资本市场 永恒的王道

万科引爆“上市浪潮”

在中国从计划经济到市场经济的过渡中，有很多灰色地带，万科1998年便开启股份制改造，开始豪赌中国改革开放规范化的明天。

1998年，万科就成为了中国第一家社会公众持股公司。1991年1月29日，万科股票正式在深圳证券交易所上市，代码0002。由此，万科踏上了千亿元市值的征程。

万科在2007年股市高点的时候，其市值一度超过2000亿元，远超美国最大的4家地产公司市值总和。从某种意义上讲，股份制改造、上市不仅仅是王石的一种“自我救赎”行为，对于房地产行业来说，更是开创了一条做大做强的路径。

在宏观调控不断收紧银根的情况下，2004年10月29日开始，三年多的时间里，央行超过10次提高利率和存款准备金率，2006年“国六条”下令对于未封顶的楼盘不得发放个人住房贷款，开发商普遍觉得“资金链越绷越紧”。

在万科上市带来的巨大资金支持的“前车之鉴”，以及股市与土地市场如胶似漆地捆绑在一起的现实情况下，中国房企起步后即开启了IPO的大潮，未上市公司挤破脑袋也要挤进股市进行融资，而已上市公司则在“土地拉高股价”的诱惑下，也携巨资不断抢地、以地充值。于是房地产市场形成了这样的一种局面：一方面银行收紧贷款，一方面股市大门几乎被房企踏烂，大量知名不知名的房企都企图踏进A股、H股的大门。

由于房地产上市公司气势逼人的拿地造成“股地”联动，让资本市场的诱惑更加无法抵挡，促使2007年成为名副其实的地产企业“上市”年。据不完全统计，2007年底时，已经有超过30家房地产企业排队等候在香港上市，其中包括恒大、龙湖、卓越、京基、绿景、佳兆业、鸿荣源、星河湾等。

还有企业另辟蹊径，通过借壳上市的方式来造就“财富神话”。华远地产总裁任志强在早年的博客中自述，自2002年实行土地“招、拍、挂”以来，华远地产仅仅用挂牌的方式取得了一块土地，此后的数年中则屡战屡败。其重要的原因就在于自有资本有限、捉襟见肘，直到2008年8月29日ST幸福复牌，华远地产才成功登陆A股。

不难看出，开发商普遍认为房地产想要生存发展，那么就必须要融资。虽然融资的路有千条万条，但上市却是首要的选择，只有上市才能进入资本市场，未来的发债、增发才有可能。

“民营房企谋求上市，其实也是为了筹集资金进行更大的扩张。”兰德咨询（中国）有限公司总裁宋延庆认为，这些业务迅速发展的民营房企，急需拓展银行以外的融资渠道，在现有的新型会计制度下，从民营房企转变为公众公司的企业从那时起开始进入了最好的历史时期。

也有业内人士表示，香港证监会发审委在审核上市公司是否可以IPO时，对申请上市公司的财务状况十分看重，而这恰恰是内地房地产企业的最大弱点。“境外上市对公司业绩和治理结构的要求更高，股市监管更为严厉，投资者更为理性，在当时这对发展尚不成熟的内地民营房企来说是一个考验。”该人士坦承，香港上市房企更多的是结合自身股权结构、财务状况和企业发展战略等综合因素上市。

“国际投资者最为看重的不仅仅是公司业绩，还有管理团队、公司架构、开发模式和发展潜力等，他们更关注的是长远效益。”某香港上市公司杨姓财务总监如是说。

“无论是股市还是楼市，行情都好了，开发商肯定都想通过资本市场融资。”一位开发商财务人员坦言。

宋延庆对房企上市潮发表观点认为，这一轮的上市公司做住宅开发的很难有资产，只能抓地，然后上市，在股市当中进行融资放大。土地进入了资本市场，然后再回过来投入楼市，形成了房地产的怪圈。

然而一系列的土地政策与金融对策，一个严重的后果就是造成了行业洗牌的加剧，强者恒强、弱者愈弱。其结果是小企业纷纷离场，地产寡头之争也将会逐渐浮出水面。

万科“B转H”背后

从万科2007年股票公开增发再融资，到2013年B转H股方案出台而一度搁浅，不难看出房企这十年快速发展的同时，也经历着融资方式的各种转变，房企融资也经历着波澜壮阔的更迭。

2013年1月18日万科公布了B股转H股方案，公司拟申请将已发行的B股转换上市地，以介绍方式在港交所主板上市及挂牌交易。万科将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权，价格较停牌前收盘价高5%。万科在香港的子公司南联地产将正式更名为“万科置业海外”。2月18日晚，万科有关B股转H股的申请获中国证监会及港交所受理。

长期以来，中国内地B股市场成交低迷，上市公司丧失再融资能力，监管部门一直希望通过妥善的改革解决B股市场问题。

对于万科而言，B转H是万科第二次股改。“B股转板并无融资计划，只为增强流通性，吸引更多海外投资者已赢得更多的海外合作机会。万科已做了充分准备，集团管理层对于本次方案也很有信心，万科对H股未来的表现亦充满信心。”万科总裁郁亮强调。

对此，宋延庆表示，万科进行“B转H股”，是为了海外的融资平台。

业内人士分析，万科实施B转H有两大优势：一是万科作为国内规模最大的开发企业，至今仍然保持着中国A股市场持续盈利及增长年限最长、持续分红年限最长的纪录，公司多年以来所积累的市场口碑对于股票在香港的上市推广也极为有利。且自1993年发行B股以来，万科每年都会前往香港举行业绩推介会，从未间断，香港投资者对万科已经非常熟悉。

另一优势则是万科B的持股结构。目前万科B超过95%的股权由境外投资者持有，90%以上由境外机构投资者持有，转换到H股上市对这些投资者基本不会产生限制，相反能够获得更好的交易环境。

虽然万科信心满满进行“B转H股”，但实现情况却是“雷声大雨点小”。4月初证券机构更传来消息，万科“B转H”计划将暂时搁置，什么时候继续启动并不知晓。7月又传出万科B转H遭搁浅的消息，但万科方面予以否认，并表示“B转H”方案依然在等待证监会的审批，并未终止，只是B转H的进程或会慢于预期。

7月21日，针对日前万科有关B转H进程遭搁浅传闻，中国证监会新闻发言人表示，证监会正在按照有关规定及相关程序对其进行审核。据了解，根据相关规定，证监会于2012年底启动了B股公司将其境内上市外资股（B股）转至香港联交所介绍上市即B转H的试点工作。但截至目前仅中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司作为首家B转H试点企业，成功实现B股在港交所挂牌上市。

虽然“B转H股”迟迟未有下文，但万科的市场成绩却一直表现有佳。2013年1月7日，万科发布公告称，2012年累计实现销售面积1295.6万平方米，销售金额1412.3亿元，同比分别增长20.5%和16.2%，增速略高于2011年。根据此前的季报数据推测，万科的现金流、土地储备仍然充足，后续发展的动力较足。

对此，郁亮指出：“万科的现金流不存在问题，在房地产行业内钱最多的就是万科，因为万科始终对银行不太放心，所以持有很多现金，这一点经常会被股东批评。很多经验告诉我们，钱越多的时候才会有人愿意再给你，所以有时候在中国不能太强调资金的效率，而是要强调有钱很重要。这么多年来，万科在这一点上深有体会。”

针对万科“B转H股”的无限期延期，华高莱斯国际顾问（北京）有限公司副总经理公衍奎表示：“万科此次‘B转H股的搁浅或许只是遭受池鱼之殃。”受短期内全球量化宽松的影响，中国管理层或许出于维持货币政策独立性的考虑，会采取资本管制手段。在此背景下，国内B股改制问题必然受到影响，万科的“B转H股”计划受挫搁浅就不足为怪了。

一位香港外资券商房地产分析师表示，即使转板H股上市，万科发新股也将面临中国证监会的审批，而监管层自2008年以来就暂停了对上市房企融资审批。目前，香港上市房企发债动作频频，而以富力地产为代表的H股却从未发过新股，仍面临政策层面的肘制。此外，万科另一融资平台南联地产则在两年内不能进行重大资产重组，本次B转H股方案也未发新股，这也意味着万科需要更多耐心。

宋延庆也坦言，如今房地产开发商光鲜业绩的背后，其政府税费之重、负债利息之高、经营风险之大，非外界所能体会。除房价中的百分之六七十直接间接地流入政府口袋中外，高负债所导致的高利息几乎“吃掉”了大半净利润，房地产企业确实“基本上是给政府和银行打工”。过高的利息负重已压得很多企业喘不上气来， 高负债加上高利率，最终导致高利息支出。快速周转是保障，适当降低负债率，逐步由规模速度导向转向质量效益导向，是企业应重点考虑、尽快决策的。而万科进行“B转H股”，也是为了寻找新的融资途径。

启幕海外融资征程

万科除了进行“B转H股”计划外，亦意欲打通境外融资通道。

2012年，万科收购香港上市公司南联地产，早在万科提出国际化战略时，市场就一直猜测万科将启动海外融资计划。对此郁亮曾表示，公司将不放弃任何一种可能的机会和尝试，但是都需要等待合适的时机。

2013年2月13日，万科与素有“美国头号房企”之称的铁狮门公司签约，在旧金山富升街201地块上合作建造两幢相连的豪华公寓楼。这将是旧金山最大的公寓项目，也成为万科首次进军美国房地产市场的产品。根据协议，万科在注册资本2.5亿美元的项目中持有70%股权，铁狮门持有剩下的30%。整个项目预计投资6.2亿美元，另外的3.7亿美元成本预计通过举债获取。而在不久前的2013年1月23日，万科集团旗下万科置业（香港）有限公司联手新世界发展有限公司以约34亿港元的价格，成功投得香港荃湾西站六区物业发展项目，楼面地价约每平方尺5000港元（折合人民币约36115.57元/平方米）。据悉，该项目中新世界发展持有80%权益，万科则持有20%，预计这一住宅项目可在2016年对外发售。

郁亮坦言，万科做海外地产的项目，通常会在当地找一个合作伙伴，在美国跟铁狮门合作，在香港跟新世界合作。“其实这些项目不是针对中国人的，我们不希望在国外制造唐人街，我们还是想打造一个能容纳不同人群的社区。我们在海外跟中国内地市场一样，不是以投资客为主。”郁亮说。

其实，频频传出的海外融资的房企，远不止万科一家。

近两年，房企海外拓展业务驶入快车道，仅在2012年，在海外拿地的内地企业就有六七家之多。其中去年5月份，招商地产境外子公司斥资约2亿港元购买了东力控股股权；6月，上海绿地集团宣布加盟济州岛，建设占地1500亩、投资额高达9亿美元的健康医疗城项目——汉拿山小镇，而其在德国法兰克福、澳洲、泰国等地的项目都在稳步推进；6月，大连万达集团董事长王健林、中国泛海控股集团董事长卢志强和俄罗斯北高加索度假村公司董事会主席阿尔迈德·彼拉罗夫在北京签署了一份总投资25亿～30亿美元的意向协议书；9月11日，首创置业法国地方政府签订土地协议，将建设中发经济贸易区；9月15日，金地集团收购香港星狮地产。这些投资中，2011年末碧桂园在马来西亚投的两大项目计划在今年正式面市，绿地集团在韩国济州岛南部的“绿地汉拿山小镇”也将在今年开售。

不难看出，房企海外投资屡屡见诸报端。截至目前，已经有不少品牌房企开始布局海外房产市场。来自中国海外投资联合会的一项数据显示，2012年以来，包括碧桂园、中国建筑、中国铁建、万科、绿地、万通、中坤等10余家大型房企，已在海外有房地产项目或确定投资计划，投资规模已达上百亿美元。

世邦魏理仕环球研究部中国区执行董事、特许财经分析师陈仲伟认为，海外较为宽松的融资环境是吸引中国房企的一个主要因素。海外市场贷款利息多为4%～5%，不仅融资成本低，融资渠道相比国内也要更多。“虽然国内企业初来乍到，建立起自己的信用需要一段时间，但不得不承认，部分房企的海外投资就是意在搭建海外的融资平台。”陈仲伟告诉记者，对于企业投资者来说，国内的房企更了解国内消费者的偏好，有稳定的潜在客户，而且这部分潜在客户需求也在不断增加，物业开发投资周期也相对较短。但是国内房企也存在一些劣势，即不了解海外的物业市场，规模效应不可以移植，且学习的曲线较长。陈仲伟建议内地的企业投资要避免盲目跟风，应选取恰当合作伙伴、雇佣当地员工、借助专业经验以缩短学习曲线。且投资的市场也要锁定在北美及澳洲等透明度高的发达市场，以及香港、新加坡、马来西亚等文化近似及毗邻的亚洲市场。

陈仲伟还认为，从当前中国房企相继赴海外拓展业务的现状来看，虽然当前布局海外房地产市场具有一定潜在的市场风险，但目前有拓展计划的都是国内龙头房企，规模并不大，更多的只是测试市场反应，且大多数都采取与当地发展商合作的发展模式，风险并不太高。不过，要进行规模化扩张势必会存在种种问题。