新一轮信贷资产证券化的风险

岳彩周

当银行的资产负债表丧失了腾挪空间，如何盘活信贷资产，从而盘活银行成为一个新话题。此时，利用资本市场这一风险偏好市场来盘活银行信贷资产，从而让因流动性趋紧而日趋保守的银行支持实体经济，成为盘活棋局的一个重要落子。

8月28日召开的国务院常务会议提出，要在严格控制风险的基础上扩大信贷资产证券化试点。

有市场人士认为，对于银行而言，将存量信贷证券化后出售，能适当节约资本，并腾出信贷空间。而这只是一个美丽的预言，这次扩大资产证券化只是让大到不能倒的银行从资本市场获得新的血液，并把风险“击鼓传花”分散出去而已。

主角仍是银行

中国早在2005年底就开始试点信贷资产证券化这块业务，当时央行让建行拿出30.19亿元的个人住房抵押贷款做了资产证券化。但当时很多银行都把住房按揭贷款视为优质资产，并不愿意与别人分利，所以试点之后也就不了了之。到了2007年，再次试点时，由于股票市场活跃，银行必须拿出优质资产搞证券化才能吸引投资者，而且银行当时流动性过剩，很多银行并不愿意做，建行当时明确表示不搞MBS（抵押贷款证券化）。

“与之对应的就是今天，资产价格已经危如累卵，曾经的优质资产也不再那么保险，银行的流动性又很紧张，银行确实有了这方面的需求。现在很多银行，尤其是小银行比较热衷这块业务，因为小银行流动性比较紧张。”清华大学经济学研究所副所长王勇对《南风窗》记者表示。

但具体到拿出什么基础资产做这块业务，博弈仍在继续。监管层要求拿出优质资产来做，但银行业对此并不认可。

“我们是大银行，不良率也很低，这块业务不会做太多，要做也会拿不良去做，这是很显然的事情，拿优质资产做，你的信贷结构就是在劣化而不是优化；另一方面，谁也不愿意拿出优质资产与别人分利，除非你的流动性确实很紧张。”交通银行北京某支行一位不愿具名的人士对《南风窗》记者表示。

对于刚刚起步的信贷资产证券化能否承担消化不良贷款的作用，市场众说纷纭。然而，“现在远不是以这个手段解决不良贷款的时候。”中国工商银行城市金融研究所副所长樊志刚认为。

而业内人士比较一致的结论认为，银行不可能拿优质资产做证券化，但也不会拿最烂的资产来做，那样投资者不会买账。浦发银行某城市分行给《南风窗》记者提供的资料显示，浦发银行正在设计的证券化项目的信贷基础资产包以基建类中期贷款为主，非房地产贷款，非合资外资企业贷款。而基建类贷款可能就是那不算太好，也不算太烂的资产范畴。

为了配合“4万亿计划”，2009年4月底，国务院推出“新政”，降低了城轨、铁路的资本金比例，这让许多采取“资本金+银行贷款”模式的基建类项目轻松上马。

银行一开始也许会拿出优质资产来培育市场，但这些优质资产，随着经济大势的变化以及技术的进步，明天可能就会变成劣质资产，比如昨天的住房抵押贷款、对煤炭业的信贷资产。这主要看投资者认不认投，资本市场本身就是风险偏好市场。

虽然要扩大试点，但其实中国的信贷资产证券化仍面临着先天不足的难题，资产包无法卖给券商。《证券公司监督管理条例》第59条规定，“证券资产管理客户的委托资产属于客户”，所以，专项资产管理计划作为券商的一个客户理财项目，券商不具备法律主体资格，专项计划中也不能作为银行基础资产的受让人。信托公司同样存在类似障碍，而且随着信贷资产证券化的常态化，银行可以把银信合作这种地下运作的信贷资产证券化正大光明地去做，银信合作将被银行抛弃。

王勇也对《南风窗》记者介绍，由于法律跟不上，现阶段的信贷资产证券化和标准的信贷资产证券化不同，银行仍然是主角，并未把资产出售给SPV（特殊目的实体），只是把资产作为抵押发行了固定收益类的证券。当然银行为了把债券卖个好价格，会请知名的评级机构来评级。而齐鲁银行某城市分行不愿具名的人士对记者表示，中国的评级市场“潜规则”很多，银行又处于主动地位，如果不把资产出售给第三方，其实这就相当于自己给自己的基础资产包评级，其中的风险不言而喻。

“如果银行仍是主角，那银行也必须能破产，并建立存款保险制度，才能约束其中的道德风险。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对记者强调。

资产价格下行压力

经济下行周期，银行信贷资产质量面临考验，这也是本轮信贷资产证券化的风险所在。

南华期货有限公司战略发展部总经理王勇对《南风窗》记者介绍，资产负债率较高的国有企业以及地方融资平台都有压力，很多行业的存货周转以及应收账款周转也都在恶化，银行坏账风险有增无减。

最新的官方数据显示，截至第二季度末，中国商业银行不良贷款率为0.96%，与第一季度末持平。“不良率应该比官方数据要高不少，事实上银行的坏账风险已经扩散到银行之外了，比如找保人接坏账。所以银行拿出的基础资产不怎么让人放心。”安迪大洋（北京）投资管理有限公司董事长安迪樊对记者表示了自己的担心。

新一轮信贷资产证券化试点规模确定为不超过3000亿，国开行单独分得1000亿的额度，其中至少500亿额度用于铁路贷款等基础资产；而五大银行有望共计分得1000亿；另外1000亿分配给其他机构。

这可能意味着国开行等基建类贷款较多的银行非常热衷这块业务。前述浦发银行某城市分行向记者提供的正在设计的由信贷资产支持的证券化项目基础资产包数据，也证实了这一点。

基建类贷款其实可能蕴藏着很大的风险。为了配合“4万亿计划”，2009年4月底，国务院推出“新政”，降低了城轨、铁路的资本金比例，这让许多采取“资本金+银行贷款”模式的基建类项目轻松上马。

到目前为止，很多地铁公司靠政府补贴生存，即使这样有的还在巨亏。上海申通地铁集团公司运营绩效资料显示，2012年度该公司的营业收入为67.11亿元，亏损43.69亿元。这家公司收入来源中95%左右来源于地铁运营，5%来自政府补贴。2012年，该公司财务费用64.24亿元，主要因为大部分资金来源于银行借款，利息支出金额大。

其实，从去年开始各家银行对基建类贷款已经出现了严重分化的局面。针对庞大的基建类贷款需求，银行采取了“加快贷款周转力度”的方式予以应对，收回再贷成为主要模式，主要支持已经投放资金的基建项目，保证在建/续建工程的融资需求。

这也造成了去年基建类信托的异军突起。同时随着基建类贷款的收紧，很多地方政府还把目光转向了国外，最近一段时间，多地传出地方政府或国企向境外银行贷款获得批准的消息，如南昌地铁贷款2.5亿美元。这可能也意味着，“庞兹型”融资者—中国地方政府，已经难以得到国内银行的基建类贷款，只能向外借款。基建类贷款所隐藏的风险不言而喻。

这里问题的关键就是，除了高速公路以及收费公路外，很多项目所产生的现金流只能应付日常开支，还本付息能力较差。另外就是，土地价格的不确定性以及由此带来的土地出让金收入能否覆盖贷款也难以让银行放心。

贷款—城建—卖地—还贷—城建，是很多地方政府的发展模式，基建类贷款也往往指望土地出让金来还。这就决定了政府不希望地价往下走。“其实‘新国五条不是限购，而是二手房限售，二手房限售可以把需求赶到一手商品房市场上去，可以托住商品房价格，从而托住地价不往下走，进而为解决巨大的基建类信贷资产腾出时间。”王勇对记者表示。

不仅如此，近期多个地方政府酝酿上调基准地价。土地出让底价往往以基准地价为基础，根据土地的使用年限、地块大小、形状、容积率、微观区位等因素，综合评估而确定。通常而言，基准地价越高，土地出让底价就有可能抬升。调整基准地价的权限掌握在地方政府手中。地方债务偿债压力是提高基准地价的重要原因。从今年起，各地进入地方债务偿债高峰期，其中相当规模债务需用土地收入偿还。在这种情况下，地方政府自然希望土地以更高价格出让。

但这种托市的做法能撑多久是个大问题。近期温州出现的弃房现象已经为托市的前景写下了注解。弃房也逼着温州的限购政策出现了松绑。政策反复的背后也是托市。

财政部部长楼继伟近日作关于今年以来预算执行情况的报告时指出，1至7月，全国国有土地使用权出让收入20151亿元，增长49.4%。

但南华期货的王勇对此不以为然：“虽然地王频出，但这只是中央为了托住资产价格在踩油门，未来的土地价格怎么样存在很大不确定性。”

合富辉煌东莞市场研究部数据显示，2013年上半年东莞商住地供应面积约113万平方米，同比2012年同期增长65.7%；商住地成交面积约56.4万平方米，比去年同期减少约17.2%，成交量连续两年下滑，接近历史最低值；商住地成交楼面地价约2413元/平方米，比去年同期上涨7元/平方米，价格处于历年同期最高值。

这也是全国土地市场的一个样本，虽然成交价格仍处于高位，但成交量已经严重下滑。量价背离意味着虽然地王频现，但回光返照的味道已经非常明显。

价格崩塌之前分散风险

在全面放开贷款利率管制后，业内有人认为这有利于降低企业融资成本，不过短期来看，这一点可能还无法实现，根本没有企业能拿到7折的贷款。其实，此次扩大信贷资产证券化试点的一大原因是为了应付美国退出QE所引发的金融动荡。如果未来美国加息，资本外流，中国的银行业不能束手待毙，必须拿出流动资金。所以现在必须盘活存量，增加银行的流动性。

由于银行信贷额度吃紧，南京已有多家银行暂停受理二手房贷款。在深圳，银行虽然没有暂停首套房贷款，但受信贷额度吃紧的影响，放贷时间上明显拉长。

这可能也意味着，银行的流动性已经不能支撑房价的高位运行，目前支撑资产价格的是政策，为了托住资产价格，政府时不时踩几脚油门。

由于中国没有房地产指数期货等类似的宏观做空工具，包括银行、地方政府、地产商等对房价、地价资产价格都在唱多，这也导致了用这些资产作抵押的债务规模不断累积。而政府现在做的只是托市。

从这个角度讲，扩大信贷资产证券化试点是政府托市政策的继续，信贷资产证券化就是要在资产价格难以托住之前把风险分散出去。

政府很忙，其左手在托资产价格，右手又开始推动信贷资产证券化扩大试点。但在没有宏观工具做空房价的中国市场，如何真正化解越滚越大的债务雪球仍在考验着监管层。