悬崖边的地方债

金姬

如果允许政府破产，中国至少有16个地区已经走到悬崖边——根据国家审计署近日公布的第24号公告，截至2012年年底，抽查的36个地方政府（15个省及其省会城市、3个直辖市及其3个市辖区）债务余额3.85万亿元，存在偿债压力大、借新还旧率高、变相融资突出等问题，其中有16个地区资不抵债。

地方债务的快速增长在这几年不断给中国经济敲响警钟，尤其是很多藏在黑箱里的隐性债务仍是个未知数。国际评级机构穆迪基于审计署的报告推算，从2010年末至2012年末，中国地方政府的直接和担保债务可能已经上升13%，至12.1万亿元。报告认为，“中国地方政府债务总量巨大，这让它最终很可能将由中央政府来承担，而审计报告有限的范围使潜在债务的规模充满不确定性。”

国内的报告也证实了这种风险。在上海金融与法律研究院资助下，复旦大学的王永钦教授和上海交大的黄少卿副研究员分别发表的报告认为，中央政府应该尽快建立预警机制。

刺激计划后遗症

今天很多地方政府的债务，部分是4万亿刺激计划的后遗症。

2008年末，正值全球金融危机最严重之时，中国经济也遭到冲击，2008年第四季度GDP同比增幅大幅回落至6.8%，导致全年经济增长回落至2002年以来的最低点。为了“保增长”，中央政府实施了一系列促进经济平稳较快发展的经济刺激计划，包括“4万亿”投资拉动内需计划，地方政府随后也推出了18万亿的投资方案，其中基础设施的投资大概占到一半左右。

黄少卿与同事施浩组成的课题小组，从2011年初开始研究地方政府的基础设施的投资效率，发现在4万亿计划开始时，中国中西部大多数地区的基础设施已经相对过剩，而不像1997年亚洲金融危机时那样全国处于普遍短缺状态。因此，两次刺激计划的效率大不相同。1998年所进行的大规模基础设施投资有助于改善资源配置，10年后在基础设施上的投资则是缺乏效率的。其中，青海、新疆、云南、贵州和内蒙古等地在刺激计划中投资的基础设施，在未来30年内都很难收回成本，存在潜在的财政风险。

黄少卿对《新民周刊》表示，国际上因基础设施的不同而通用40-60年折旧时间，但中国经济发展速度更快，基础设施的物理损坏程度可能更高，再加上很多基础设施可能因为质量问题或新一届政府决策而提前报废，所以30年若收不回成本，这项投资基本上就是缺乏效率的。

以高速公路为例，黄少卿的团队发现，甘肃、贵州、宁夏、青海和云南等西部省份存在明显相对过剩。而国家审计署的最新报告也显示，高速公路车辆通行费收入出现减收，一些地区高速公路债务偿还压力较大。2012年，有8个省通过举借新债偿还高速公路债务453.85亿元，其中4个省的高速公路债务的借新还旧率超过50%，3个省已出现逾期债务17.15亿元。

“中国资本市场不完善，对地方政府的负债模式的约束力度不够，虽然理论上会有挤入效应（政府投资增加可以带动其他投资增加），但是很多省份现实中并没有出现——基础设施的投资并没有吸引生产设施的投资，例如交通和通讯更方便后，并没有相应吸引企业投资，没有达到预期的经济回报。”黄少卿说。

“西部大开发”强调基础设施投资先行，黄少卿对此提出质疑。“这一战略的初衷很好。然而，由于生产设施投资没有及时跟进，导致目前西部省份出现了基础设施相对过多的局面。我们建议，西部大开发战略的工作重心应调整到完善制度环境、鼓励私人创业与投资上来，改进资本配置效率。”

从土地财政到影子银行

在1994年分税制改革之后，大部分税收被收归中央政府，而地方政府在医疗、教育、养老和基础设施方面的支出却有增无减。

自1998年以来，土地成为中国地方政府的重要收入来源。一方面，土地出让金急剧膨胀，多地土地出让收入能占到地方公共财政收入的三成以上；另一方面，地方政府通过各种手段，以土地为抵押获取大量信贷资金。

王永钦告诉《新民周刊》，中国的高房价和政府垄断土地有关，这是扭曲的。但是作为金融市场高度不发达的国家，中国严重缺乏可以用作抵押品、放松融资约束的“安全资产”，而土地在一定时期充当了这一角色。2000年-2008年的数据显示，土地出让金收入上涨推动了中国整体经济的增长。

在黄少卿看来，地方政府收购土地和整治的成本越来越高。“原来卖地收入的30%可能是收益，现在只有20%。”据悉，2012年中国地方政府土地出让获得2.7万亿元，其中征地拆迁补偿以及补助征地农民金额接近2万亿。更重要的是，由于18亿亩红线的限制，可出让土地越来越少，而到土地卖完时财政收入几乎难以覆盖债务规模。国家审计署也指出，地方政府的土地出让收入增幅明显下降，偿债压力不断加大。

土地财政难以为继，地方政府转而向影子银行获得资金。

据银监会内部报告测算，2012年底影子银行体系融资规模为20万亿元，有一些地方政府采取如BT（建设—移交）、垫资施工和违规集资等方式变相举债融资。

影子银行在地方融资中扮演重要角色。国家审计署的报告指出，2011年至2012年，6个省和7个省会城市通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资1090.10亿元；12个省会城市和1个省通过BT和垫资施工方式实施196个建设项目，形成政府性债务1060.18亿元；3个省和3个省会城市的部分单位违规集资30.59亿元，合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。这些融资方式隐蔽性强，不易监管，且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，蕴含新的风险隐患。

今年4月，国际评级机构惠誉将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。

出路：公共债券？

但在王永钦看来，银子银行存在有其合理性。“地方债的很多项目实际上是与证券化和中国的影子银行联系在一起了，影子银行实现了长期项目和短期理财产品（ABS）的期限转换。美国2008年的金融危机是对影子银行短期金融工具的挤兑，导致了流动性风险。中国在治理地方债的过程中，要避免触发对影子银行的挤兑，否则地方债就会面临很高的流动性风险，尽管实际实际上的信用风险很低。”

不少专家学者指出，解决中国地方政府债务的最佳方式就是发行公共债券。但1994年颁布的《预算法》第二十八条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”而且2012年的预算法修正案也没有对这一条文进行修改。

但实际上，地方发债从2011年开始已经试点。2011年10月20日，财政部公布了 《2011年地方政府自行发债试点办法》，试点的省份有4个：上海市、浙江省、广东省、深圳市。今年7月4日，财政部再次宣布增加江苏省和山东省两个试点省份。

允许地方政府自行发债无疑是“开前门”和“阳光化”的过程。审计署的报告显示，2012年底地方债务余额中，银行贷款和发行债券分别占78.07%和12.06%，仍是债务资金的主要来源。“如果发行债券，透明度增加，加上利率市场化，影子银行也会走出阴影。”王永钦说。

而黄少卿强调，为了避免地方政府的短视行为，中央政府即便允许发债，如果没有相应的约束机制，也许和现在的黑箱操作如出一辙。因此中央政府需要总量控制，建立一套预警机制，对地方政府基础设施的投资效果、债务规模、预算和风险都有一定的控制和管理。