投资者视角下信息披露质量的测度：基础与框架

任政亮 徐飞

摘要：资本市场本质上是一个信息市场，信息披露是降低信息不对称，保护投资者利益的根本保证。基于投资者视角，文章在国内外相关文献的基础上，将信息披露全过程理解为信息生成、信息传递及信息反应的统一与整合，提出了一个包含测度目标、测度主体、测度客体、测度标准及测度方法的信息披露测度框架，从而尝试将已有研究纳入该理论分析框架，并为后续的进一步研究提供参考。

关键词：上市公司；信息披露；信息披露质量；投资者视角；测度

一、 引言

信息披露是当事人通过一定的载体向社会公众（或特定受众）公布和传递相关信息的过程（李忠，2012）。在资本市场上，上市公司信息披露质量（以下简称信息披露质量）是保护投资者利益，维持市场稳定发展和提升公司自身价值的关键因素。我国资本市场经过20余年的发展，已成为国民经济中极其重要的力量，其中，信息披露的重要性正日益凸显，并引起了监管部门和学术界的广泛关注，成为近年来金融、会计及财务等领域的研究热点。

早在1999年10月，中国证监会就颁布了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》，在随后的2004年1月，又颁布了《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》。

期间的2001年5月11日，为提高信息披露质量，规范上市公司信息披露的行为，保护投资者利益，深交所和上交所分别颁布了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》、《上海证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》（深交所于2008年12月5日对原文件进行了修订）。2012年4月1日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，特别强调要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，改进发行条件和信息披露要求，全过程、多角度提高信息披露质量。

就如何科学、合理地测度信息披露质量，学术界从理论和实证两个方面进行了探讨，并取得了丰富的研究成果，做出了很大的贡献。然而，无论是在理论研究还是在实证研究方面，现有研究仍存在一定的不足：就相应的理论研究而言，信息披露质量测度的内在逻辑等基本问题尚需进一步梳理；就实证研究而言，学者们基于不同的研究目的，采用不同的方法，得出缺乏可比性和可检验性的测度结果，从而一定程度上降低了结论的科学性。

从信息披露制度的历史演变来看，上市公司信息披露和投资者保护之间一直都存在密切的联系（张宗新，2009）。因此，我们在参考和借鉴现有研究成果（如许绍双，2011）的基础上，站在投资者的视角，在分析信息披露全过程的基础上，尝试建立一个理论分析框架，从而对信息披露质量测度的内在关系进行梳理，并尝试将已有研究纳入该框架，为相关的实证研究提供参考。

二、 信息披露质量测度的基础：信息披露的全过程

信息是资本市场的核心要素，资本市场运行过程中存在着信息不对称（尤其是上市公司和投资者之间的信息不对称）。为保护投资者等广大利益相关者的切身利益，上市公司信息披露逐渐成为各国资本市场发展的基本制度。为了科学、合理地建立信息披露质量的测度框架，需要对上市公司信息披露的全过程有一个清楚地认识和理解。

在学者李忠（2012）对信息披露概念理解的基础上，基于投资者视角，我们将上市公司信息披露界定为：上市公司将生成的相关信息（如定期财务报告、重大信息公告等信息），通过一定的载体（互联网及监管部门指定的刊物）向投资者公布和传递，从而为投资分析和决策做参考的整个过程。根据上述界定，我们将上市公司信息披露的全过程分为3个阶段：信息生成、信息传递及信息反应。

信息生成是信息披露的基础和出发点，指的是上市公司为准备披露强制性信息（如定期财务报告）和自愿性信息（监管部门不做特别要求的信息）而进行的信息收集、整理及审计。为保护投资者利益，我国监管部门对上市公司生成的信息有质量要求。例如，2006年财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》，以及2007年中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》，均明确规定上市公司生成的信息应满足真实性、准确性、完整性和充分性，这实际上也是信息本身所应具备的质量特征。

信息传递是信息披露的中心环节，指的是上市公司将已生成的相关信息通过规定的载体向投资者进行公布和披露。为了帮助投资者进行投资分析和决策，保护投资者利益，上市公司传递的信息除了应该继续保持真实性、准确性、完整性和充分性外，还应该保证时效性，即上市公司应将生成的信息及时地传递给投资者。事实上，信息传递的核心要求就是及时性，这在2007年中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》也有明确要求。

信息反应是信息披露的结果和归宿，指的是上市公司向投资者公布和披露相关信息后，资本市场对该信息的反应。信息反应体现了信息披露对资本市场的影响，高质量的信息生成和信息传递，应该有助于改善资本市场的质量。例如，就投资者而言，若上市公司在信息生成和信息传递阶段的质量较高，则有助于提高投资股票的流动性，并降低投资者所面临的风险程度。

由此可知，上市公司信息披露的全过程是信息披露“事前—事中—事后”的统一，只有完整考虑信息生成质量、信息传递质量及信息反应质量的要求及结果，才能科学、合理地对上市公司信息披露质量进行测度，并建立相应的理论分析框架，从而为后续研究提供有价值的参考。

三、 信息披露质量测度的框架：基于投资者视角

基于信息披露全过程，站在投资者的立场，我们参考和借鉴现有研究成果（如许绍双，2011），将信息披露质量测度界定为：在以投资者保护为主要测度目标的导向下，测度主体确定好测度客体和适用的测度标准，按照测度客体的特征和测定标准的要求，选择合理的测度方法，对上市公司信息披露中的信息生成及传递质量进行测度，并将最终测度结果向投资者公布，质量高的公司将有助于提高投资股票的流动性，并降低投资者所面临的风险程度，从而最终吸引投资者，降低上市公司的融资成本。上述概念界定，提出了一个基于投资者视角的信息披露质量测度框架，指出了信息披露质量测度中的几个核心要素及其关系。

1. 测度目标。从信息披露制度的历史演变来看，信息披露最根源的目的是降低上市公司和投资者之间的信息不对称，保护投资者利益。信息披露质量的提高，不仅可以降低信息不对称，而且是提升资本市场信息透明度和保护投资者利益的关键环节。只有提高信息披露质量，投资者才能利用上市公司财务状况、经营成果、现金流量等重要财务和非财务信息，准确地对公司价值进行合理判断，并做出正确的投资决策。此外，信息披露质量的提升也可通过引导投资者的加入，降低上市公司的资本成本，提高公司的声誉和影响力。因此，在投资者视角下，信息披露质量测度的主要目标是促进上市公司提高信息披露质量，从而保护投资者利益。

2. 测度主体。所谓信息披露质量的测度主体，指的是在特定的政治、经济、法律、社会及文化环境下，测度上市公司信息披露质量的组织、团体或个人。信息披露涉及上市公司、投资者、政府监管部门等多利益主体，从博弈论的角度可知，信息披露质量最终是各大利益主体之间利益均衡的结果。因此，为了科学、合理地测度信息披露质量，保证测度结果的有效性和可信度，信息披露的测度主体应该主要由利益独立的组织（如非营利机构）、团体（如有关的信息披露研究团队）或个人（独立的研究人员）承担。

3. 测度客体。所谓信息披露质量的测度客体，指的是主体测度信息披露质量时所关注的对象。国内外不同的测度信息披露质量的组织或机构，可能关注不同的研究对象。例如，国际财务分析与研究中心（CIFAR）和标准—普尔公司（S&P）关注年度报告（具体侧重内容有所不同），投资管理与研究协会（AIMR）及深圳证券交易所关注几乎所有披露的信息，普华永道（PWC）则关注调查报告中设计的信息（主要是法律、会计准则与实务、财经政策、腐败及政府管制5个方面）。

4. 测度标准。测度标准是衡量信息披露质量高低的一把尺子，它回答了“高质量的信息披露应该满足哪些基本特征”这一问题。目前，就信息生成、信息传递及信息反应的全过程，在投资者视角下，国内外文献针对信息披露的深度、广度、速度及效度，提出了真实性、准确性、完整性、充分性、及时性和有效性6大测度标准，其基本含义如表1所示。

5. 测度方法。信息披露质量测度主体选择不同的测度方法，直接导测度结果上的差异，从而影响了信息披露质量测度的可比性。目前，国内外相关文献在有关信息披露质量的实证研究中，主要采用了三种测度方法（张宗新，2009）：其一，直接利用国内外权威或著名信息披露质量评价机构的测度结果；其二，基于自身研究目的，自建相应的信息披露指数；其三，用披露数量或特定指标作为信息披露质量的代理变量进行测度。

（1）直接利用国内外权威或著名信息披露质量评价机构的测度结果。在国内外的相关研究文献（尤其是实证研究）中，常常直接利用某些评价机构公布的信息披露质量评分或评级，表2列出了国内外一些有代表性的信息披露质量评价机构及其指标体系。

（2）基于自身研究目的，自建相应的信息披露指数。为了实现自身研究目的，国外学者经常设计和建立相关的信息披露指数，如Botosan（1997）针对自愿信息披露，基于上市公司的年度报告信息，建立了自愿信息披露指数，并影响了以后的相关研究；在国内，也有一些学者尝试建立信息披露指数。例如高明华等（2012）为了对中国上市公司信息披露质量进行测度，基于沪深A股主板和创业板2 033家上市公司的财务和非财务信息，自建了一个包含4个一级指标、14个二级指标及48个三级指标的信息披露评价体系，并利用层次分析法计算了相应的信息披露指数。

（3）用特定指标作为相应信息披露质量的代理变量进行测度。近年来，国内外学者开始从引起信息披露质量变化的内在原因出发，使用一些特定指标作为替代变量，以测度信息披露质量。例如，曾颖与陆正飞（2006）为了测度有关上市公司盈余的信息披露质量，以盈余激进度及盈余平滑度作为衡量上市公司盈余披露质量的替代变量；Bhattacharya等（2007）利用代表收益透明度的收益激进度、收益平滑度及损失规避度三个特定指标，作为收益信息披露质量的替代变量。

四、 讨论及展望

在一篇有关信息披露的经典研究综述中，Verrecchia（2001）指出，信息披露是涵盖金融、会计、财务、经济等诸多专业的交叉性研究领域，如何科学、合理地对信息披露质量进行测度，是近年来学术界和实务界的研究热点和难点。

从信息披露制度的演变和发展历史来看，保护投资者利益一直都是信息披露的一个重要出发点和归宿。站在投资者视角，信息披露质量是信息生成质量、信息传递质量及信息反应质量的整合。为了测度信息披露质量，我们在理解信息披露全过程的基础上，建立了一个包含测度目标、测度主体、测度客体、测度标准及测度方法等在内的理论分析框架，以期对目前国内外文献的相关研究进行梳理，并为未来的实证研究提供参考。

正如Verrecchia（2001）指出的那样，信息披露质量的测度涉及到多学科交叉性研究，因此，在测度框架的指导下，具体的信息披露测度研究需要测度主体加强多科学的合作与交流，尤其是更多科学测度方法的引入和运用方面，这也是我们未来的努力方向。

参考文献：

1. 李忠.中国上市公司信息披露质量研究：理论与实证.北京：经济科学出版社，2012.

2. 伊志宏，姜付秀，秦义虎.产品市场竞争、公司治理与信息露质量.管理世界，2010，（1）：133-141.

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6. 许绍双.上市公司信息披露质量评价：一个分析框架.中国注册会计师，2011，（9）：79-81.

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10. Botosan，C.A.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital.The Accounting Review，1997，（72）：323-350.

11. 高明华等.中国上市公司信息披露指数报告（2012）.北京：经济科学出版社，2012.

12. 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本.经济研究，2006，（2）：69-79.

13. Verrecchia.Robert E.Essays on Disclo- sure.Journal of Accounting and Economics，2001，（32）：97-180.

基金项目：教育部人文社会科学基金青年项目（项目号：12YJC790186）；上海市哲学社会科学基金一般项目（项目号：2012BGL008）。

作者简介：徐飞，上海交通大学副校长，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师；任政亮，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生。

收稿日期：2013-03-08。