权基金与企业的博弈

如图1，在私募股权基金选择投资，企业为优质企业时，整个市场的交易需求旺盛，人们对交易的期望达到最高，市场的收益最终反映到交易双方的利益收益上，达到共赢。当私募股权基金选择不投资，而市场资金需求企业多为优质企业时，虽然企业资金需求旺盛，但是私募股权基金资金紧缺，给企业带来更大的收益损失；相反，私募股权基金投资而资金需求企业多为劣质企业时，私募股权基金资金充裕，但由于劣质企业面临较高的违约风险和道德风险，资金的使用不当会给私募基金造成巨大收益损失，而对其自身而言，由于信息不对称较轻易的获得资金，所以对于劣质企业而言，其预期收益为正。当市场中的企业多为劣质企业，如果私募股权基金选择不投资，那么投资别处的机会成本会给私募股权基金带来正的预期收益，同时劣质企业的收益为零。因此，理智的私募股权基金和资金需求企业之间博弈的结果应该是投资和优质，但是这也取决于私募股权基金的投资方向和企业的潜在成长价值。

三、私募股权基金与政府的博弈

我国的资本市场当前多元化程度不高、金融产品不很丰富，而且具有很强的政策性的特征，导致私募股权基金与政府之间的博弈分析相对复杂一些。所以，为了争取更多的发展机会，政府与私募股权基金之间展开了博弈。

私募股权基金与政府之间的博弈可以归类于常和博弈。常和博弈是经济活动中较常见的博弈类型，它是参与博弈的各方之间的利益始终为一个常数，一方的得益意味着它方的损失。在私募股权基金和政府的博弈中，私募股权基金投资收益一定的情况下，如果政府对此征收高额所得税，那么私募股权基金税后利润下降，政府收益上升。因此，低利润率会使资金寻找更高利润行业，不利于高成长的企业发展，最终影响经济增长，导致恶性循环，政府利用也会受损。

私募股权基金可以促进多层次资本市场的发展，可以为股票市场培育好的企业，而最终促进了国民经济的发展。这对于政府来说，是百利而无害的。对于政府来说，其主要作用就是颁布相关法律法规，完善私募股权基金的投资环境和法律环境，并对其投资活动进行有效的市场监管，保证其健康、稳定的运行。

同时，私募股权基金作为一种重要的市场约束力量，可以补充政府监管的不足。私募股权基金作为主要投资者可以派财务总监、派董事，甚至作为大股东可直接选派总经理到企业去。在这种情况下，私募股权基金作为一种市场监控力量，对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造良好的条件。所以，政府和私募股权基金可以通过合作的方式，促进双方的收益最大化。

四、企业与政府之间的博弈

1、征信系统的建立。私募股权基金对企业投资依赖于对企业高成长性的判断，只有企业的潜在成长收益高于其预定的资金回报率，才会完成投资。私募股权基金投资时，需要详细的尽职调查的同时，也需要充分的企业信息来判断。企业信息依赖于完善的评级系统，但是在评级系统的建立过程中，容易出现“搭便车”现象，即在评级系统中，使用信息的人多享受些权利，少尽些义务，自以为得了便宜，但最终也会陷入“囚徒困境”的结局。企业信用报告的服务平台，属于公共资源的范畴，私募基金的权利是借助这个平台获取企业的信用状况，义务则是提供企业的信用信息。但是私募基金为防风险很注重从该系统中获取信息，但却不重视向该系统提供或信用信息，显然，这就是公共资源利用中的“搭便车”行为，长期看来，当所有私募基金都采取这种决策，即出现“纳什均衡”时，就会形成“囚徒困境”的结局，大家都获取不到最全面、最新的企业信息，都将面临双方信息不对称的风险。所以，在征信系统建立上，必要的政府干预和协调是必不可少的，同样，在征信系统的运用和维护上，也需要政府进行一些协调，在权利义务上形成制约机制，实现效用最大化的合作博弈。

2、对中小企业创新的政府支持。在资金需求企业中，创新型的中小企业更得到私募股权基金的青睐，因为其能给私募股权基金带来更高的资金回报率。虽然中小企业具有灵活的创新机制，但是在没有政府干预的条件下，中小企业选择创新战略时会陷入“智猪博弈”困境。如果技术创新的总收益为12，而技术创新的成本为3，大企业与中小企业都可以选择创新和不创新。如果大企业进行技术创新，中小企业不创新，大企业可得收益8，扣除成本后可得收益为5，中小企业收益为4；如果中小企业进行技术创新，大企业不创新，中小企业收益为2，扣除成本后得-1，大企业收益为10；如果同时进行技术创新，大企业与中小企业各收益5与4，扣除成本后，各得2与1；如果都不创新则收益都为 0。（图 2）

图2 大企业和小企业的博弈

分析可知，此博弈的纳什均衡解是（创新，不创新），即大企业主动进行技术创新，而中小企业不创新。但是，这样一来，其后果必然是“强者恒强，弱者恒弱”。从短期看，中小企业可以通过模仿创新节省成本，从市场中获得份额。但是在长期，中小企业无法形成自己的核心竞争力，不利于自身成长，难以充分发挥中小企业的创新优势。在技术创新活动中，中小企业似乎面临着一个两难困境：如果进行创新，成败都难逃噩运；如果不进行技术创新，中小企业无法生存，这又将极大地强化了大企业的垄断地位。这样，大企业并不需要进行创新就可以牢固地占有绝大多数市场份额而获得超额利润。整个社会的技术创新活动最终会陷入“囚徒困境”，造成全社会的福利损失。

这时，就需要政府的干预，推动中小企业技术创新的作用在于通过改变博弈规则和收益格局，提高中小企业创新收益，降低创新风险，避免中小企业在技术创新中陷入“智猪博弈”困境。可以从财政、税收和金融方面提供资金支持，并且在专利保护方面做出相应法规完善。

[1] 李丹阳.把博弈留给市场.中国证券报，2012.12.20.

[2] 王亚玲.构建中小企业创新的政府支持系统[J].生产力研究，2008.11.

[3] 陈颖，屠梅曾.住房抵押贷款偿还过程中的博弈分析[J].哈尔滨工业大学学报，2007.8.