重重变局考验投资管理变革

唐大中

在刚刚过去的一年中，国内外经济形势日益复杂，中国概念股的市场表现不容乐观。对于迫切需要融资的中国企业而言，海外上市与国内IPO道路的双双受阻，导致一度水涨船高的企业估值逐步理性回落，而PE和VC们则在产业寒冬中嗅到了“播种”的良机。重重变局考验着股权投资者们的眼光和管理水平，而被寄予重望的“运营合伙人”模式会为投融资市场带来怎样的改变？

VIE成热门话题

VIE（协议控股）是近年来产业界热议的焦点话题。2013年3月，百度CEO李彦宏关于“鼓励民营企业海外上市（VIE），取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的“两会”提案引发了产业关注。而与此同时，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近三十家在美上市的中国互联网公司中有二十家企业股价应声下跌，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨幅势头较猛的唯品会、欢聚时代等。

在过去的一年中，国内外经济形势日益复杂，中国概念股的市场表现亦不乐观，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，但中国概念股的私有化进程却从未间断。目前，中国概念股的私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。

然而，中国概念股上市之路举步维艰，国内IPO的重启亦一推再推。资本退出渠道的不畅通，直接影响了PE（Private Equity，私募股权投资）和VC（Venture Capital，风险投资）的发展，尤其是在中国“全民PE”浪潮过后，一些准备不足的投资机构已经陷入募资窘境。

纪源资本管理合伙人符绩勋认为，尽管大环境持续低迷，但一度水涨船高的企业估值逐步进入了合理化，在企业IPO道路受阻的背景下，PE投资无疑迎来了一个“捡便宜”的好时机。普华永道审计合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计2013年下半年PE和VC投资的案例、金额都将迎来新一轮增长。

中概股私有化高峰

数据显示，2012年赴美上市的两家中国企业中，唯品会的IPO回报率为177%，欢聚时代的IPO回报率为32%。超预期的市场表现为2013年赴美IPO的中国企业带来了更多的信心。据业内人士分析，以阿里巴巴、京东商城、去哪儿、大众点评网、盛大文学为代表的一大批知名电商企业，均谋求在2013年启动上市。

有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者仍会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中国概念股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。

中概股私有化或退市的交易也在逐渐明朗，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师在接受媒体采访时表示，2013年新年假期间，已同时经手了6个中概股私有化、退市类交易，有些已经接近结案，有些则刚刚开始设计私有化架构。如今，中概股私有化趋势日益加速，最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。

“寒冬”播种待秋收

尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。从投资的角度来说，“寒冬”的产业背景，恰恰是是投资的最好时期。投资者在此时更容易找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，大浪淘沙过程中，好的企业更容易凸显自己，在行业中脱颖而出。因此，投资者应更正面地看待当今市场态势，寒冬不是坏事，反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做得更好的机会。

清科集团统计数据显示，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。另外，红杉资本出资1.5亿元入主民营公司新经典文化、青芒果，凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资，禹容网络亦完成了新一轮融资。

投资机会取决于三个条件：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化、用户习惯转变。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，电信、媒体、科技）行业为例，未来互联网离不开几个关键词：移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。

当前，产业界认为中国未来整体经济仍将走上升通道。随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE和VC投资。而经过了产业寒冬的新一轮洗牌，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些都显示出了利好消息，并将推动投资数量不断上升，投资总量持续增加，保持健康增长态势。而从具体行业看来，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。

运营合伙人成新热点

与投资进程相比，PE和VC的募资则显得颇为艰难。2013年2月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE和VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品陆续出现。

有业内人士指出：PE和VC粗放型发展投资的时代已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求会越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。而针对“投资后如何管理”的难题，“运营合伙人”概念被推到了台前。

亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请，专职管理投资组合企业的经理人，他们属于PE投资之后实施管理的重要组成部分。

事实上，早在十几年前，“运营合伙人”即在成熟的美国PE机构中扮演着重要的角色。以KKR为例：其在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。

KKR Capstone亚洲区负责人Scott Bookmyer指出：“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式。”通过这一创新，KKR抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备，以备投资组合管理的不时之需。KKR运营合伙人模式的建立，能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益保持一致，使三方利益最终统一为一个整体，有效防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP（私募股权投资者）也逐步开始认同这种模式的存在价值。

当然，对于运营合伙人来说，其个人阅历与对投资组合、PE机构、交易团队的影响是成正比的，也对其个人赔偿金和日后在机构中的地位有决定性的影响。

运营合伙人的出现及迅速发展，映射出PE和VC在“疯狂投资、超高回报”的好时代过去之后，开始重新审视自身投资效率的心理。增强对投后管理的重视，在增加被投企业附加值的同时，这也成为未来PE/VC赚钱的重要法则。

而站在被投资企业的角度，创业者们普遍希望PE和VC的进入不仅仅带来金钱，而且能够带来其他资源和帮助。例如基金入主之后，能够将其之前的投资和管理经验与创业者进行分享，或者将被投业务与其拥有的其他产业资源进行嫁接。

在此趋势下，人们有理由相信：未来的投资趋势将不再是“借钱”与“分红”的关系，而将逐步演变为PE和VC通过投后管理，将所投的创业公司，带到一个新境界。