证券交易所公司化改制过程中治理边界的变迁

摘要：文章简要回顾全球证券交易所公司化改制过程中治理边界的变迁，并从公司治理相关理论出发进行了相关分析。文章认为，证券交易所公司化改制在促进证券交易所自身和证券市场发展的同时，也面临着日益严重的内、外部治理问题和挑战，并须予以高度的重视。我国证券交易所如进行公司化改制，必须与自身独特的治理环境相适应，理清治理边界，做好制度设计，并对可能面临的问题和风险做出提前准备。

关键词：证券交易所；公司化改制；治理边界

一、 世界各国主要交易所改制基本情况

从1993年～2007年各国主要交易所均完成公司化改制，同时通过国内、国际并购，形成了若干交易所集团。据笔者统计全球主要32家交易所的公司化改制情况、并购情况和治理模式现状情况，基本情况如下：

1. 以改制完成时间计算，2000年及以前完成改制的为17个，2001年及以后完成改制的为15个，大体为均匀分布的态势。

2. 1999年～2001年3年间是交易所改制最为集中的时期，有17家交易所在此时间段内完成改制，超过所统计的32家交易所数量的一半。

3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近统计，按市值计算），2000年及以前完成改制的为6个，2001年及以后完成改制的为3个，2001年以后改制的相对偏少，但均为目前排名世界前3位的交易所。

4. 交易所呈现集团化、跨国化的趋势，世界十大交易所中有5个为跨国集团公司、4个为集团公司。各国主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四个大跨国集团之中。其他国家的交易所一般也整合在一个集团之中。

二、 交易所治理边界变迁分析

对于全球交易所公司化改制浪潮的成因，学者给出相关分析，包括从治理效率、交易成本、制度创新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）从治理结构的效率分析入手，认为会员制与公司制在不同条件下都可能缺乏效率，交易所会员利益是否一致、交易所面临的竞争程度是决定会员制和公司制哪个更有效率的主要因素。在当代条件下，因会员利益不一致程度加深和交易所处于竞争环境之中，外部所有者将会比会员更有效率，外部所有权的组织形式（公司制）更具有优势。就是其中具有代表性的权威论述。

总结各方学者观点，交易所公司化改制的原因在于：在电子化证券交易技术出现后，交易所面临的竞争前所未有的加剧（包括国内和国际两方面）。而经济全球化造成上市资源的扩大和潜在市场的增加，在加剧竞争的同时，也加剧了会员利益的不一致性。在此种情况下，导致会员制交易所治理效率下降和交易成本上升，从而诱发会员制交易所的制度创新。在会员无力也无意义继续垄断持有交易所的情况下，外来股东开始持有交易所的所有权，而公司制是适应着这种治理环境变化的最佳制度选择，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，优化整个证券市场，使各方面利益相关者的利益均获得改善（或者至少是不降低），从而形成有效的帕累托改进，形成新的帕累托最优。因而，全球交易所在短时内选择并完成了公司化改制。

本文重点不在于分析改制原因或提出新分析观点，而是在公司制已成普遍事实的情况下，从治理边界演化角度，分析对比两种治理模式的主要区别，进而指出公司制交易所将要面临的治理问题和主要风险，以期对交易所下一步发展的难点做出预判，并用以对相关研究和实践提供一个有价值的参考。特别是我国交易所也面临是否进行公司化改制的问题，在改制实施前，通过有效分析，对改制过程的难点和改制后的可能风险进行预判，有较大的现实意义。

交易所面对的治理环境的主要特点如下：

（1）交易所在证券市场的治理环境中处于核心地位，通过交易所，证券交易的主要参与者（融资者、投资者、券商和其他中介机构）才能有效的联系与运作起来。同时，其他利益相关者（如政府、竞争对手、行业协会等）通过直接（如竞争、合作、互补、监管等）和间接关系（透过证券交易的主要参与者）对交易所发挥影响和作用。

（2）会员制交易所的特点是非营利性（组织目标不以营利为目的，出现运营结余不分红，只用于服务会员和改善交易所设施）、垄断性（只有会员有权进场使用交易所的设施）、会员决策平等性（无论会员缴纳会费多少，均为一个会员一票）、自律性（交易所自行组织对会员的监督管理）。其它证券市场参与者，只能通过会员才能有效使用某个交易所的资源或服务，均游离于交易所内部治理之外。

（3）公司制交易所的特点是营利性（组织目标明确以营利为目的，盈利可向股东分配）、公开性（理论上任何人都可以使用交易所的资源进行交易）、股权主导性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主体的变化，交易所的自律功能弱化，对会员的行业自律监管剥离）。

本文用图示方式展现两者治理边界的异同。图1是会员制交易所的治理边界，图2是公司制交易所的治理边界。直观上，两者最大差别在于：

（1）会员制交易所面临的治理环境较为简单，会员制交易所内部治理有较强封闭性，外部各利益相关者之间的关系也较为简单、清晰。

（2）公司制交易所面对的治理环境较为复杂，不再局限于一个区域或一国之内，而呈现网络化、国际化的态势。其内部治理有较强的开放性，情景更为复杂，与会员制最大的差别是股东呈现多元化的趋势，因而其内部治理的困难程度有所上升。同时在外部环境中，国际证券市场的形成是与历史情况的最大差别，也是提升治理复杂性的主要原因。

（3）交易所改制中，在股权结构方面采取了分散化的取向（在股东构成和数量构成上均如是），这也是“非互助化”的核心内容。交易所原所有权人如直接转换为股东，唯一变化只是会员券商拥有了交易所收益的分配权，这对交易所现有的体制没有实质性的改变。历史上，采用私人公司（非公众公司）形式的交易所也曾存在过，但在所有权相对集中于同一类型人群和组织的情况下，该模式并不能减少成员间的交易成本或增加其实质受益，反而可能增加不一致性和决策成本，因此并未成为主流，而且其本质仍是互助化的（因为非营利组织可以看作会员共有的企业的特殊形式，仅是没有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效扩展了治理参与者数量，形成了新的制衡局面，会员券商在让渡交易所的所有权的同时，获得成本的节约（或者说是利益的提升），而其他选择持有交易所所有权的组织或个人也从中获益，这可能才是推进交易所迅速完成此轮公司化改制的关键。

目前对会员放弃交易所控制权的原因分析较多，但其他证券市场参与者和利益相关者，在会员放弃对交易所控制权的时候，为何会选择持有交易所的控制权（所有权）是一个较少涉及的研究点。本文限于篇幅所限，无法展开更多的论述，只在这里指出几个较少被提及之处，它们是交易所治理模式和边界发生变化的关键点（在图1、图2中是无法体现出来的）：

（1）会员制交易所提供的产品（服务）内容发生了显著变化。会员制交易所的核心产品（服务）是交易场地，以及围绕场地向会员提供的配套服务。而公司制交易所的核心产品是电子交易系统，或者说是交易撮合为主的直接交易服务。

（2）服务内容的变化使公司制交易所与会员制交易所相比的客户情况发生了显著变化。会员制交易所的直接客户只是会员券商（同时也是交易所的控制人、所有人），其他参与者实际上是会员券商的客户，而不是交易所的直接客户。而公司制会员交易所的客户范围扩大至券商、融资者、投资者、其他中介机构等全部的证券市场参与者。

三、 交易所治理边界变迁引发的相关治理问题

1. 外部治理日益复杂化。随着经济全球化，国际证券市场逐步形成，公司化改制后的交易所，特别是并购整合后的、国际化的证券交易集团，所面临的外部治理边界极大扩展，外部治理环境日益复杂化。首先要应对不同国家的监管制度要求，其次也要应对不同国家政治、经济、文化的重大差别，所需要的治理成本支出和治理难度将有所上升。

2. 内部治理复杂性和难度增加。因为控制人（所有权人）同时是直接客户，且客户直接在交易所内接受服务，可随时对交易所的运作和管理人员行为进行监管，会员制交易所的内部治理问题并不突出。现在电子交易已成为主要手段，交易场地仅存有象征意义（很多交易所已关闭实体交易场地），在现场的直接监管已很难实现。同时，所有权人变化，不再以券商为单一的所有权团体，股东构成分散、股权分散。因此，一方面股东利益不一致造成的决策难度和决策成本增加将是一个重要问题。同时，另一方面，因为股权分散和决策及监督成本提升，与其他股权分散的公众公司一样，交易所的管理人员将拥有更多的日常决策权利和控制权利，代理成本、道德风险等经典的治理问题，将是交易所的所有权人不得不面对的问题。

3. 政府监管和行业自律的加强和调整。交易所改制，政府监管的难度有不同方向的变化。一方面，公司制交易所，特别是上市公司，可被现有公司监管框架覆盖，政府可以掌握的公开信息更多，使得政府对其监管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，将使政府对交易所的监管的重要性进一步上升，有进一步加强的需要。特别是国际并购后的证券交易集团公司，引起跨区域、跨国家监管问题，各国政府在此方面的合作、协调和适应也将是不得不面对的问题。

同时，行业自律监管方面，会员制交易所原来实行的是内部自律监管，交易所的自律体系完全是内设的，包括对交易规则、交易过程本身、会员行为等的自律监管，完全由交易所负责。这一方面是交易所的成立和自律监管早于政府监管出现的历史原因造成的，另一方面也是证券行业的专业性和特殊性所决定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、营利性和股权分散，对会员的专门监管职能外设。

4. 其他新兴治理问题。跨国（区域）治理、网络治理（包括对电子交易网络自身治理，及使用网络手段对交易所的治理两个维度）、企业社会责任等新兴治理问题，也将是公司制交易所不得不面对的主要问题。这在会员制交易所时期也是基本不存在的问题。

四、 我国交易所公司化改制面临的问题和挑战

目前，上海、深圳两个交易所均有公司化改制的意向。这种改制，是在政府和交易所管理人员的作用下推进的，其目的原则上是增强交易所的活力，进而优化我国证券市场。但是，如果改制的制度设计不充分或没有实质性的内容，则改制可能不会起到应有的作用，甚至在打破现有的治理平衡后，可能会出现反面效果。以下几个问题可能会是关键：

1. 股权结构设计，或者说是做好各方面的利益调整和重新划分（包括所有权、经营权、收益分配权等），是我国交易所改制的首要课题。如果只是简单进行一个组织形式的名义改变，实施控制人员仍是政府或政府操控的组织或个人，只在名义上将会员制改为公司制，则与目前状况没有本质改变。如设计不当，造成各利益相关者的冲突加剧，进行而影响到交易所的正常运行和相关工作开展，无疑将会起到负面的效果。

2. 目前我国的行业协会（中国证券业协会）基本处于形同虚设的状态，有效发挥其在交易所和证券市场治理中的作用，特别是行业自律监管作用，也是伴随交易所公司化改制必须同时落实的关键问题。一个有效的、独立的、专业的行业监管，将对以营利为目的的公司制交易所起到良好的监督作用，同时也能有效降低政府监管成本。但由于我国一直没有行业自律的实际运作，即使赋予行业协会足够的监管职能，自律机构能否尽快实际发挥作用，可能会是重大的问题，必须提前做好相应准备（如自律监管制度、专业监管人员等的准备和培养），否则可能会影响交易所公司化改制的顺利推进。

3. 依我国的政治、经济、文化环境的现状，政府能否有效的让渡权利（比如日常业务监管权利、企业上市的决定权等）至行业自律组织和交易所，以及如何稳定有效让渡，是最为关键的问题。虽然目前高度政府集中的情况下，市场和相关证券市场参与者的活力无法焕发，整体治理效率低下，但是至少保持一个相对稳定态势，形成现实有效平衡。交易所公司化改制如实质性推进，则政府的相关调整必须同时展开，这方面的规划和风险规避措施必须提前有效制定。政府一方面应切实放权，但另一方面也要抓住核心关键，特别是要保证改制的相对平稳实施，避免形成“一抓就死、一放就乱”的极端局面。

与国际交易所历史悠久的行业自律传统、相对较高的专业水平和环境相比，我国交易所改制的起点是有极大不同的，必然面临独特的问题，不可能照搬国际经验，必须对困难有足够的判断和预警措施。政府作为目前交易所的实际控制者，必须调动各利益相关方积极性，做好相关制度再设计，及有关权利和权益的再分配，从而形成有效的帕累托改进。否则，交易所改制可能会是无用功，甚至起到负面效果。

五、 结论和建议

综上，本文对交易所公司化改制中的治理边界变迁问题做了简要分析，并指出其中若干关键点。事实上，相关的每一个问题如深入分析，均有更多的研究（下转第96页）需要展开。本文限于篇幅和侧重点，在此只能提出研究的可能要点和方向，希望对相关研究者和实践者有一定的启发帮助作用。

同时，本文认为，公司制理论上是交易所发展的正确方向，但我国交易所公司化改制，必须要参考国际经验、结合中国实际，提前做好制度设计。特别要对股权结构有效设计，对加强行业自律监管、放宽政府管制等有充分准备。否则，只会是名义上由会员制改为公司制，事实上没有任何改进；甚至在轻易打破现有平衡状态后，可能产生负面效果。

参考文献：

1. 李维安.公司治理学.北京：高等教育出版社，2005.

2. 李维安.公司治理.天津：南开大学出版社，2001.

3. 李维安.非营利组织管理学.北京：高等教育出版社，2008.

4. 李维安.网络组织：组织发展新趋势.北京：经济科学出版社，2003.

5. 亨利·汉斯曼.企业所有权论.北京：中国政法大学出版社，2001.

6. 杨大楷，刘伟.论我国证券交易所的公司化战略.财经研究，2003，（11）.

基金项目：天津市社科规划项目“国企高管薪酬管理制度与分配改革研究”（项目号：TJGL-980）资助。

作者简介：金强，南开大学商学院/公司治理研究中心博士生。

收稿日期：2013-04-20。