投资者注意力指标的研究评述

赵娇

传统金融理论是以Markowitz（1952）的资产组合理论的诞生为标志，经典金融学是在人的完全理性和市场有效性两大基石上构造了一系列解释金融市场的系统模型。但是越来越多的实证表明在金融市场中，投资者表现出各种行为偏差，而这种偏差是经典金融理论所无法解释的。于是，行为金融理论在20世纪80年代迅速发展起来。行为金融理论认为人的性格，情绪及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。投资者并不总是以理性地态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还受到外界环境的干扰。而有限注意是行为金融领域的一个新的重要的研究方向。有限注意理论认为投资者在做决策时并不总能吸收到所有相关的信息，而只有引起投资者关注的信息才能影响人们的投资行为进而引起资产价格的变动。

有限注意是认知限制的必然结果，也是现在我们所处的海量信息环境的必然结果。现在对一家公司估值的相关信息是如此多，而且有上千家上司公司，投资者不可能注意到所有的相关信息。而且并不是个人投资者会受到有限注意的影响，实证表明即使是分析师或是基金经理这样的专业人士也会忽略到一些信息。例如，Abarbanell and Bushee（1997）发现分析师并不总能有效的利用好各种金融比率。

在有限注意理论的相关研究中存在着两个主要的障碍。首先是注意力效应应该如何分离。在错综复杂的证券市场上，投资行为和股票收益会受到很多因素的共同影响，很难确定观察到的现象是否是由于注意力效应所导致的。第二点则是注意力的量化问题。注意力作为一个认知心理学的概念，现有研究大多是用一些间接的变量来衡量是否能引起投资者关注，诸如异常收益，交易量，新闻和标题和广告费用这些代理变量都有个至关重要的假设那就是一只股票的异常收益或成交量或是新闻报道中含有它的信息，投资者就应该对此加以关注。但是，收益和成交量可能是与投资者注意不相关的一些因素造成，而在报纸上的新闻报道也不一定能保证注意力除非投资者真的阅读到了。而且媒体报道也不一定引起投资者关注，况且不同的新闻被关注的程度也不同，有的信息含量比较高，有的则包含着太多的噪声，甚至部分新闻中包含着媒体偏差和扭曲，容易诱发投资者情绪。此外，公司特征、特定事件、市场行情和交易量也可以在某种程度上代理投资者注意力，可是这些变量同时也包含着和公司价值相关的信息并影响股票价格行为。这在现在这个所谓的“海量信息造成注意力稀缺”的信息时代尤其突出。

现代金融经济文献中有大量实证显示了投资者对公开信息的有限注意确实影响了证券的价格，包括盈余公告后的漂移，应计项目异常，股票收益动量（Daniel，Hirshleifer，and Teoh，2002）。当投资者只有有限注意时，他们更会注意那些有更少竞争刺激（更少分心）或是那些突出和容易处理的信息。有限注意对市场价格的影响，近来的实证研究主要是基于：（1）分散投资者对相关信息的竞争刺激；（2）突出的，容易处理的信息；（3）可代表投资者注意程度的变量，如交易量和互联网搜索量等。下面我们就这三种分类来代理投资者注意的代理变量的文献进行回顾。

一、竞争刺激作为投资者无法关注的衡量指标

当有其他竞争刺激时，投资者很难注意到某种相关信息。正如Kahneman and Tversky（1973）指出，注意某事物是需要从其他任务上转移注意。例如，双重听力实验（Cherry；Broadbent，1958；Moray，1959），一边信息从测试者的左耳进入，同时一边在右耳输入不同的信息。测试者被要求去注意其中的一种信息，有时还需要重复信息中出现的语句。当问到那些不需要注意的信息时，测试者只是记住了很少的那一部分，尤其是当他们需要用额外注意去重复那些语句时。这就证明当他们有其他任务分心时或是有其他信息来竞争时，投资者很难注意到相关的公司信息。

Della Vigna and Pollet（2009）证实投资者在星期五时更容易在公司估值方面分心，他们会更少注意到盈余公告信息。他们发现股票市场对周五的盈余信息公告反应更缓慢，与一周中的其他天比起来有更强的漂移。同样，Francis，Pahach，and Stephan（1992）和Bagnoli，Clement，and Watts（2005）发现非交易日时公布盈余信息时，投资者往往会反应不足。

谭仲强（2008）研究股票市场对上市公司在不同时间向外宣布盈余公告的反应，研究发现投资者对不同时机披露的信息反映会很不一样，投资者容易忽视周一、周五、周六披露的信息，所以很多上市公司会倾向于在周六来披露坏消息。而且当多家上市公司一起披露信息时，投资者往往不能及时观察到所有的信息，更不能及时作出反应。

周嘉南、黄登仕（2011）分析了我国上市公司年报披露时间对股票市场表现的影响，实证发现在周二进行年报披露的，股票的超额收益率最高，而在周六披露利空消息，股票的超额收益率也相对最高。并且上市公司喜欢选择众多上市公司同时披露年报的时候来向投资者披露坏消息，这表明上市公司年报披露具有比较明显的星期效应和扎堆效应，在披露坏消息时希望有更多的竞争刺激信息能够分散投资者的注意力。

二、突出信息和处理容易度

投资者会对某些刺激反应会表现得更为明显。如果信息更突出或是与环境中其他刺激差异性更大的话，刺激会更明显。这样，人们会更容易处理一些突出的信息而去忽略一些非突出的信息。最有说服力的证据是股价对那些已经公布了的突出信息的反应（Ho and Michaely，1988）。同时，我们更容易去注意那些容易获取或处理的信息。个人投资者会基于他们有多容易去记住确定案例来注意并评估事件的概率（可得性启发，Tversky和Kahneman，1973）。

Della Vigna和Pollet（2007）研究了人口效应的横截面收益率。人口统计信息可以预测需求的变化，继而可以预测与年龄相关性高的产品的未来收益。如果投資者有完全注意力，那么这些预期的变化会被股价完全吸收。Della Vigna和Pollet发现基于人口数量而预测的需求的长期增长率可以预测行业的超额收益，这暗示投资者并没有完全注意到人口变化这种不突出的处理难度更大的信息的意义。

Cohen和Frazzini（2008）发现市场在关于公司经济上的新闻反应不足，用客户——供应商联系来表示。他们也发现收益的预见性会随着投资者注意力的变化而变化。大致上是当投资者同时持有供应商和客户两家公司股票时，他们会更容易注意到经济联系。Cohen和Frazzini用共同基金持股数据实证发现当只有很少一部分的投资者同时持有有经济联系的两家公司时，股票收益的可预见性更强。

Engelberg（2008）把盈余新闻分为硬信息（定量）和软信息（定性）来研究它们是怎样与盈余公告后的漂移相关联的。他们发现软信息复杂的处理过程（由盈余发布会上中出现的负面词语来代表）对于收益的可预期性有增量的作用，而且这种预测能力在长期超过了硬信息。同样，Peress（2008）发现在《华尔街日报》上报道的季度盈余公告（信息更突出）市场反应更强，随后的漂移较少。

Chemmanur and Yan（2009）使用广告支出作为衡量投资者有限注意的代理变量，广告可以帮助上市公司吸引投资者的注意力。当广告支出增加吸引投资者注意时，股票的价格增加，但是在随后的一年股票的价格减小，从长期来看广告吸引投资者注意渐渐衰减。

铙育蕾、彭叠峰等（2010）基于有限注意的视角研究了媒体关注度对我国股票市场的影响，通过实证模型发现媒体对上市公司的关注越高，股票在随后的一个月的平均收益率越低。

三、投资者注意的其他代理变量

前两种投资者注意力的衡量方式---竞争刺激与突出性/处理的容易度，关注的是投资者注意力的决定因素，而交易量与互联网搜索量可认为是投资者注意力的结果。一些研究用交易量来作为投资者注意力的代理变量（Hou，Peng，and Xiong，2008）。因为当投资者们注意股票市场时他们更有可能去交易，更高的交易量（下转第46页）（上接第43页）暗示了更高的投资者注意力。Da，Engelberg，and Gao（2009）用谷歌搜索量来作为投资者注意力的直接变量。

Hou，Peng和Xiong（2008）用市场行情和成交量来代理投资者注意，发现在高成交量和牛市行情中股票价格动量更高，而在低成交量和熊市行情中盈余动量更强，这表明投资者注意力对价格动态的作用可以通过过度反应和反应不足两方面来体现。在牛市和高成交量时期，投资者对市场的关注度较高，容易对价格信息过度反应，因此导致价格动量；而在熊市和低成交量时期，投资者关注度低，对盈余信息反应不足而导致更强的漂移。

Loh（2009）研究了投资者关注对股票推荐的市场反应的作用。分析师的股票推荐经常会伴随着随后的漂移，这暗示了对股票推荐的反应不足。他主要用交易量作为投资者注意力的代理变量，同时也用分析师报道，机构持股，和同一天盈余公告的数量作为投资者注意力的代理变量。结果显示对于低转手率，更少分析师报道，更少机构持股，并且同一天有更多盈余报到时，股票随后的推荐漂移更明显。

Da，Engelberg和Gao利用一种更为直接的投资者主动注意衡量指标——谷歌搜索量指数（SVI），发现SVI的变动与散户投资者的交易活跃度之间存在直接的联系，SVI的增加可以暂时推高股价，IPO期间的SVI对IPO首日收益和长期弱势具有解释力。

MahiasBank，Mam Larch和Georg Peter（2011）研究了google搜索量与德国股市之间的关系。文章把搜索量定义为信息缺乏的投资者的关注。研究发现，搜索量的增加会导致股市交易量和流动性的增加，高的搜索量会导致短期内高的收益率。

国内陆挺（2009）发表网文指出百度搜索可以预言中国通胀，百度通胀和通缩指数，与同比的CPI走向有一定的相关性。王攀（2010）采用Google趋势对IPO股票名称的搜索数据来进行稳健性检验，发现投资者关注对IPO股票确实会产生超额收益。

杨晓兰（2010）用和讯网的个股关注度数据检验了我国股票市场的网络关注度效应，实证结果表明当日高关注度的股票会带来当日及其次日的高换手率与高成交量。然而，关注度对收益率的影响存在反转性，关注度对当日收益率有正向的影响，对次日收益率却产生了负向影响。

通过上述文献整理可知，对投资者关注度的指标正从间接衡量为主转为利用互联网数据直接衡量，网络提供了衡量投资者注意力的“大数据”，而目前国内利用这样的“大数据”做学术研究的学者几乎还没有，所以国内学术界可以努力的方向。另外，有限注意研究还可以逐步运用到其他领域，尤其是公司金融，可以将注意力指标纳入管理层的目标函数中，实习股东价值最大化，这也是注意力指标潜在的研究方向。