王老吉能撑起新广药的高估值吗

陈欣 王诗野

广州药业（600332.SH）年报显示，2012年营业收入82.29亿元，同比增长51.28%；归属公司股东的净利润为3.95亿元，同比增长37.47%。其中，最令人关注的莫过于经营红罐王老吉的王老吉大健康公司（下称“大健康公司”）净利润3096万元，而经营绿盒王老吉的王老吉药业公司则实现了23.19亿元的主营业务收入，净利润为1.49亿元。有意思的是，广州药业仅公布了大健康公司的总资产、净资产与净利润，未明确披露红罐王老吉的销量与各项费用指标，引发市场多方猜测。

有观点根据 “王老吉”商标许可使用费进行估算，红罐王老吉的销量应为17亿元，绿盒王老吉的销量应为21亿元。

红罐王老吉到底盈利多少

广州药业2012年半年报及年报中均披露了制造业务主要品种与产品销售情况。如表1所示，制造业务的其他产品主营业务收入与成本在上半年与下半年间变动幅度巨大。由于上半年红罐王老吉并未开始销售，而其他产品主营业务收入在上下半年间的差距恰好在17亿元左右，可以判断此项指标包含了下半年红罐王老吉的销售数据。由此，下半年除去红罐王老吉外的原有产品销量约为5.2亿元，如果下半年这些产品的业务成本占收入比与上半年保持一致，仍为65%，则可计算出这些产品的主营业务成本为3.38亿元。那么红罐王老吉下半年的主营业务成本应为10.42亿元，对应的毛利率为38.71%。

使用类似的方法，根据广州药业全年及上半年数据反映的下半年各项指标来推算红罐王老吉的其他主要营业费用。下半年公司除去红罐王老吉外的其他产品销售仅为30.3亿元，比上半年下降了13.4%。这说明广州药业将主要精力放在了经营红罐王老吉上，导致其他产品的销售变差。如果上述对红罐王老吉的主营业务成本推算正确，公司原有产品的营业成本应为22.45亿元，占销售收入比为74%，较上半年下降2%以上，比2011年的74.32%还要略低。在各项营业成本普遍高涨的情况下，公司如确实能做到这点实属不易，当然也存在营业成本被人为低估的可能。

2012年上半年，营业税金及附加占营业收入之比为0.78%，销售费用占比为11.71%，管理费用占比为7.38%。假设对原有产品来说，这些占比在2012年期间相对稳定，我们可以得出原有产品下半年的营业税金及附加为2366万元，销售费用为3.55亿元，管理费用为2.24亿元。由此，下半年红罐王老吉的营业税金及附加为1619万元，销售费用为5.95亿元，管理费用为1.11亿元，对应的销售占比分别为0.95%、34.98%及6.56%。根据这些估算的主要费用，可以得出大健康公司下半年营业成本与主要费用合计17.64亿元，上半年无营业收入，费用为186万元，因此全年实际亏损6600万元左右。

我们估算的大健康公司经营利润与广州药业披露的3096万元净利润差额为9700万元左右，与其应分摊的管理费用1.11亿元较为接近。所以，且不谈广州药业给予大健康公司的强大财务支持，我们判断广州药业在计算红罐王老吉的利润时仅少量计算了管理费用，导致其净利润被高估。

新广药的估值有多高

吸收合并白云山（000522.SZ）后，新广药将拥有57.6亿元的股东权益和97.3亿元的总资产，对应负债率为69%，总股份数为125650万股（此处忽略向广药集团增发3484万股购买的相关资产）。广州药业2012年营业收入为82.3亿元， 白云山为43.1亿元，剔除广州药业对白云山的销售2.45亿元与白云山对广州药业的销售3.14亿元这两项内部交易，得出新广药在2012年实际营业收入接近120亿元。

2012年，归属于广州药业股东的扣除非经常性损益后净利润为3.77亿元，加上白云山股东的3.39亿元，得出新广药的2012年净利润为7.17亿元。截至3月12日收盘，广州药业的股价为26.62元，白云山的股价为23.6元，可以计算出新广药目前的市场估值高达321亿元，对应44.8倍的市盈率、5.6倍的市净率和2.7倍的市售率。

新广药中非王老吉业务价值几何

我们将新广药主要财务数据中的大健康公司部分剔出，并调整王老吉药业中新广药因持股48.05%而导致的相关数据，得出新广药中非王老吉业务的主要财务数据。

表2显示非王老吉业务的股东权益约53亿元，总资产85亿元，销售收入103亿元，净利润6.14亿元，对应约6%的净利率、11%的销售增长率和37%的利润增长。其中，非王老吉业务的净利润数据有些异常，在广州药业多承担了红罐王老吉1亿元左右管理费，且销售额仅增长11%的情况下，净利润增长能达到37%，有悖常理，这暗示着存在少计费用调高利润的可能性。

我们参照上海医药（601607.SH）及中国医药（600056.SH）的估值，使用3月12日的数据，上海医药截至2012年三季度末，销售增长率为27%，市净率为1.43倍，市售率为0.5倍，市盈率为17倍；中国医药截至2012年年末，销售增长率为40%，市净率为3.3倍，市售率为0.67倍，市盈率为19倍。取这两个公司的平均估值（市净率2.36倍、市售率0.58倍、市盈率18倍），新广药非王老吉业务的市值应为125亿元、60亿元或111亿元。将较高的两个估值取平均数得出118亿元，这与广州药业与白云山在“王老吉”商标易手前的2011年年底的低位市值之和较为接近，当时两公司股价均为10元左右，分别对应81亿元和45亿元的市值。

王老吉该值多少钱

当前市场给予新广药约320亿元的估值，除去非王老吉业务的约120亿元估值，意味着王老吉业务的市场价值在200亿元左右。广州药业在年报中提到，“2013年，本集团争取实现主营业务收入不低于108亿元。”如其原有业务不增长，红罐凉茶销量将由目前的下半年17亿元上升至全年44亿元左右；假设绿盒王老吉继续2012年20%左右的增长，则2013年新广药王老吉总销量可达70亿元。

考虑到广州药业刚开始生产红罐王老吉不久，其销售网络和产量还未达到峰值，且目前披露的净利润有高估的嫌疑，因此，我们不使用1.82%的净利率来估计大健康公司今后的利润。据表2的估计，红罐王老吉的毛利率约为39%，扣除1%的营业及附加税、7%的管理费用后还剩31%。凉茶市场目前风起云涌，广州药业曾高调宣布，将在2013年投入20亿元市场费用打造红罐王老吉品牌，并预计销售额将达100亿元，也就是说，其销售费用占比约为20%，营业利润率降至11%。可以判断，在扣除其他费用及所得税影响后，红罐王老吉的长期净利率可能与较成熟的绿盒王老吉接近，在7%左右。按照70亿王老吉总销量的估计，新广药可获得的利润为（44+0.48×26）×7%=4亿元。也就是说，市场给王老吉业务的估值为其完成2013年销售计划可创造利润的50倍，而具有类似增长速度的公司估值往往只有20至30倍。在极度乐观的情况下，王老吉总销量在2013年突飞猛进达到100亿元，占凉茶市场近一半份额，新广药可获高额利润达（74+0.48×26）×7%=6亿元，也只能对应33倍市盈率。

作者为上海交通大学会计与财务系副教授及MPACC硕士生