我国跨市场风险测度与预警机制建设

高晓改

摘要：伴随着货币市场的快速发展，以及与资本市场、保险市场、外汇市场等的交叉融合，导致风险在不同市场之间快速传递。本文通过对货币市场的资金流动和跨市场风险进行分析，提出了防范跨市场风险的政策建议。

关键词：市场风险；预警机制

一、跨市场金融风险的传播渠道

虽然货币市场参与者不断扩充，证券公司、基金管理公司、保险公司、信托投资公司介入同业拆借市场和债券回购市场，有力地促进了货币市场、资本市场与保险市场之间的协调发展，扩大了这些金融机构的融资渠道。同时，随着我国经济市场化程度的提高以及经济全球化速度的加快，机构和业务的交叉，使货币市场、资本市场、保险市场、外汇市场也得到了快速的发展，交叉融合趋势不断增强。但是，由于货币市场的不断扩充以及资金流动的日益复杂，各金融市场的交叉融合，使得原来在分割的市场体系下，被隔离的市场间的风险有了相互传播的渠道。货币市场、资本市场、保险市场、外汇市场中的某一个市场出现风险，都既有可能性随地传递到其他市场，并从而给整个金融体系带累系统性的风险。

目前我国跨市场金融风险主要集中在以下两个方面：一是银行、证券和保险机构在突破分业经营模式中，通过不断推出的金融交易载体跨越货币、资本等多个金融市场的子市场而产生交叉性风险；二是（准）金融控股公司在运作的同时从事银行业、证券业和保险业，通过跨市场交易载体打通资本、货币市场以及保险市场从而导致跨市场风险的扩散和叠加。”贯穿各市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。以金融市场核心组成部分货币市场与资本市场为例，其连通渠道主要体现在以下三个方面。

1.资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道，资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2.利率（价格）渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3.金融中介与金融工具渠道

金融中介机构尤其是能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

二、我国跨市场金融风险传递特征及原因分析

1.我国跨市场金融风险传递特征

在现有金融体系下，我国跨市场金融风险概括起来主要有以下特征：

（1）系统性。风险是金融体系和金融活动的基本属性之一，与金融机构相生相伴。跨市场金融风险不仅仅是局限在某一行业特有的风险，而是通过资金交易的纽带，将单个行业的风险渗透到金融市场的各个子市场。如在股市低迷时期，市场风险集中爆发，证券公司、基金管理公司、保险公司、企业出现较大亏损，企业融资困难，从而使资本市场风险扩散到货币市场、保险市场。

（2）复杂性。相对于某一行业的风险而言，跨市场风险无疑具有复杂性的特征，呈现出明显的历史因素与现实因素、存量风险和增量风险交织的特点。一方面，制度设计上的缺陷累积形成巨大的存量风险，如上交所国债回购制度，证券市场退出机制的不完善等等；另一方面，随着改革开放的进一步深化，（准）金融控股公司渐行渐近，由于其集团内部复杂的控股关系和关联交易可能带来的风险不容忽视。

（3）潜在性。如保险业在急速扩张中，可能形成大量的利差损失。在短期内，由于保费收入能保持一定的增长比例，消费市场尚未成熟以及赔付率较低，利差损暂被充足的后续资金所掩盖；但从长期来看，一方面，激烈的竞争将使承保利润趋薄；另一方面，目前以年金支付的养老保险的偿付高峰将集中在20年后。因此，若保险资金不能保值、增值，就会形成收益不足以弥补支出的局面，一旦保费收入发生逆转或出现其它方面的市场诱因，将引发存量风险，不仅给国内保险业以致命打击甚至会引发整个金融市场的危机。

2.引发我国跨市场金融风险成因分析

（1）金融体系内在脆弱性。Hyman.p.Minshy在《金融体系内在脆弱性假说》中对金融体系脆弱性做出较为系统的解释并指出：金融内在脆弱性是金融业的本质特征，是由金融业高度负债经营的特点所决定的。亚洲金融危机充分体现了金融体系的脆弱性。近年来，我国学者参考IMF和世界银行1999年启动的“金融稳定评估计划” （FSAP）和欧洲中央银行（ECB）所建立的评估体系指标等方法，对1991年到2000年间我国金融市场的脆弱性水平进行了统计研究。研究结果显示：我国的银行是支持股票市场价格趋高的主要因素，银行业为此愈加暴露在股市风险中。虽然监管部门加强了对违规入市信贷资金的管理，但效果并不明显。

（2）证券市场成为传递跨市场金融风险的途径。当前我国证券市场持续低迷，证券市场风险已突破自身领域传递到金融市场的各个子市场并可能引发跨市场的系统性风险。著名金融学家，美国耶鲁大学陈志武教授的一个研究成果显示：“在法制不完善的国家，不应对公众证券市场有太高的期望，在以后相当长的时间内，公众证券市场在中国将只是作为一个发现制度缺陷的场所，其意义是非经济性的。”目前已被市场发现的制度缺陷表现在以下五个方面：一是先天性的上市公司股权分置的制度缺陷，随着我国证券市场规模的逐步扩大，其潜藏和积累的系统性风险越来越大；二是长期所存在的发行制度缺陷导致券商的投资银行业务基本处于同质化的低端竞争局面；三是金融创新制度的缺陷，券商无法构建新的盈利模式；四是券商的退出机制不完善，缺乏市场化的淘汰机制；五是单边交易制度的缺陷。资本市场缺乏风险对冲机制，券商难以防范和释放市场下跌所带来的系统性风险。

（3）对（准）金融控股公司缺乏“防火墙”制度。金融“防火墙”利用法律和管理的规范，使得银行与非银行间的市场、组织、结构与业务范围区隔开来，以防止金融机构跨市场经营后可能产生的利益冲突及不当联结行为。应运而生的（准）金融控股公司的内部交易将大大加剧集团成员之间风险的传染，如证券子公司（或保险子公司）出现经营困难，集团利用资金调配的便利将银行子公司的资金用来救济，结果可能使银行子公司也出现经营困难，最后导致银行子公司与证券子公司陷入危机。另外，集团成员在经营和财务决策方面由于受到来自集团和其他成员的过多限制，难以做出客观、科学的决策，一旦在经营中形成风险就会出现相互推诿的现象，必然导致风险的集聚。目前我国金融监管当局尚未制定规范的、限定性的“防火墙”制度。

（4）监管协调机制不健全。我国现行“分业经营、分业管理”监管体制造成不同的金融行业、金融市场对应着不同的监管部门，有着各自的监管目的，标准和手段。在信息交换和沟通机制不健全的情况下，各监管部门之间的沟通成本较高，监管当局对跨市场金融风险的监管无异于“盲人摸象”，难以从整体上及时、科学地认识跨市场经营的风险，并果断地提出监管要求。

三、防范跨市场金融风险的政策建议

1.加快完善金融立法

实现各金融市场之间的连通，涉及到组织机构、金融工具、监管体制等多方面的创新和变化，必然会与现有的法律体系不相适应，这就需要对现有的法律进行适当的修改和调整，或者通过新的立法来规范连通之后的市场运作。借鉴国外先进的立法经验，结合我国金融市场发育状况和金融业发展特点，加快完善我国的金融立法，将成为实现市场连通的前提条件。

2.加强社会信用基础建设，塑造公平竞争的市场环境

规范发展多种信用形式，树立明确的信用价值理念和是非观念，将各种信用活动纳入具有强大约束力和制衡力的信用规则下运行。同时加快健全社会信用体系，使信用中介机构、信用服务机构和信用管理机构规范运作，建立高效运作、覆盖面宽、具有权威的社会征信系统（包括信用档案系统、信用调查系统、信用评估系统、信用查询系统、失信公示系统等）。确立失信成本递增的违约制裁机制，使短期.违约收益大大小于失信成本，让守信成为一种最优的理性经济行为，在全社会范围内营造起诚实守信的氛围和环境，为防范和化解跨市场金融风险奠定坚实而广泛的信用环境基础。

3.明确金融控股公司的监管主体，构筑金融监管“防火墙”

由于金融控股公司普遍缺乏自律，外部监管的效能不足，建立一套严格清晰的防火墙十分必要。首先，由于我国（准）金融控股公司成因各不相同，有政府主导的，有为了实现分业经营的，还有为了分散经营风险通过其它金融机构组建的等等，其内在风险水平、管理风格以及抵御风险的能力都不尽相同。因此，有必要分类设置防火墙，保持防火墙的有效性。其次，建立业务防火墙，严格限制银行与证券子公司之间的业务往来；再次，建立资金防火墙，禁止或限制资金在金融集团内部的任意流动；还要建立管理信息防火墙，防止银行与证券公司之间有害信息的流动，出台银证、银保等数据交换标准等等。

4.加强沟通，建立较为完善的监管协调机制

货币政策职能与银行监管职能分离以后，中央银行在宏观调控和防范与化解跨市场金融风险的作用更加突出。尽管在银监会成立之初，银监会、证监会和保监会三家监管部门已建立了金融监管联席会议制度并签订了《备忘录》，但从防范和化解系统性跨市场金融风险的角度看，远远不够。建议应尽快建立健全人民银行与三家监管部门较为完善的四方监管协调机制。

参考文献：

[1]《中国金融脆弱性分析》，伍志文《经济科学》，2002.

[2]陈秋玲 薛玉春 苟 路：《金融风险预警、评价指标、预警机制与实证研究》，《上海大学学报》，2009.5.

[3]《现阶段我国跨市场金融风险监管制度探析》，谢群《现代商业》，2007.