拆解中国债务

陆挺

当下或许没有比债务问题更让关心中国经济的投资者揪心的了。截至2013年上半年，我们估算的中国非金融部门债务总规模为100.4万亿元，占GDP比例达到188%，低于多数发达国家，但比很多发展中国家要高。其中，中央政府、地方政府、企业和家庭四个部门的负债占GDP的比例分别为21%、32%、111%和22%。

这一债务总水平和中国经济体量基本相符，政府债务占GDP比例在近十年里也几乎持平。不过在过去五年中，中国债务总规模增长速度明显超过了经济增长速度。目前广为诟病的地方政府债务也扶摇直上，占到GDP的32%，其中银行贷款有10.8万亿元，债券和信托贷款分别为3.4万亿元和2.9万亿元。

在其他国家往往只有很小一部分的政策性贷款，在中国则占到债务总额的10.5%。这些政策金融债背后仍是国家信用，这不仅说明中央政府在国家金融资源的分配中仍然具有极强的掌控力，也应当在衡量政府债务风险时予以考虑。

尽管如此，我们并不认为债务问题会构成投资者看空中国经济的理由。

不难看出，中国中央政府的债务占比依然很低，而其现金储备占到GDP的6%，各级政府还掌握着大量的优质资产可以用于偿债。另一方面，中国外债只占GDP的6.5%、外汇储备的16.5%，加上较为强劲的经济基本面作为保障，类似其他新兴市场国家的债务危机不会在中国上演。

中央政府完全可以将部分地方债务国家化，而实际上一些地方债务原本就应当发生在中央政府的资产负债表上。目前的财税体制通过一次分配给了地方政府约50%的税收，但是庞大的开支导致地方政府需依赖于土地出让金和中央政府转移支付，剩下的缺口则只能求助于借债。

中国在金融危机前的10年里，高速公路跨越式建设几乎都是由地方政府完成的。在金融危机后中国旋即推出了大规模的投资经济刺激计划，但是这些投资项目当中，有90%都是由地方政府执行的。为了应对危机而推出的积极财政政策，使多数发达国家的中央政府财政赤字占GDP比重在2008-2009年间飙升至10%左右，然而中国这一比率却维持在3%。

将视野放至2020年，我们预计中国的政府部门债务占GDP比重将会上升至58%。如果政府试图在短期内大幅度削减债务，反而会给中国经济带来风险。未来中国应当看到的是，中央政府加杠杆、地方政府去杠杆的情形，二者大体相当。

国务院总理李克强近期已经强调，中央政府应当在提供社会服务方面发挥更大作用。而与此前中央政府将保障房建设的任务推给地方政府不同的是，近期央行向国家开发银行提供1000亿元授信用于保障房建设的贷款，也是将投资和负债同时上收的迹象。

中国企业部门的负债水平远高于多数发达国家，同样应当予以重视。相比之下，美国企业债务仅占GDP的77%。这一方面是由于商业银行在中国金融体系当中位置举足轻重；另一方面也是由于股权资本市场发展落后于经济发展，IPO融资在过去一年中甚至中断。

对于那些有长期资本项目支出的中国企业，除了需要获得更多在股权市场融资的机会以外，还需要一个更加活跃的债券市场，通过发债来替换相对短期的银行贷款。如果中国有决心建设更加完善的股权资本市场，企业债务占GDP比重有望在2020年回落至110%。

除了债务规模和偿付能力之外，造成这种局面的原因值得反思。地方政府官员们作为举债刺激地方经济的受益者，却把还债的责任推给继任者或是中央政府。国有企业则同时享有信用等级和财务软约束的双重优势，这促使国企加入到金融套利的活动中，进而推高总体债务水平。

作者为美银美林大中华区首席经济学家，魏枫凌译