中国上市公司参与银行理财产品市场投资特征

马天平

2011年全国个人和公司参与商业银行理财业务爆发式增长。截至2011年11月末，银行理财产品发行规模已超过15万亿元，年末达到16万亿元，是2010年全年发行规模7.05万亿元的两倍多，截至2012年9月末，银行表外理财产品余额6.7万亿元，较2011年末增长47%亿元，理财产品年化预期收益率远远高于活期存款利率，一般也超过一年期定期存款利率（中国社会科学院金融所，2010）。

如此大的发行额，从商业银行供给端分析，银行理财业务成为商业银行优化经营结构，增加中间业务收入，加快市场利率化改革进程，实现由传统商业信贷银行向现代综合服务型金融企业转变的利器（葛兆强，2005）。从市场需求端分析，个人资金保值增值需求和公司机构的投资管理需求产生了巨大拉动作用。投资于理财产品的资金比例中，公司资金占比高达25%。这种需求由何种因素导致？依据公司理财资金起点相关论，外部环境决定了公司的理财行为（王化成，2001）。由于通货膨胀率不断走高，“负利率”更加严重，公司在现金管理中希望借助于银行理财产品抵抗通胀；同时，经济增长速度下滑，企业的主营业务受到影响，转而以理财为一定程度的投资替代品。因此，在众多的企业中，本文选择了2007年至2011年参与银行理财产品的上市公司作为总体样本。通过考察上市公司参与银行理财产品的相关数据，推断上市公司参与银行理财产品市场的动机，进而发掘上市公司的投资行为特征。

全文结构安排如下：首先是文献回顾，其次对上市公司参与银行理财产品市场数据进行了描述性统计分析，并给出一系列假设，然后尝试给出了部分回归模型进行实证，研究上市公司申购理财资金与公司各种属性指标的关系，最后进行了补充性检验，并进行了总结与展望。

一、文献回顾

银行理财产品是基于“受人之托，代客理财”的合同关系，利用银行自身的专业优势，实现资金从供给者到需求者的融通。市场的参与方主要包括三方：资金供给者，即理财产品申购方；资金需求方，即理财产品项目融资方，是投资品的形成方；第三方中介机构，即商业银行。上市公司一般主营业务突出，盈利能力较强，但为何参与银行理财产品申购市场，王鹏虎（2008）认为上市公司通过银行理财产品提高企业的资金管理效率、降低财务成本、提高经营管理水平，是现金管理的手段。李晓犁（2011）认为大部分公司在主营业务低迷、重组无望的情况下通过银行理财产品进行“非主业投资自救”。姜付秀（2009）、余明珠（2006）认为管理者（管理层以及董事长）的背景特征对企业过度投资的影响具有一定的差异性，这种差异性导致上市公司对非主营业务投资有明显影响。苏冬蔚（2011）认为宏观经济因素、企业家信心、信贷配给对公司融资选择产生影响，在银行表外中介的作用下，这些因素进而影响企业的投资行为。上述研究，要么仅从规范性要求提出评论，没有使用数据进行支持，也没有使用实证方法；要么使用宏观经济数据和企业部分财务数据或者企业管理者背景相关数据，没有直接使用企业申购理财额具体数据。为更可靠地分析上市公司申购银行理财产品的特征，本文直接从上市公司的银行理财申购数据出发，验证上市公司申购银行理财的各项特征。

二、描述性统计

本文选择了2007年至2011年参与银行理财产品的109家上市公司作为总体样本。选择的标准是该上市公司对理财行为曾进行披露。对于多次披露的上市公司，选择最新的披露信息作为数据来源和依据。根据各上市公司公告的要素，初步统计了上市公司的公告日期Time、所属证监会行业Industry、公司性质（国有或非国有）State-own、申购理财产品金额（或最大额度）Mounts、公告所在期间最新的净资产E、期末现金及现金等价物余额M、货币资金Money-funds、所在区域 Province、申购原因、资金来源、所申购理财产品的收益率、所申购产品的期限（天）、所申购银行产品的产品类型（保本产品或非保本产品）等要素。其中，各年度上市公司参与银行理财产品市场的情况如下表1所示。

从表1中可以分析出，银行理财产品作为新投资品种，在2007年以前，尚无上市公司参与。随着银行理财产品市场的发展，上市公司参与银行理财产品的数量逐年递增。每年的递增平均速度在1560%，呈爆发增长态势。按照全市场上市A股公司数量为2320家计算，参与银行理财的上市公司数量已增长至4.6%。参与银行理财产品市场的上市公司涉及证监会行业中的35个行业，占总体行业数的54%，涉及省份为25个，占全国省份总数的75%。若根据wind行业分类标准，参与银行理财产品市场的上市公司分布如表2所示。

表2 申购银行理财产品的上市公司所处行业分布

表2显示，参与银行理财的上市公司数量最多的是消费、工业、信息技术等行业企业，参与数量较少的是电信服务、能源、金融行业企业，但这些描述结果需要实证支持。从宏观环境的影响直观而言，消费品企业现金流较为充裕，可以有力支持公司参与银行理财产品市场，同时，处于产业链上游现金流丰富的制造企业，对资金使用效率回报要求较高，参与银行理财市场可能更明显。对于可以通过其他途径获得更高收益的金融企业，参与银行理财产品较少。对于公用事业单位，现金流一般充裕，闲置资金较多，申购理财可能较多，但同时可能由于受到监管较多，为规避监管风险，可能较低深度参与有风险的银行理财产品市场。本文对于这种由行业差异引起的申购差别，以公用事业单位行业为代表，提出如下假设：

H10：对闲置资金较多的公用事业企业，参与银行理财产品市场的深度较深。

H11：公用事业单位大多是政府财政资金作为资本金，受到的监管较多，可能被迫较低深度、较低弹性参与有风险的银行理财产品市场。

申购银行理财产品的企业股东性质不同，参与银行理财市场的深度可能不同。按照股东性质不同，分为私人企业、外资企业、地方国有企业、中央国有企业四类，分析发现，私人企业参与银行理财的占比最高，占据整体109家上市公司样本的51%，私人企业参与银行理财市场较为活跃。外资企业的银行理财占比最低，为7%。国有企业（包括地方国企和中央国企）占比居中，但地方国企比中央国企参与银行理财市场高出20个百分点。这一结果可能说明私人企业（非国有企业）对管理资金的回报率要求更高，更重视现金管理，有更多热情参与银行理财市场，或者私人企业在现金管理操作时更灵活，或者是在宏观经济调整下，有一部分私人企业在主营业务受影响下，通过参与银行理财产品市场获取投资收益以补偿主营业务。相反，国有企业一方面可能受到的宏观经济因素影响较小，或者资金较为充裕，或者资金要求回报不高，或者由于受到更多的监管管制而无法参与银行理财产品市场，另一方面国有企业主营业务发展依然较好，不需另寻投资渠道，因此参与银行理财市场的深度也可能较私人企业低。

从参与银行理财产品市场的公司规模分析，将公司分为大型规模和中小型规模两类，统计发现，中小企业参与银行理财产品市场的企业数量远远大于大型企业。这一结果可能是由于中小企业本身数量较多，存在选择性偏差，但从相对比例分析，深圳证券交易所的企业参与银行理财产品市场的参与广度更高，为5.4%，上海证券交易所公司的参与广度为3.4%，中小型公司的参与广度高出大型公司2%。

同时，为了控制公司所处地区的差异，将公司划分为东部沿海地区和非东部沿海地区两类。

在上市公司参与银行理财市场中，从上市公司属性指标分析，各个上市公司申购的银行理财产品金额出现如下特征，如表3所示。

表3 参与银行理财产品市场的上市公司申购金额及其相关数据（单位：亿元）

表3显示，上市公司理财申购金额从500万至24亿元不等，平均申购金额为3.3亿元。同时根据上市公司宣告日所在的最近的季度财务报表显示，上市公司申购银行理财产品的金额与其公司净资产的比值从-28%到59%不等。对于净资产为负值，特别是ST公司，仍有不少公司参与银行理财产品市场，这可能印证了非主业投资自救假说。各公司公告的申购银行理财产品的上限，一般以其净资产（Baubonis，1993）的某一比例值为标准。部分公司在公告中宣称，申购银行理财产品不设固定上限，可自由申购，只有当申购金额触及净资产总比值线时才报董事会批准。另有部分公司设定固定的申购比例和上限，但不提及与其净资产的关系。从表中可以发现，参与银行理财产品市场的全部上市公司的理财投资金额平均为其净资产的17%。

从上市公司公告的信息分析，上市公司参与银行理财产品市场的目的各不相同。大部分公司从现金管理角度出发，宣告公司使用日常营运的存量过剩资金申购银行理财产品；或者宣称公司的采购和销售货款结算模式导致公司短期内存在流动资金闲置情形，为提高资金运作效率和投资收益，参与银行理财产品市场；或者宣称由于公司的供应商签订的销售合同一般会有15-60天的账期，利用账期申购银行理财产品。

大部分公司声称用自有闲置资金申购银行理财产品，而不使用上市募集资金和银行借款。为判断上市公司是否使用募集资金申购理财产品，比较发生在上市公司募集成立时的募集总量和申购银行理财产品的额度大小，可以发现，申购理财产品的金额一般低于或等于募集成立时募集账户的总量，说明上市公司购买理财产品的资金可能源于募集资金。正如部分公司公开披露，已经使用上市募集资金申购银行理财产品，正在纠错和调整。

各上市公司参与理财产品市场，所申购的银行理财产品的收益率从3%到11%不等，平均为6%，远高于一年期存款利率，与四大商业银行一年期贷款利率基本持平。上市公司所申购的理财产品平均期限为217天，但中位数是90天，所持有产品期限分布在9天与1800天之间。

对于上市公司是否能够参与银行理财产品市场，参与的比例应该多大，监管部门没有相关的规定。上市公司根据自身所在的行业不同和风险规避喜好程度不同，具有不同的行为特征。本文认为既然大部分上市公司在公告中宣称理财产品申购金额为其最新一期净资产的固定比值，则本文从公告时点的上市公司最近一期净资产、公司最近一期现金流量表的期末现金及现金等价物余额、公司最近一期货币资金量进行研究，以期发现上市公司参与银行理财产品市场的决定因素。

三、模型分析与实证

（一）不添加控制变量的简单回归

根据上市公司的公告日期所在年的数据，以上市公司申购理财产品金额或最大额度（Mounts）作为因变量，以公司的规模大小（Size）、公司性质（国有或非国有）（State-own）、净资产规模（E）、期末现金余额（M）、所在区域（Region）作为自变量，建立回归方程。为更清晰反映各个指标的不同影响，先做出净资产、现金额与银行理财产品申购金额的关系图，如图1、图2所示，并分别构建模型如下：

其中，C1、C2为常数项、β1为净资产对购买额Mounts的影响系数，β2为期末现金余额对购买额Mounts的影响系数，ξ1、ξ2为其他因素残差项。

再做出现金余额取对数后、净资产取对数后与银行理财产品申购金额取对数后的关系图，如图3、图4所示，并分别构建模型如下：

其中，C3、C4为常数项、β3、β4分别为期末现金余额和净资产对购买额Mounts的弹性，ξ3、ξ4为其他因素残差项。

图1 净资产余额与银行理财产品申购金额关系图

图2 期末现金及等价物与银行理财产品金额关系图

图3 期末现金额对数与银行理财金额对数关系图

图4 净资产对数与理财产品申购金额对数关系图

对四个方程的回归结果表明，期末现金及现金等价物余额和净资产都对银行理财产品申购金额影响明显，系数为正，在未控制其他变量的情况下，F值显著，期末现金及现金等价物余额和净资产的系数t值也很显著。特别是方程（3）和（4），当期末现金及现金等价物余额和净资产分别变动时，理财产品申购变动的弹性达0.5和0.74，也即说明期末现金余额和净资产额每变动1%时，申购量变动0.5%和0.74%。

为何上市公司的净资产额与期末现金余额的变动对申购理财额有如此明显影响？一方面，对于净资产而言，上市公司的净资产较高时，抗风险能力较强，企业家信心增大，促使企业更多参与投资。由于银行理财产品的期限一般较短，大多为1年之内，不会影响长期投资，因此可推断公司净资产越高，公司参与银行理财产品市场的深度越深。同时，净资产越高的上市公司因抵押物更充足，更容易获得外部融资，这时企业有可能将外部融资所融入的资金用于银行理财产品投资，这由前文描述性统计中部分公司公开披露，已经使用上市募集资金申购银行理财产品，正在纠错和调整可证实。另一方面，上市公司净资产较高，企业所受到的融资约束较少，在代理成本较高的情况下，企业可能存在过度投资行为，即使某些投资不能满足股东要求的最低权益资本回报率，但管理者依然选择银行理财产品进行投资。这也从样本数据中可以验证，部分上市公司所申购的理财产品期限，最长达1800天，这说明这类上市公司已经把银行理财产品作为公司的长期投资业务对待，而不仅仅是出于营运资金现金管理的需要。另一方面，对于期末现金余额而言，上市公司的货币资金越多，证明公司的现金头寸越大，除了正常的经营运转需要，公司可能将资金参与短期货币市场或债券市场。银行理财产品的期限一般是货币市场工具和债券市场工具的替代品，从样本中观察可知，上市公司申购银行理财产品的中位数期限为90天，满足货币市场投资期限的一般标准，因此上市公司可能会选择银行理财产品作为中短期投资对象。平均水平上可预计，上市公司的货币资金越多，上市公司参与银行理财产品的越深入。

（二）添加控制变量的全变量回归

为了更全面分析各因素的影响，分析上市公司参与银行理财产品市场的决策行为特征，综合考虑上市公司规模大小、上市公司企业性质、所在行业、所在区域等因素。

上市公司的规模大小决定了公司的融资模式和投资模式。对于企业规模的不同，本文提出以下假设：

H20根据优序融资理论（Myears，1984），上市公司处于成长期，规模较小时，公司自主投资强劲，所需的融资较多，这时闲置资金较少，申购银行理财产品的深度可能较低。

H21小型规模公司相对大型规模公司管理灵活，注重资金回报率，公司的现金管理倾向可能较强，对营运资金变动和回报率的差异更为敏感，易倾向参与银行理财产品市场。

上市公司的股东性质也可能深刻影响企业参与银行理财产品市场的深度，本文假设：

H30：在中国特色的公司治理制度下，国有企业较非国有企业受到的融资约束较低，相对于非国有企业，持有的预防性闲置资金较低，对营运资金要求的回报率敏感度较低，参与理财产品市场的兴趣度可能不足，导致理财产品申购深度较低。

H31：国有企业（包括中央国有和地方国有企业）在国有金融制度环境中更容易获得外部融资，融入资金后，资金的主营业务投资效率不高时，存在大量现金头寸，国有企业持有更多现金能够更多参与银行理财产品市场，参与的深度增加。

上市公司所在的区域不同，具有不同的经营管理水平和产业集群投资风格。同时，不同区域的上市公司受到的监管程度可能不同，同一区域的企业受到的监管影响可能一致，这会导致企业的理财行为出现一定的区域趋同性。本文假设：

H40东部沿海企业的现金管理能力可能较高，风险承受能力较强，企业家意识可能更为开放，因此可能更倾向申购银行理财产品。

H41西部地区的企业投资回报率较低，有较少的投资渠道，闲置资金较多，参与银行理财的深度可能高于东部沿海。

设定净资产E、期末现金M为实值变量，设定State-own为虚拟变量，在公司为私人企业时，取值为1，否则为0；Region也为虚拟变量，行业Industry为虚拟变量，是否外资企业Foreign为虚拟变量，检验分析相关因素，设定如下2个模型：

对模型（5）以制造业为行业基准比较组，以私人企业为企业性质的基准比较组，以中西部地区为企业所在区域的基准比较组，以小公司为公司规模的基准比较组进行计量回归检验，回归结果如表4所示。

表4 银行理财产品申购金额与上市公司各因素的回归结果

从表4看出，在95%的置信度下，可以得到以下结论：

1.期末现金余额和净资产正向影响上市公司参与银行理财市场。净资产、期末现金余额的回归系数均为正，分别为0.01和0.11，尤其是期末现金余额系数较大，也较为显著，说明企业期末即期现金余额深刻影响了上市公司参与银行理财市场的理财行为，这验证了前文的假设，大部分企业在有较多闲置资金时，会进入银行理财产品市场。相似的情况是，净资产越多，企业申购银行理财产品也越多，该系数虽然较为显著但较小，仅为0.01。

2.行业系数中的公用事业单位为负，系数为-0.67，支持了H11。以制造业为基准组，发现不同行业的公司，参与度不一致，若制造业企业平均申购1亿元，则金融行业企业、医疗行业企业、信息行业企业都较制造业企业高出4800万到2.07亿元不等，这种参与深度在不同行业的高低分布情况与前文表2描述性统计中的参与广度在行业中的排序情况不一致，但消费行业表现出一致性。说明一方面尽管制造企业对资金使用效率回报要求较高，参与银行理财市场意愿更明显，参与广度较大，但另一方面制造业企业受到宏观通胀上升，原材料价格上涨，闲置资金较低的限制，因此参与银行理财产品市场的数量较少，参与申购的深度相对其他大多数行业企业却较低。

3.大公司相对于小公司理财参与深度较低，支持了H21。当上市公司为小型公司时，参与银行理财产品市场平均水平比大型上市公司高出0.99亿元，说明小型上市公司对现金管理收益率更为敏感，对短期资金的回报要求更高，但这种情况不够显著，可能被小企业的融资约束作用所减弱。

4.地处东部沿海地区的公司相对于西部内陆地区公司，参与深度较低，当西部地区企业平均申购1亿元时，东部地区企业平均低出0.13亿元，支持了H41。

5.不论中央国企还是地方国企，参与深度都高于私人企业，平均水平上分别高出私人企业0.94亿元与0.54亿元，支持了H31。当上市公司为私人企业时，参与银行理财产品的申购深度小于国有企业。就平均水平而言，私人企业的申购水平最低低于国有企业近1亿元。这也是样本数据中最低申购额为500万元，最高申购额为24亿元的原因，偏差值较大。同时可以发现，同为国有企业，地方国有企业和中央国有企业的申购深度相差不大，中央国有企业的申购深度略高于地方国有企业，这可能是由于中央国有企业闲置资金更多，或者集团财务现金管理水平更高。虽然外资上市公司参与银行理财产品市场的数量最少，但外资上市公司参与银行理财产品的深度较内资企业大，平均水平比非外资企业高出2.81亿元，这一结果显著。

（三）对变动弹性的回归

为了更加清晰地观察上市公司参与银行理财产品市场与企业净资产变动和企业最新一期期末现金余额变动的敏感性，本文以制造业为行业基准比较组，以私人企业企业性质的基准比较组，以中西部地区为企业所在区域的基准比较组，以小公司为公司规模的基准比较组，对模型（6）重新进行回归，得到结果如表5所示。

表5 银行理财产品申购金额取对数与企业各因素的回归结果

从表5中可以看出，在95%置信度下，可以得到以下结论：

1.净资产系数、现金等价物系数都显著为正，说明上市公司参与银行理财产品市场的深度与净资产的变动和现金的变动灵敏度较高，净资产变动相对于期末现金的变动影响企业参与银行理财产品力度更大，前者的弹性更大。当净资产和期末现金分别增加1%时，银行理财产品申购额分别增加0.59%和0.24%。

2.医疗行业和公用事业行业的企业参与银行理财产品的弹性与消费、金融、信息行业的企业相反，消费、金融、信息行业的申购弹性较制造业行业弹性大，而医疗、公用事业较制造业的弹性小，这可能印证了医疗企业和公用事业单位对理财投资相对保守，或者受到的监管较多，为规避监管风险，参与银行理财产品市场的灵活度较低，支持了H11假设。

3.地方国有企业和中央国有企业对银行理财产品申购变动的方向不同。同比私人企业，中央国企相对于地方国企，对银行理财申购金额变动方向比私人企业更大，而地方国企相反，这印证了前文中央国有企业集团相对于地方国企，现金管理能力或意向更强，管理更灵活的假设。

4.结合表4，说明中央国企参与银行理财产品市场的绝对金额更多，深度较大，同时，参与时的弹性也更大。表5中沿海企业的弹性高于中西部地区，结合前文描述性统计，说明沿海企业尽管参与银行理财产品市场深度较低，但对理财市场的变动却更为敏感。

四、补充性回归

为验证上市公司是否追求银行理财产品的收益率高低，是否对产品的期限存在偏好，添加收益率R和产品期限T进入模型5和6。

由于仅有22个公司公告了其所申购的理财产品收益率，占参与银行理财产品市场上市公司全部数量的20%，本文仅以该22个公司数据作为新的小样本进行检验。同时，发现该22个上市公司样本全部为非外资企业，因此从公式5和公式6中剔除外资企业的虚拟变量Foreign，得到如下模型7和8。

回归得到如表6、表7所示。

表6 银行理财产品申购金额与理财产品收益率、期限的回归结果

由于样本较少，回归结果的精度不高，从表6、表7可以发现，添加收益率和产品期限两个自变量后，其他各类因素变量的影响与表4、表5基本相同，系数结果保持一致，呈现稳健性。表6和表7显示，产品期限这一因素的影响并不显著，不论是在申购的深度方面或申购弹性上，所有上市公司不因为产品期限越长，越多申购理财产品。但产品的预期收益率影响显著为正，产品收益率越高，参与理财产品市场越深入。同时，产品收益率的弹性也为正，说明理财产品价格的变动对申购理财产品具有引导作用，但这种效应不够显著，可能由于上市公司的现金管理水平有待提高或者中国特殊的银企关系导致企业对银行理财产品的价格波动不敏感（潘正彦，1999）。

五、结 论

本文通过检验中国A股上市公司参与银行理财产品市场的数据特征，验证了中国上市公司参与银行理财产品市场的深度与其净资产大小成显著正相关关系的投资特征。由于公司的规模、行业的分布、股东的性质、所在区域的不同，不同的上市公司表现出不同的特点。整体平均水平而言，上市公司规模越小，参与申购银行理财产品的深度越大，支持了假设H21，公司为地方国有企业并处于中西部地区时，上市公司参与银行理财产品的深度相对增加，弹性降低，支持了H31、H41假设。中央国有企业不论是参与深度和参与弹性，都较私人企业大。上市公司不因为产品期限越长，越多申购理财产品。银行理财产品的收益率影响上市公司参与理财市场的深度和弹性。

由于本文的数据仅取自2007至2011年，样本较少，可能这种样本选择差异影响了本文的结论。同时，不同公司公告申购银行理财产品的次数不同，部分公司连续公布银行理财产品申购次数，每年一次或每年数次，部分公司仅在某年历史性公布过一次，对于这种动态的公布行为，本文只取每家公司的最新一次公布时间，因此样本没有考虑公告的动态性，这是本文的缺陷，有待于未来继续研究。

［1］王化成、佟岩，2001，财务管理理论研究的回顾与展望[J]，会计研究，12：17-25

［2］姜付秀、陆正飞等，2009，管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J]，经济研究，1:138-141

［3］苏冬蔚（2011）宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J]，金融研究，4:131-136

［4］李晓犁，2011，上市公司理财投资骤然升温[N]，上海证券报，2011-8-3-F09

［5］王鹏虎，2008，拓宽合作领域，提供全面服务[N]，金融时报，2008-4-21-009

［6］中国社会科学院金融所，2010，2010年银行理财产品评价报告[N]，上海证券报，2010-3-10

［7］余明珠，2006，管理者过度自信与企业激进负债行为[J]，管理世界，8:104-125

［8］葛兆强，2005，我国商业银行理财业务发展评析[J]，银行家，11:35-38

［9］潘正彦，1999，中国银企关系论[M]，上海社科院

［10］Baubonis，C.,The Banker’s Buide to Equity-linked Certificates of Deposit[J]，The Journal of Derivatives，1993，1:87-95

［11］Stewart C.Myears，Corpaorate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13:187-221