A股公司“庞氏”运营或“断链”

何志聪

中国企业的债务危机和简单粗放的增长方式有不可分割的关系，上市公司大多是劳动力密集型或资金密集型企业，商业发展模式以收取“加工费”、“过路费”居多，不具备核心竞争力，抵御债务风险的能力很低。

今年我们看到很多怪现象：先是上半年上市公司非公开发行融资额度创新高，后是拟上市排队企业纷纷被并购，再是不断有新上市企业拿钱去购买理财产品。这些现象向市场释放出一个非常明确的信号：中国实体经济很缺钱，中国的上市公司更缺钱。我们不禁要问，上市本身就是解决融资问题的利器，中国资本市场发展了这么多年，A股资产总额已经接近120万亿元，为什么资本市场最基本的融资功能，得不到正常发挥？

中国资本市场发展这么多年，很多摸爬滚打的企业家可能还没意识到，“上市梦”的背后有一个上市“陷阱”，这个“陷阱”在企业立志上市的那一刻起就已经预埋了。在企业上市过程中，从最开始的PE引进，几乎所有的“对赌”条款，都在谈收入、谈利润，很少有跟企业家谈技术创新、谈竞争力升级；从企业上市那一刻起，表现更为突出的是，所有的企业经营都在围绕同一个词，叫“股价”（被包装成市值管理）。股权多元化之后，很多企业按照以往经营管理的老路去走，就觉得很不适应，他们除了实体经营之外，还需要花费很大精力去做投资者关系经营，而且投资者关系变得愈发复杂和敏感。企业不仅要面对众多中小股民对“短期收益”追逐的压力，还必须面对一些基金机构的“逼宫”，比如去年港股雷士照明的股东之争，今年A股华锐风电的人事变动，都在反映短期利益与长期利益之间的博弈。上市等同于企业家上“贼船”，这种上市“陷阱”在当下中国不成熟的资本市场环境（投资者以短期收益为主），特别是在过去五年中，表现尤为明显。

短期利益驱动或胁迫下，企业不得不选择短期行为，这对上市公司的危害很大。在中国资本市场中，上市公司大多是劳动力密集型或资金密集型企业，从行业来看，以加工制造、贸易类、消费类为主，商业发展模式以收取“加工费”、“过路费”居多，较少具有核心竞争力或者技术门槛，很多企业不具备“走出国门”的条件。这些企业上市募集资金后，感知到外部资本市场的压力（同时，手头现金也比较宽裕），很容易有两种扩张冲动：一是简单的重复再生产，扩展生产线、扩张门店，跨行业投资，出手阔绰，体量巨大；另一种是大手笔的资产收购，上演“大鱼吃小鱼”的游戏，一个行业中一旦有上市成功的公司，整个行业的竞争态势都被破坏掉。在经济处于上升期时，各种矛盾都能被掩盖，而且“胆子”越大的企业，盈利水平越高，越容易成为“牛股”，但一旦宏观经济形式反转，“裸泳”现象就屡见不鲜，纵观2012年以来业绩巨幅下滑、股价腰斩的造船、光伏、服装、餐饮等行业，都有这样的特点。

从微观上看，依靠简单粗放的扩张，企业仅仅是外强中干，大而不实。一旦市场上的产品同质化程度变高后，产品竞争很容易演变为价格竞争，并最终演变为资金实力的竞争，随之而来的是采购商的还款期限被不断延长，垫资情况司空见惯。因此，在后经济危机时代，带有“庞氏骗局”味道的经营手段就一再上演，依靠收老账，来支持企业放“新账”（还包括供应商欠款、银行借贷），账期可控是重中之重。但从数据上看，2012年上市公司整体应收账款开始大幅增加，应收账款均值从2010年的5.28亿，攀升至2012年底的8.06亿，增幅达52.54%。更可怕的是，存货量也在大幅增加，从14.18亿至21.15亿元，增长了49.21%，这说明通过“老账”支持“新账”从而良性循环的方式已经日渐“断链”，不堪重负，这就是实体经济业钱荒的根本原因。

很多企业家是在上市之后才真正体验资本市场所带来的外在压力。因此，他们需要深刻理解上市仅仅是促进企业发展的一种工具，仅仅是企业发展的一个阶段。企业家应调整心态、更新理念，专注于企业的可持续发展，从根本上杜绝以短期利益为主导的成长模式，真正理性地构建“上市梦”。