商品期货金融化浅析

李泽银 汪浩

【摘要】在过去的十年中，商品市场的价格水平和波动率都经历了显著的增长。2008年金融危机前的牛市使得商品期货的价格大幅上涨，金融危机之后，虽然经历了暴跌后，但纵观这些年，商品期货的价格明显经历着一个大幅上涨的过程。价格形成的基本理论告诉我们，资产价格的形成是随它的供求关系而改变。然而近年商品价格的波动率加大引发了人们对其根源的进一步探讨。研究表明，商品期货的牛市使得原本活跃在债券、股票等金融市场的投资者，即所谓的“金融投资者”，加速进入商品期货市场，同时反过来刺激期货价格进一步走高。本文主要研究了商品期货市场金融化的原因，价格变化背后的因素，以及商品市场金融化对期货价格形成、投资者行为和结构等的影响。

【关键词】商品期货；金融化；金融市场；市场投机

1.引言

二十世纪以来，尽管在金融危机后商品价格经历了一段时间的下跌，但是许多商品总体经历了一个价格大幅上涨的过程。这些价格的大幅上涨引起了很多政策制定者的担忧，比如价格的上涨推动了国内通胀压力的增大。同时，许多金融机构已经将商品期货作为一种资产种类来持有。根据商品交易委员会（CFTC）职工的报告，机构投资者购买的与商品指数有关的商品总值已由2003年的150亿美元上涨到2008年中期的至少2000亿美元，这引起很多专家和政府官员担心会引起能源和食品价格的过度波动。一个普遍的观点认为，是金融市场上的投机者引起了商品价格的大幅波动和上涨，为此，G-20峰会的委员会已经着手将逐渐增加的商品市场的金融投资者所扮演的角色作为重点来研究。Masters认为，金融投资者和场外衍生品交易者在商品期货市场中的投机性的购买造成了“商品市场泡沫”，从而导致商品价格严重脱离其基本价值（Masters，White，2008）。然而，研究表明，长期价格是由于基本供求关系决定的，投机者的贡献并不是很大，而短期投机者却发挥了主要的作用。为了解决高速增长的商品指数投资所带来的冲击，最终还是要认识到由高速增长的商品指数投资所促成的商品商场中同时发生的经济转型。

2.商品期货金融化的起因

2.1 金融化的定义

为了研究商品市场的金融，有必要先详细了解金融化这个词的概念。通俗的讲，金融化是指金融行业在经济活动中占据越来越重要的主导地位。如公司管理中的金融控制地位，总资产中金融资产占据的地位，金融资产中市场化的证券特别是权益证券的比重等（Dore，2000）。然而更为流行的解释是，金融化是作为金融动机的一种大范围的作用，金融市场、金融参与人以及金融机构在处理国内与国际经济事务所起的作用。本文是指在商品市场逐渐增加的作用。

过去，人们普遍认为，由于商品市场和金融市场在价格上几乎没有协同性，所以这两个市场是相互分割的，没有多少联系。也有人认为商品价格为投资者的价格风险提供了一种风险补偿（de Roon，Nijman，Veld，2000）。然而到20世纪后这种情况改变了，大量的资金流涌入了商品市场，同时，这是一个很迅速的过程而不是一个缓慢的过程。

很多基于商品指数的投资工具吸引了数以万计的投资者，因此数亿的资金迅速的进入了商品期货市场（Hughes，2006）。投资者参与的增加让财富在商品衍生品间分配产生了所谓的商品市场的金融化过程。该过程中，许多人让商品价格与金融资产挂钩，两者的关联度也大大增加。

2.2 商品期货市场金融化的产生原因分析

（1）商品期货市场快速发展的规模与参与结构变化是金融化的源动力

在过去的几十年间，美国的期货市场经历了巨幅增长。在1998年，美国在交易所上市的期货和期货期权的成交量大约为6.3亿份合约。到了2007年，年成交量翻了五翻，达到32亿。2008年尽管经历罕见的金融风暴，但期货成交量仍在持续增长，与2007年比较增长了4.4%。而另一方面，在过去的十年中，美国商品期货交易委员会（CFTC）必须处理、跟踪、分析的大户报告数量增长超过26%。市场的不断发展变化，导致了期货市场的参与者类型与交易活动也日新月异。

除了在数量上空前增长以外，期货市场的参与者以及交易策略也发生了很大变化。在上世纪90年代中期之前，期货市场的参与者可以简单的被分为两大类：商业性交易者（Commercial Traders）和非商业性交易者（（Noncommercial Traders）。商业性交易者是指那些有基础商品的现货交易或者商业活动的群体，他们由于在现货市场面临价格风险而需要在期货市场做反向对冲，因此被称为商业性交易者。非商业性交易者，一般是指投机客，他们就是和商业性交易者做对手盘的投资者，为市场提供了流动性。

另一方面，期货市场中商品互换交易商以及商品指数交易者的数量增长迅速。从历史看来，商品收益和股票及债券市场的收益成负相关，因此大量投资者利用商品的风险暴露来平衡投资组合风险。此外，由于商品的收益一般与通货膨胀成正相关，所以投资者也可以利用商品来对冲通货膨胀风险。诸多因素引发越来越多的投资者将商品列入投资组合中，从而推动了互换交易商这类业务的繁荣发展。场外交易市场（OTC）发展的起源就是1981年世界银行与IBM之间的货币互换。

（2）监管环境对商品期货套期保值定义的放松推动了金融化发展的势头

1980年中期开始，衍生品市场的交易与风险管理行为开始出现明显改变。应市场发展需要，美国期监会于1987年开始放松对套期保值的监管，修订了对期货套期保值的监管措施。最有代表性的事例为CFTC所定义的“Bona Fide Hedging”（善意保值）交易。这种新型交易的出现，主要是由于期货市场的飞速发展，传统现货市场的基金经理、投资人等开始意识到衍生品市场成本较低、流动性更好，风险管理更加便捷等优势。这些现货市场的投资管理人不断增加在衍生品方面的投资与交易活动。

大量新型交易的出现，使得CFTC措手不及。原先制定的针对期货市场的套期保值、投机等方面的监管政策法规不能适应市场的新发展变化。1986年，美国国会要求CFTC重新检讨对套期保值行为的法律定义等监管措施以适应市场需要。为此，美国农业部与CFTC一起提交了报告，报告中放松了对套期保值的定义，建议现货市场投资者利用期货进行现货避险、长期使用期货代替现货仓位、利用期货进行资产配置、利用期货实现固定收益组合的免疫策略、各类期权交易，特别是风险较低的期权组合交易等多种类型的期货交易不算作投机交易。同时给予上述类型的交易活动以“非投机”政策待遇。

3.商品期货金融化对市场价格形成机制的影响

综合有关研究文献，我们认为对商品期货价格形成机制产生影响的主要因素有四个，分别是代表国际计价单位与未来经济预期的美元汇率；金融化投资者交易活动日益增加的商品期货持仓量；新兴国家的发展；全球经济的预期。

（1）美元汇率因素

作为国际商品计价和结算的工具，美元汇率的变动也日益成为主导商品价格波动的一个主要因素。商品价格与美元的价值是紧密相关的，当美元贬值时，以美元价值衡量的商品价格上升，同理，当美元升值时，以美元衡量的商品对于国际投资者来说变得更昂贵，因此他们的需求变得少了，导致商品价格与美元汇率成反向的关系变动。此外，当美元疲软时，投资者会习惯性的转向原油或者其他商品资产种类作为对冲策略。

（2）期货持仓量因素

马瑾对期货市场套期保值厂商和投机者行为对期货定价影响的研究表明，当多头持仓量在市场占优的情况下，期货价格会持续上涨。商品指数基金属于典型的“做多型基金”，他们不断买入近月合约，并在交割月临近时滚动移仓，将持仓移至较远的月份。

（3）全球经济的预期对价格机制的影响

预期是一个同样不可忽略的很重要的因素。由于很多商品的产成具有时滞效应，因此真实价格并不能很快得知。很多情况下，投资者都靠自己的预期来投资或者投机。当投资者预期商品价格将上升时，会立即提前购买，导致价格的真实上升，这也被称为预期的自我实现。

4.商品期货金融化对市场参与者行为与结构的影响

商品期货市场上金融化投资者中，最主要的两类分别是指数化投资者和期货管理基金。

指数化投资者最主要的特征就是通过大量的商品期货持仓来复制并跟踪特定的商品期货指数，其根本目的是将商品大类投资作为投资组合中的一项另类选择，实现分散风险和提高收益效果。由于在商品期货市场上大量集中的持仓，指数化投资者以其相对优势的资金实力，可能对期货市场价格产生单向推动作用。另一方面，指数化投资者在调整自身投资组合结构时，也有可能带来“权重变化效应”，引起商品期货价格的短期剧烈波动。

期货管理基金是专业的期货投资管理或投资咨询机构，其特征是利用技术分析的方法，在程序化交易技术的辅助下，对商品期货的短期波动进行预测与投机，通过价格波动来获取收益。理论上看，大量期货管理基金采取类似的技术分析交易策略，可能导致交易行为的趋同性，增加市场价格波动，起到助长助跌的影响。

5.总结和建议

作为20世纪另类投资理论快速发展的一种实践产物，商品期货金融化在丰富投资策略、扩展投资领域方面发挥了积极作用，主要体现在期货投资基金的兴起以及传统投资基金参与商品期货投资后在投资回报率方面获得的提高。然而，不加监管的商品期货金融化对于商品期货市场本身运行是否会形成隐患，或者——事务总是两面性的，这种负面影响到底有多大？价格波动性增加给期货市场与期货交易所的健康发展也会造成负面的影响，波动性的大小也有待进一步进行实证研究。同时这也使得商品价格的套期保值变得更加复杂。

商品金融化带来的影响还有待进一步研究，不管如何，金融市场给商品期货市场带来的冲击肯定是相当大的，其背后的交易动机极其带来的影响也是不容小觑，金融监管部门要时刻注意市场状态的发展并随时准备制定严格的监管政策和措施。只有这样，市场才能更有效更流畅的运行。

参考文献

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