美国基金业发展的成功经验及其对我国的启示

相二卫 姚圣

摘要：我国证券投资基金业在短短十多年时间里取得了迅猛的发展，但同时也面临着一些比较严重的问题。目前，我国基金业正处在一个由传统基金管理公司向现代财富管理机构转型的关键机遇期，《基金法（修订草案）》也正处于向社会公开征集意见的阶段。文章立足此阶段，总结了美国基金业发展的成功经验，并揭示了其对于我国基金业发展的启示，同时对《基金法（修订草案）》提出了自己的意见和建议。本研究对于我国《基金法》的进一步完善以及我国基金业的持续、健康发展具有一定的积极意义。

关键词：证券投资基金业；经验；启示；法律修订

一、 引言

美国基金业的成功可谓有目共睹。而目前，我国基金业正处在一个由传统基金管理公司向现代财富管理机构转型的关键机遇期。以前证监会主席郭树清为首的监管层也对我国基金业的发展提出了新的要求和建议。同时，新近发布的《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）》（以下简称《基金法（修订草案）》）已经全国人大常委会初次审议通过，现正处于向社会公开征集意见的阶段。因此，在这样一个阶级，总结美国基金业发展的成功经验，提出对《基金法（修订草案）》的意见以及对我国基金业未来发展的建议，对于解决现阶段我国基金业面临的问题具有很好的借鉴作用，同时对于我国基金业从业人员的专业化发展、基金业监管者的有效监管以及整个行业的持续、健康发展也有着重大的意义。

二、 美国基金业发展的成功经验

美国基金业的成功可谓有目共睹。目前，美国基金业已经发展成为当今世纪最大的金融产业，管理资产达11万亿美元之多。美国基金业在发展的过程中经历过高峰，也有过低谷；有过经验，也有过教训。美国基金业发展的历史既见证了1929年～1933年大萧条阶段基金业所遭受的惨重损失、20世纪70年代美国经济滞胀和股市低迷所造成的基金资产大幅缩水、21世纪00年代伴随着电讯股泡沫破裂基金业爆发的交易丑闻，也见证了美国1940年～1970年30年牛市中基金的稳步增长、货币市场基金等金融创新产品的不断推出以及1982年～2000年长达18年大牛市中基金业的高速增长；既见证了被称为“美国基金业发展基石”的四部旨在加强投资者保护法案的出台，也见证了“对美国证券及基金业发展具有里程碑式意义”的美国证券交易委员会（SEC）的创建以及投资公司协会（ICI）这一行业组织的成立。回顾美国基金业发展的历史，可以总结出美国基金业发展的几个显著特点及重要的成功经验。

1. 与时俱进的有效监管。纵观美国基金业的发展历史，可以发现美国基金业经历了一个从自发发展到政府监管的规范化发展阶段，而且美国基金业发展的每一个重大历史时期都能看到政府监管的身影和作用：1929年～1933年的大崩溃使投资者普遍损失惨重，在此背景下，国会相继通过了《1933年证券法》等一系列法律，从而构建了一套完备的基金法律体系。同期，证券交易委员会（SEC）和投资公司协会（ICI）相继成立并在基金行业监管和自律中发挥了重要的作用。此外，为了应对2008年开始的全球金融危机，美国国会迅速通过了《金融改革法》（Dodd-Frank Act），设立了投资者保护局（Financial Consumer Protection Bureau），并赋予众多监管机构更大的保护投资者的权力。与时俱进的有效监管，对于促进基金业的规范、健康发展以及保护投资者利益起到了非常重要的作用。其实，美国基金业监管的核心就在于投资者利益保护。正如ICI报告（1999）所指出的，保护投资者利益也是美国基金业多年来得以持续、快速发展的最根本原因。

2. 持续不断的创新。美国基金业持续不断的创新首先表现在基金种类和品种的创新。1972年世界上第一只货币市场基金在美国建立。此后，美国基金业迎来一个产品创新的高潮，市政债券基金、选择权-收入型基金、免税货币基金等新品种先后出现。 此外，美国还有不少为特定投资者群体设立的不同基金，例如，斯特因罗年轻投资者基金（The SteinRoe Young Investor Fund）只投资于主要对儿童有意义的公司（Lee，2006）。这些不同种类的基金的存在，满足了不同投资者的风险和偏好，极大地促进了整个基金业的繁荣发展。美国基金业持续不断的创新还表现在基金发行策略的创新。随着基金业的兴旺和基金供给的增加，基金市场逐渐从卖方市场向买方市场的转变。在这种情况下，有的基金管理公司开始采用包括“孵化”（Incubation）和“选择性关照”（Selective Attention）在内的一系列创新性基金发行策略，并取得了良好的效果。

3. 投资公司协会（ICI）的正确引导及行业自律。在美国基金业发展过程中，投资公司协会这个行业组织有着重要的地位和作用，具体体现在：第一，该协会会员具有普遍性。发展到今天，基本上美国每个封闭式基金、共同基金、单位投资信托、交易所交易基金以及它们的发起者都已成为该协会的会员。此外，该协会的会员还包括了几乎所有类型的保险公司、证券公司、银行以及一些实业公司和外国企业。第二，该协会立足长远，长期以来一直为了投资者利益而支持政府对基金行业的监管。投资公司协会一方面成功和持续地与监管者进行对话，另一方面对会员单位及从业者进行有效协调和正确引导，因此不仅保护了投资者的利益同时也保障了整个行业的持续、健康发展。第三，该协会制定了一系列符合行业发展特点的最优实践准则，建立了很高的自愿标准并为大多数会员所自觉遵守（Matthew，2010）。

三、 我国基金业存在的问题

自1998年我国首只封闭式基金宣告成立之后，尤其在证监会“超常规发展机构投资者”政策的引导下，我国基金业步入了发展的快车道（姚颐等，2011；姚颐等，2012）。无论是行业总体规模、单个基金公司规模还是单只基金规模，都迅速扩大，越来越多的基金品种被逐渐推向市场。我国证券投资基金业短短十几年发展取得的成就已经相当于美国基金业近百年所走过的历程。虽然我国基金业在较短的时间内取得了突飞猛进的发展，但同时整个基金业也存在一些比较严重的问题，具体体现在以下几个方面：

1. 基金治理结构不健全，投资者权益保护缺失。在我国证券投资基金业发展相当长的时期内，监管部门往往重视对基金发起设立的监管，而忽略了对基金交易的监管。与此同时，由于基金管理公司高管及基金经理职业素养的缺失，导致我国基金管理公司存在较大的道德风险，由此为基金管理公司及基金经理利用其所管理的基金资产为自己或关联方进行利益输送打开了方便之门（许辉，2008）。2000年的“基金黑幕”事件则是我国基金业中存在的严重道德风险、利益输送行为的集中反映。此外，随着2007年被称为“老鼠仓第一人”的上投基金经理唐建被查处以来，已有10名基金从业人员因为“老鼠仓”被查处。他们轻者被取消基金从业资格、缴纳罚款，重者被判刑。

2. 营销手段非市场化，“帮忙资金”长期存在。从我国基金业起步开始，股票型基金就一直居于主导地位。这就决定了我国基金的发售受股市的影响非常大。于是当股市低迷的时候，基金发售往往会遇到较大的困难。在这种情况下，一些基金在发行过程中采取一些非市场化的手段，诸如寻找“帮忙资金”以完成发行目标或者烘托气氛（许辉，2008）。这种做法虽然暂时解决了基金发行销售的困难，但也直接导致了基金封闭期满即遭大规模赎回，基金份额严重缩水的后果。大规模赎回不仅给基金管理造成了巨大压力，也直接损害了正常持有人的利益，并加剧了市场的波动。

3. 投资对象范围较窄，投资比例限制严格。根据《基金法》及《证券投资基金运作管理办法》（以下简称《基金运作管理办法》）等的规定，目前我国证券投资基金只允许投资于股票、债券、货币市场工具等具有较好流动性的金融产品。相对于其他基金业发展比较成熟的国家，我国基金投资对象范围比较狭窄，从而限制了基金可实现的业绩。此外，已有的规定对基金投资比例也有严格的限制。这些硬性规定虽然对于分散风险、稳定市场、防止市场操纵具有一定的积极意义，但是也不可避免地带来一些负面影响。比如，在股票市场行情不好时候还坚持规定基金持仓比例不得低于60%显然不利于基金规避风险和潜在损失。我国基金投资对象范围狭窄，投资比例限制严格不仅束缚了基金管理者的手脚，对于提升基金业绩以及基金投资者利益保护也是不利的。

4. 政府主导基金业，负面影响频显现。与美国基金业的市场主导型发展模式不同，我国证券投资基金发展路径呈现出鲜明的政府主导发展的特征（许辉，2008）。如出于促进理性投资，实现市场稳定的目的，监管层曾在2000年提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路。政府主导的我国基金业“超常规”发展虽然使我国基金业在较短的时期取得了较大的成就，但有研究表明，我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了股市的波动（蔡庆丰和宋友勇，2010；姚颐和刘志远，2008；陈国进等，2010）。同时，政府主导的“超常规”发展而非市场主导的自然演进使得基金业发展相应的配套措施和机制设计并没有及时建立起来，从而不利于我国基金业的持续、健康发展。

四、 美国基金业发展对我国的启示

1. 改善基金公司治理，加强投资者保护。前全国人大财经委财金组组长王连洲曾指出：“要改善基金管理公司的管理水平，首先需要健全法人治理结构”。《基金法（修订草案）》也特别针对我国证券投资基金治理结构不健全，投资者利益保护薄弱的问题对现行《基金法》提出了修订意见：一是增加理事会型和无限责任型两种基金组织形式，以加强对基金管理人和托管人的监督和强化对基金管理人的激励和约束；二是适当降低基金份额持有人大会召开的门槛以更好地促进持有人大会作用的发挥。这些修订意见对于加强基金管理人及其从业人员的监督和制约，保护基金投资者权益具有十分积极的意义，但是对于基金公司治理的本质问题，我们还需要更深入的思考和讨论。比如，基金的治理是否区别于一般公司的治理？美国投资公司协会前任主席马修·芬克（Matthew P.Fink）曾特别强调基金的治理是非常独特的，它不同于一般公司的治理。这是因为，与其他行业不同，基金业是一个受信行业。作为受信人的关键是，受益人的利益必须排在受信人自己的利益之前，这就决定了，基金公司治理以及基金公司董事的首要角色是确保法律和受信标准被遵循，确保基金管理公司以受信人的身份来工作。借鉴这一观点，本文认为，无论是《基金法（修订草案）》的修订意见还是基金管理公司改善公司治理的实践，都必须始终强化基金管理公司的受托责任意识和受信人角色，这才是基金公司治理的本质。

2. 创新基金发行策略，改进基金立法。美国基金业发展的历史实践中也出现过因为熊市或者基金供给增加而导致新基金发行困难的情况。面对这种情况，美国的基金公司并不是简单地采用“寻求帮忙资金”这一饮鸩止渴式的做法，而是精心设计了市场化的基金发行策略：“孵化”和“选择性关照”。这些策略的实施等于向市场传递了一个未来业绩有保障的信号，因而会对投资者产生很强的吸引力，从而确保新基金发行顺利。而现阶段我国基金的营销手段和营销策略还比较单一，并不能取到较好的市场效果。在这种情况下，我国新基金在发行过程中应注意不断创新发行策略，一方面借鉴美国市场的做法，在产品前期设计中增加投入（如“孵化”），突出产品的差异化；另一方面尝试拓宽销售渠道，如成立专业的销售中介公司、加大与股份制银行和城商行的合作力度、利用保险销售渠道以及开辟微博销售渠道等（高国华，2011）。但现行的《基金法》以及《基金法（修订草案）》对基金发售等方面还存在诸多限制，建议《基金法（修订草案）》从立法上鼓励基金公司尽可能创新发行策略，并营造一些有利的环境和条件。

3. 完善基金监管，坚持市场导向。基金业的持续、健康发展离不开有效的监管。美国是公认的证券投资基金监管最为成功的国家，而且监管历史长，经验丰富，立法和执法成效显著。参照美国基金业的监管理念、思路及手段，我国基金业监管应该至少从以下几个方面尝试改进：一是始终明确监管的目的。基金业监管从根本上来说应该是为了保护投资者的利益。而积极保护投资者也是美国基金业多年来得以持续、快速发展的最根本原因。二是基金监管要与时俱进。纵观美国基金业发展的历史，每个不同的发展时期总能看到政府监管的及时跟进与完善，这也是美国基金业一直以来保持勃勃生机的一个重要原因。反观我国，现行的《基金法》制定于亚洲金融危机后社会呼吁加强金融业风险防范的大背景下，约束限制有余，促进行业发展不足。虽然，《基金法（修订草案）》在加强基金监管和投资者权益保护，完善基金治理结构及放宽有关基金投资、运作的管制等方面进行了有益的尝试，但是对基金投资比例依然进行了严格的限制，从而不利于基金根据市场形势的变化灵活调整投资策略。三是坚持市场化的发展方向。监管部门要牢固树立以市场为导向的监管理念，遵循基金业市场化发展的客观规律。同时我国基金业要进一步向民营资本开放，这对于鼓励基金从业人员及基金产品竞争，提升基金市场的活力具有积极意义。此外，基金监管要促使公募基金和私募基金相互取长补短。鉴于近年来私募基金迅速发展的情况，《基金法（修订草案）》决定将私募基金也纳入《基金法》的管理范围，这不仅有利于我国私募基金的规范、健康发展，同时也为公募基金和私募基金相互取长补短进而丰富公募基金的投资手段和投资策略奠定了法律基础。

4. 发挥行业协会作用，重视行业自律。美国基金业的发展历程中，一个无法绕开的话题便是投资公司协会这个基金行业组织的地位和作用。行业协会一般为行业自律性组织，对于制定行业标准、实现行业自律、维护会员权益等方面发挥着积极的作用。但是我国基金业发展十多年以来，一直没有一个真正意义上的基金行业协会。《基金法（修订草案）》考虑到了这种情况，并专门用一章的篇幅对基金行业协会的性质、管理运作及职责进行了规定。与此同时，在证监会的指导下，中国证券投资基金业协会于2012年6月7日正式成立。虽然基金行业协会的成立及相关立法注定将成为我国基金业发展历史中的一个重要篇章，但是，基金行业协会作用的真正发挥应该始终明确一个核心目标，即保护投资者利益。基金行业协会要立足长远，通过保护投资者权益，最终实现行业的持续、健康发展。为此，笔者建议《基金法（修订草案）》中专门增加一句话“基金行业协会的核心目标是保护投资者利益”，并使这句话成为基金从业人员的最高执业标准。

参考文献：

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3. 姚颐，刘志远.震荡市场、机构投资者与市场稳定.管理世界，2008，（8）：22-32.

4. 许辉.我国资本市场与证券投资基金的互动关系研究.杭州：浙江工商大学出版社，2008.

5. 蔡庆丰，宋友勇.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？——对我国基金业跨越式发展的反思.经济研究，2010，（1）：90-101.

6. 姚颐，刘志远，相二卫.基金投资对股市价格压力效应的量化分析.上海金融，2012，（6）：56-62.

7. （美）里·格雷米林（Lee Gremillion）著，杨学宏，刘长江，蒋柯，郝炜等译.美国开放式共同基金.北京：中国金融出版社，2006.

8. （美）马修·P·芬克（Matthew P.Fink）著，董华春译.幕内心声：美国共同基金风云.北京：法律出版社，2010.

基金项目：国家自然科学基金 “政治关联、地方利益与环境业绩——基于生存权保障的研究视角”（项目号：71102163）；中国博士后特别资助基金项目“政治关联弹簧效应与地方环境业绩恶化”（项目号：2012T50529）；中国博士后科学基金面上资助项目“政治关联、地方利益与环境业绩——基于政治均衡的研究视角”（项目号：2011M 500977）。

作者简介：相二卫，南开大学商学院与澳大利亚新南威尔士大学商学院联合培养博士生；姚圣，中国矿业大学管理学院副教授、硕士生导师，在站博士后。

收稿日期：2013-03-20。