肯尼斯·费雪：低市收率选股策略

梁玉梅

大量研究表明，投资于不被市场所关注的股票以期获得高于平均水平的长期回报率是可行的。市场容易对各种好坏消息反应过度，在公司发展强劲的时候估价过高，而大幅压低那些处于困难期的公司股价，使之偏低的估值具有一定吸引力。

在选择被低估的股票时，有些投资者选择使用市净率及市盈率指标，而肯尼斯·费雪（Kenneth L. Fisher）则认为市收率（当前市值/近12个月来的销售收入）更为合适。

肯尼斯·费雪是费雪投资公司的创办人和总裁，且长期为《福布斯》杂志撰写投资策略专栏。费雪投资公司主要为退休基金、大学校产及私人基金会等机构管理投资组合，曾被尼尔森世界最佳基金经理评定为全球表现最佳20名机构投资者之一。

肯尼斯·费雪提出以市收率为核心指标的选股法，他认为，低市收率的公司里存在被错杀的黄金。首先，从相对和绝对两个角度挑选低市收率公司；其次，通过收入增长率和净利润率选择其中质地良好的；最后，用资产负债率和现金流指标作为安全带排除问题公司。

低市收率曾经是美国一些投资家选股的出发点。它隐含的意思是：如果一家企业每年销售收入1亿元，投资家愿意对此出价1亿元，假设利润率能达到5%，则隐含的市盈率是20倍。有的投资家之所以愿意以这个价格去买，是因为他们认为如果自己入手进行管理改善，则利润率能提升一个以上百分点，股价就会显得便宜。如果利润率达到10%，则原先的出价对应的市盈率就将是10倍，所以买卖就是划算的。

两角度挑选低市收率公司

市场容易对各种好坏消息反应过度，在公司发展强劲的时候估价过高，而大幅压低那些处于困难期的公司股价，使之偏低的估值具有一定吸引力。肯尼斯·费雪在他的1984年出版的《超级股票》一书中提出用市收率来选择价值被低估的股票。

之所以运用市收率指标是因为：基于盈利能力选股的方法中，盈利易受企业会计处理的影响。而市收率更值得信赖，一些短期的因素如新产品的开发成本或正常的周期低谷对盈利的影响甚于销售收入，特别是可能导致盈利为负，此时市收率作为价值评估工具是有意义的。

销售收入在同行业的不同公司间也更具可比性。基于盈利能力选股的方法中，盈利易受企业会计处理的影响。基于资产的模型如低市净率筛选方法易受公司因素如特定的折旧规则、资产年限，甚至存货计算方法的影响，市场如不能正确调节这些特定的因素，将产生错误的定价。一些短期的因素如新产品的开发成本或正常的周期低谷对盈利的影响甚于销售收入，特别是可能导致盈利为负，此时市收率作为价值评估工具是有意义的。

而不同行业属性使得市收率差异也很大，除了要求市收率绝对值很低外，也要求其较同行业比较也明显偏低。

我们设定的财务指标是，市收率绝对值小于1.5且其市收率小于所属申万行业市收率的 70%。

具体财务指标：

市收率<1.5

市收率<申万二级行业市收率×70%

通过收入增长率和净利润率选择其中质地良好的

低市收率的公司被认为股价可能上涨，由于股价已经相当低，任何利好都可能演变成股价的上扬。但是，一些行业市收率一直偏低，通常利润率也较低，如超市或那些收入增长前景暗淡的公司。单一按低市收率选股，得到的可能都是这些公司。

因此，如果没有销售收入和盈利能力大幅增长的前景，即使低市收率的股票也不一定是便宜货。市收率指标也不是完美的，销售额需要与利润率、增长率等指标结合。我们在低市收率的基础上要求公司长期税后利润率和长期增长率高于一定水平。

具体财务指标：

过去3年销售净利率>5%，当期销售净利率>5%

过去3年销售收入增长率>0且年均增长率约大于10%，当期销售收入增长率>0

用资产负债率和现金流指标排除公司

对于股价被低估的股票来说，价值低估可能表明公司遇上麻烦了。

作为安全屏障，许多投资者建立最大限度的财务杠杆指标。当公司发展强劲时，负债有助于提高权益报酬率，同时也使公司背负了相当的利息支出，一旦公司发展放缓，过高的负债将降低权益报酬率而增加财务风险，公司甚至可能无法付息，因此我们排除那些负债率过高的公司。

如果在一个给定的销售收入水平上利润率高，或在一个给定的利润率出售更多的商品，公司将获得更多现金收入，因此我们排除经营活动产生现金流为负的公司。

具体财务指标：

当期资产负债率<50%

过去3年经营活动产生的现金流量>0，当期经营活动产生现金流>0

此外，随着公司的发展壮大，市收率将越来越小。一旦公司达到一定规模，要保持超出平均的增长率非常困难，市收率也随之日益降低。相反的是，在新兴行业，规模很小、增长迅速的公司很难适用于这个价值体系。和任何选股标准一样，通过以上标准筛选的公司仍需要投资者继续做更深入的分析。

回测结果——绝对收益率24.17%，超额收益率26.55%

根据以上策略对2013年1-9月份成份股表现进行回测。等权重组合2013年1-9月累计收益率为24.17%，相对沪深300超额收益26.55%，月度胜率为 66.67%。从月份表现上仅1月、4月、9月跑输沪深300。

这说明肯尼斯·费雪低市收率及结合其他指标的选股在A股也有很大的应用价值。