中国创业板定价问题研究

刘双凤

摘要：我国创业板市场自从2009年10月开板以来，为促进我国中小企业的发展起到了非常重要的作用，其不仅承担着为中小企业融资的任务，而且还是海内外投资者重点关注的投资对象。但是，创业板市场上市公司的IPO定价问题一直颇具争议，其各月的IPO抑价率有着较大的波动，整体水平较高，一定程度上影响了创业板市场的健康正常发展。为此，必须对创业板的定价问题进行研究，分析我国创业板市场IPO定价中存在的主要问题，探讨相关解决对策，从而更好地完善我国的创业板IPO市场定价机制。

关键词：创业板市场；IPO定价；抑价率；投资者

一、引言

创业板又被称为二板市场，即第二股票交易市场，它是专门为暂时无法在主板上市的中小企业与新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板实际上是主板市场的补充，其在资本市场中占有非常重要的位置。我国创业板市场作为一个新兴的资本市场，不仅承担着为中小企业融资的任务，而且还是海内外投资者重点关注的投资对象。可以说，保证创业板市场的平稳运行，不仅能够促进我国多层次资本市场的健康发展，而且还能推动我国建立国际性的金融市场。

我国创业板市场自从2009年10月23日正式开板以来，创业板IPO定价问题就一直颇具争议。首批上市的28家公司平均抑价率高达106.23%，且之后的创业板上市公司发行首日也鲜有破发，高抑价发行现象有增无减，申购创业板新股被视为无风险投资。另外，依据我国创业板的功能和上市企业定位，再结合我国创业板市场与主板市场和国外创业板市场相比的特殊性，我们还必须对IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）这一关键因素的发行定价问题进行重点探讨。之所以这样说，是因为过高的IPO发行价格会对投资者的认购积极性产生挫伤，严重者甚至导致发行失败；而过低的IPO发行价格又可能会降低投资者对企业融资的动力，从而发生上市资源外流的现象。有鉴于此，必须对创业板的定价问题进行研究，分析我国创业板市场IPO定价中存在的主要问题，探讨相关解决对策，从而更好地完善我国的创业板IPO市场定价机制。

二、中国创业板市场发展概况

自从2009年10月23日我国的创业板市场开板以来，其对促进我国中小企业的发展起到了非常重要的作用。据统计资料显示，截止到2013年第一季度，创业板已经为上市企业首发融资共计2310.62亿元，其中，发行非公债融资共计17.5亿元。不仅如此，从上市公司的数量来看，截止到2013年5月20日，在创业板上佷的公司共有317家，平均每隔3天大约就有一家公司上市。但必须注意的是，我国创业板各月的IPO抑价率有着较大的波动，整体上来看水平较高。笔者整理了从2009年10月——2011年9月的抑价率数据，如图1所示：

从左图可知，我国创业板中，各月IPO公司的数量大致稳定，但抑价率的波动却相对较大，波动幅度多达50%。另外，从行业分布的角度来看，截止到2011年9月，在创业板上市的271家公司共覆盖17个一级行业，分别为：“机械、设备、仪表”78家，“信息技术业”51家，“石油、化学、塑胶、塑料”30家，“电子”30家，“医药、生物制品”23家，“社会服务业”14家，“金属、非金属”10家，“传播与文化产业”9家，“农、林、牧、渔业”5家，“其他制造业”4家，“食品、饮料”4家，“采掘业”4家，“建筑业”2家，“交通运输、仓储业”2家，“批发和零售贸易”2家，“造纸、印刷”2家，“纺织、服装、皮毛”1家，如图2所示：

从上表可知，“机械、设备、仪表”和“石油、化学、塑胶、塑料”这两大传统的制造业中，上市公司所占的数量最多，约为整体数量的39.5%，这说明我国创业板对主板传统的上市行业关注度更高，“创业”属性并不明显。另外，“信息技术业”与“电子”行业的上市公司数量也分别为51家和30家，这也表明创业板对高新技术产业，特别是计算机行业支持力度较大。除此之外，“医药、生物制品”以及“社会服务业”等在主板中的“非主流”行业也在创业板中占有一定位置，这就说明以上高风险和高技术的行业也是我国支持的新兴产业，其也是将来创业板发展的主流。

三、我国创业板IPO定价面临的主要问题

1.创业板市场IPO定价效率较低

2.创业板市场IPO定价不能充分反映上市公司的特点

当前，我国创业板市场在对上市公司股票进行IPO定价时，主要采用网上定价发行和网下询价配售相结合的方式。换而言之，主承销商与询价机构通常采用与主板市场类似的定价方式来定价，主要参考的依据就是准备上市的创业板公司上一年度的每股收益率和与其类似的公司的市盈率。但实际上，因为创业板公司的主营业务通常比较特殊，其在细分行业中也往往占据有利地位，如果仅仅依靠市盈率来定价的话，很难将创业板上市公司的高成长性体现出来。另外，对于一部分技术性较强的创业板公司来说，其无形资产在总资产中所占的比重较大，而在评估企业价值的过程中，如果不能将其和其他资产区分开来，就非常容易出现评估不准确的现象，自然也就难以反映出这类公司的创新性。不仅如此，我国创业板市场对于上市公司从成立到上市之间的间隔时间要求相对主板市场来说较短，而这一时期，很多公司往往面临较大的创业风险，因此，我国创业板市场IPO定价也难以反映出上市公司的高成长性。

3.创业板IPO定价过程中信息披露制度不健全

当前，我国相当一部分投资者在招股说明书公布前，难以获得更多的拟募股的创业板公司信息，而且，部分准备在创业板上市的公司也不能“公开、公正、公平”地向投资者公布公司的重要信息。这主要是因为我国创业板IPO定价过程中的信息披露制度不健全，具体来说主要有以下几点原因：第一，近年来我国虽然已经制定了许多创业板市场的相关法律法规，但仍然存在一定程度的漏洞，容易侵害中小投资者的利益；第二，各级监管部门对于创业板IPO定价过程中的虚假陈述、误导性陈述以及重大遗漏行为等的处罚力度还不足，这就容易导致部分信息披露人员铤而走险；第三，个别信息披露责任人的综合素质不高，对于创业板信息披露的相关法律法规不熟悉，也不了解相关流程，自然容易出现信息披露重大遗漏的现象。另外，由于我国相当一部分投资者缺乏必要的知识与时间，也难以对准备在创业板上市的公司进行实地调研，因此，一旦信息披露出现问题，则非常有可能导致投资者出现重大损失。

四、我国创业板IPO定价的改进措施和建议

由上可知，我国创业板市场之所以存在上述问题，主要是因为IPO定价过程中考虑的因素较少，参与询价的机构也不多，且当前的定价方法也很难体现创业板上市公司的特点，再加上创业板公司IPO定价过程中信息披露制度不健全等原因所造成的。为此，应该在如下几方面进行改进和解决。

1.适度放宽创业板准入限制

当前，我国创业板市场的准入门槛过高，直接导致了IPO市场出现供需失衡的问题，而这也是导致创业板IPO市场出现高抑价现象的关键因素。具体来说，我国企业想要在创业板上市，必须在营业收入、净资产以及净利润三个方面达到规定的硬性标准，而通常只有特别有优势的企业才能上市，因此，投资者对于新股的投资情绪普遍较高。另外，由于在创业板市场上市的公司涉及诸多行业，而一部分新兴行业也无法依靠数据来表达发展潜力，这也导致了我国创业板市场中，传统的制造业公司所占数目最大。有鉴于此，我国相关监管部门应该适当放宽创业板市场的准入限制，并及时针对各类行业制定不同的上市标准，从而为新兴产业的发展提供更坚实的后盾。

2.扩大询价的主体范围

扩大创业板公司IPO过程中参与询价机构的范围，可以让更多的熟悉创业板公司情况的机构参与IPO询价过程。我国创业板市场开板以来，一级市场的买方话语权一直被控制在机构投资者手中，大量的中小投资者无法参与到制定价格的过程中，这就使得询价主体的范围偏小，发行定价也变成了少数人意志的反映。而且，由于机构投资者自身的信息优势比较明显，也会促使机构投资者发生变现套利的行为，从而导致很多创业板上市股票在首日大涨后，连续跌停的现象。不仅如此，我国创业板IPO定价过程中，一部分真正了解创业板上市公司实际情况的单位却因为缺乏相关营业执照、证券投资经验以及股本规模不大等原因无法参与到询价过程中。为此，必须有计划性地扩大询价的主体范围，提高中小投资者在一级市场上的定价话语权，从而使多种类型的投资者能够按照参与比例参加到定价的过程中。与此同时，还应该从法律角度明确规定询价机构的报价责任，如果条件允许的话，还需要让询价机构在报价时将报价依据与计算过程递交相关部门，从而更好地监督询价机构，防止其盲目报价。

3.进一步完善超额配售选择权制度

超额配售选择权制度能够有效地抑制人们盲目地抬高新股上市初期价格，避免其发生剧烈波动。在这一制度下，一旦新股发生被爆炒的现象，主承销商就能够采取措施平抑股价，从而有效地抑制创业板市场的投机氛围，改善我国创业板市场高市盈率、低新股申购中签率的现象。这是因为新股申购的投资者或询价机构如果知道某只创业板公司的股票拥有超额配售选择权，其新股申购的预期收益率就会下降，报出的价格自然也就会降低。有鉴于此，我国相关政府部门应及时借鉴国内外成功经验，并结合我国市场实际，尽快出台一系列制度对其进行完善。

4.引入风险投资以提升每股净资产

我们知道，每股净资产和抑价率存在负相关关系，每股净资产的提高能够有效地控制抑价率的上涨水平，因此，有必要引入风险投资以提升每股净资产，从而在上市前提高发行人的自身资本实力，进而获得最大程度的融资额。对准备上市的公司而言，引入风险投资，能够更好地利用上市机会，在上市前吸引创投公司入股，提高自身的资本实力。而对创投公司而言，入股准备上市的公司也可以增加资金在未来的流动性，减小投资的风险，而且，在声誉较好的保荐机构参与的情况下，还有助于信息收集成本的降低，一定程度上也能提高投资的成功率。

5.完善信息披露制度

6.提高信息发布的透明度

我国创业板市场中，发行费用会受到融资总额的影响，而且股价在上市初期如果发生剧烈波动的话，也会对保荐机构的声誉产生影响，因此，对保荐机构而言，应该积极主动地采取措施，以防止IPO长期处于高抑价率的水平，进而稳定股票的价格。这就要求保荐机构应该提高信息发布的透明度，在股票发行前有效地引导投资者进行选择性投资，避免出现投资者盲目跟风的现象。另外，如果投资者对准备上市的公司信息了解较深时，在询价时就会给出和公司实际价值相差不多的价格，这也会降低上市首日时游资的炒作力度，从而有效地降低抑价率，稳定股票的价格。

7.树立理性投资和价值投资理念

创业板市场中IPO高抑价率和上市首日的投机风潮有着密切的关系，而对于中小投资者来说，因为在信息上存在较大的弱势，难以获得相对准确的投资信息，往往会跟风炒作，到最后很容易被套牢出现重大损失。因此，在面对新股时，中小投资者应该首先树立理性投资的理念，切忌盲目跟风炒作，如果把握不大的话，不建议参与到一级市场的投资当中；其次，当信息量较大，可以独立判断时，应该树立价值投资的理念，一旦认准该公司的发展潜力，则应该做好长期投资的准备，尽量避免发生反复买卖股票的行为。

五、结束语

综上所述，我国创业板市场对促进我国中小企业的发展起到了非常重要的作用，但由于成立时间较短，发展还不够成熟，当前仍然存在不少问题，如定价效率过低、定价不能充分反映上市公司的特点以及定价信息披露制度不健全等问题，一定程度上影响了我国创业板市场的健康正常发展。为此，应该从监管者、发行人、保荐机构以及中小投资者等多方面采取措施进行改进。只有这样，才能真正促使我国创业板市场成为中小企业最坚实的融资平台，进而更好的促进中小企业的发展。

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