A股创业板上市公司资本运作成功案例研究

【摘要】蓝色光标被业内誉为“中国公关第一股”，公司的市值从2010年上市之初的23.47亿元陡然上升到2013年7月末的180.83亿元，市值上涨超过670%，然而蓝色光标的成功在一定程度上具有必然性。本文首先通过对该公司经营业绩的增长与结构分析、现金流量结构分析和（新、旧列报格式下的）财务指标杜邦体系分析等财务分析工具来评价公司的业务发展与财务绩效；其次对公司快速发展的驱动核心——主要并购事件进行梳理；再次对公司的成功经验进行了总结，包括清晰的战略定位、抓住了所在行业的巨大发展机会，通过发行上市为企业跨越式发展提供了资本市场平台，娴熟掌握和应用并购技术、重视并购后的有效整合，善用股权激励手段与员工分享企业成长的价值等；最后提出了财务投资人和企业经营管理团队应从蓝色光标成长过程中值得借鉴的地方。

【关键词】蓝色光标；资本运作；并购；股权激励

一、公司的业务发展与财务绩效评价

2010年2月26日，北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（简称“蓝色光标”或“公司”）公开发行的A股在深圳交易所挂牌上市，当日收盘价39.98元。该公司登陆资本市场后就被业内誉为“中国公关第一股”，而公司上市后三年多来的走势也并未辜负投资者的期望。截至2013年7月31日，当日收盘价44.9元，公司的股本从上市之初的5，870万股扩张到40，272.96万股；公司的市值从23.47亿元陡然上升到180.83亿元，市值上涨超过670%。

回顾公司的业务发展轨迹，可以总结如下几个特点：

（一）营业收入增长迅速。从2008年的3.27亿元增长到2012年的21.75亿元，年均复合增长率达60.6%，值得注意的是公司是从2010年（即上市之后）进入快速发展期，2011年12.66亿元比2010年4.96亿元增长了155%。

（二）营业收入来源多样化。公司在发展初期将全部资源投入在公共关系服务领域，上市后通过并购等方式进入广告业务领域，以披露的2012年年报信息为准，公司的广告业务已贡献了45%的营业收入。

（三）有力地拓展业务品牌系列。公司上市之前主要的营业收入来源于蓝标品牌，2009年蓝标品牌贡献的营业收入为79%；上市后陆续并购了思恩客、精准阳光和今久等品牌，以披露的2012年年报信息为准，蓝标品牌对营业收入的贡献率降低至了43%，而在上市后并购的思恩客、精准和今久的三大品牌对营业收入的贡献率则高达47%。

（四）加快全国市场布局，展望国际市场。公司在上市之前其主要的营业收入来源于北京客户，2009年北京客户对营业收入的贡献率高达83%；在上市后加大了对上海市场的拓展和占领，2012年北京客户对营业收入的贡献率为58%，上海客户对营业收入的贡献率为37%；目前以形成了以京沪为两翼，立足中国、走向世界的发展的格局。

（五）挖掘消费品等行业的潜在客户。信息技术产业和汽车行业是较早大规模应用公共关系服务的二个行业，也是公司早期主要客户的所在行业。为进一步开发潜在市场，公司大力挖掘如消费品、金融、地产和医药等行业的潜在客户和商机，并取得较大的成功。

随着公司的业务规模迅速扩张，其盈利能力也不断得到强化。公司2012年的净利润高达2.61亿元，而2008年的净利润仅为0.44亿元，年均复合增长率达55.7%，基本与营业收入的增长速度保持一致。通过多年来的快速扩张，公司2012年的总资产规模达到25.24亿元，比2008年的总资产规模2.52亿元整整增长了9倍。公司处于快速成长期的事实也可以从公司的现金流量结构的特征得到验证，过去五年公司现金流量结构基本处于（+，-，+）的状态，其经营活动产生的现金流量净额为正表示企业的产品或业务市场已被打开，并为公司带来充沛现金流量的营业收入；同时公司为进一步巩固和扩大在市场的竞争优势地位需要进行大量的资本性投资活动，仅靠经营活动产生的现金流量净额难以满足其需要，故需要通过对外筹资活动来弥补缺口，故其投资活动产生的现金流量净额为负，而筹资活动产生的现金流量净额为正。

通过对公司的财务指标进行杜邦体系分析可以发现该公司的净资产收益率在上市后出现了幅度较大的回落，但在随后数年内逐步恢复。公司在2010年上市后资产规模迅速扩张，但营业收入并未同步跟上资产规模增长节奏、通过股权融资获得的权益资本大幅降低了企业的财务杠杆；2011年公司通过了并购等方式进入了毛利率相对较低的广告业务领域，进一步拉低了公司的整体毛利率水平，但财务杠杆、资产周转率有所改善；2012年随着公司对其先前并购资产的进一步整合和持续并购运作，在公司的整体毛利率水平保持稳定的基础之上，资产周转率进一步加快、加大应用财务杠杆使得公司整体的净资产收益率稳步回升到较高水准。

为了更深刻的理解和评价公司的财务绩效，我们拟采用基于新的列报格式下的财务指标杜邦体系分析。为此，我们将传统资产负债表所涉及的相关科目进行重分类和列示，即分为经营资产、经营负债、金融资产和金融负债四大类别。新列报格式下的财务状况表遵循净经营资产=净金融负债+所有者权益的等式。

新列报格式下的财务指标杜邦体系分析的基本思路是将净资产收益率分解为经营活动回报率和金融活动回报率。就蓝色光标的情况来看，公司经营活动回报率较高，但随着净经营资产周转率的下降而逐年下降；而公司金融活动回报率对企业的财务绩效的贡献为负（表面上是由于公司的净财务杠杆为负且经营差异率较高所致；但从新列报格式下的财务状况表进一步分析可以得知该公司资产中较大部分为金融资产、公司负债主要为无息的经营负债而非有息的金融负债才是导致其净金融负债和净财务杠杆为负的主要原因；负的金融活动回报率只是对以较高的公司经营活动率评价企业整体财务绩效的一个修正，事实上企业即使将其金融资产大部分转化为经营资产，其营业利润受到业务增长的瓶颈限制也不能有效的同步增长，那么其经营活动回报率便会向下修正）。通过新列报格式下的财务指标杜邦体系分析，可以认为该公司的经营水平较高、财务状况较稳健（见表4所示）。

二、公司的主要并购事件

（一）上市前：博思瀚扬并购案

2008年初，公司整体变更完成后，为了公司优化治理结构、提高资产质量、增强持续发展能力，先后收购了上海蓝标、广州蓝标、蓝标信息等三家公司的全部股权和“欣风翼”品牌51%股权。在收购“欣风翼”品牌拥有者北京博思瀚扬企业策划有限公司的股权时采取了二阶段收购的模式。第一阶段51%股权以2008年4月30日为基准日，根据《评估报告》协商确定51%股权交易价格为1，800万元。余下49%股权依协议约定在博思瀚扬税后净利润较参照值（475万元）增长大于0%的情况下，公司以该年税后净利润值、约定的PE倍数和当期标的股权数量计算出的价款对其进行收购，在税后净利润较参照值（475万元）增长小于0%的情况下，公司有权决定以该年税后净利润值的7倍PE购买或者不购买当期标的股权，在不购买当期标的股权的情况下，收购年度向后顺延，以此类推，最终达到持有博思瀚扬100%的股权的目标。

（二）2011年：思恩客并购案

2011年，公司使用2，400万元超募资金用于收购北京思恩客广告有限公司（简称“思恩客”）的股权，其中1，900万元系向思恩客原股东热度互动受让其持有思恩客8.09%股权支付的股权转让款；交易完成后公司又向增资500万元，增持了思恩客1.91%的股权。同年，公司又使用超募资金9，840万元向公司子公司上海蓝色光标公关服务有限公司增资，并以上海蓝色光标公关服务有限公司为收购主体出资9，840万元受让了思恩客原股东齐伟等人持有的41%的股权。通过上述交易，公司合计取得了思恩客10%的股权。

（三）2011年：精准阳光并购案

2011年，公司使用17，400万元超募资金用于收购精准阳光（北京）广告传媒有限公司（简称“精准阳光”）的股权，其中3，500万元系向精准阳光增资，另有13，900万元向子公司上海蓝色光标公关服务有限公司增资，以上海蓝色光标公关服务有限公司为收购主体受让精准阳光原股东持有的股权。

（四）2012年：今久广告并购案

2012年，公司通过发行股份购买资产+现金收购的方式收购北京今久广告传播有限责任公司（简称“今久广告”）的全部股权，本次收购以收益法评估结果作为今久广告的股东全部权益价值的最终评估结论，今久广告的全部股权共作价43，500万元。公司通过全资子公司上海蓝色光标公关服务有限公司出资10，875万元收购原股东持有今久广告25%的股权，并以每股价格10.09元/股的价格公开发行股份32，333，991股收购原股东持有的今久广告剩余的75%的股权。

（五）2013年：博杰广告并购案

2013年，公司通过发行股份购买资产+现金收购的方式收购西藏山南东方博杰广告有限公司（简称“博杰广告”）的89%股权（在此之前，公司已持有博杰广告11%的股权），本次收购以收益法评估结果作为博杰广告的股东全部权益价值的最终评估结论，博杰广告的全部股权共作价180，000万元，故89%股权的交易价格为160，200万元。公司向博杰广告的原股东以28.69元/股的价格公开发行股份48，867，199股，并支付现金20，000万元。本次交易公司还采取了向特定投资者发行股份募集配套资金的方案，即以不低于25.82元/股的价格向不超过10名特定投资者发行不超过本次现金及发行股份购买资产交易总金额（160，200万元）与本次融资金额（53，400万元）之和25%的股票。

本次并购引入了业绩对赌的条款，如博杰广告于2013年-2016年期间经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润低于评估报告的预测净利润（亦是承诺利润），则交易对方需按《盈利预测补偿协议》的规定对公司进行补偿。同样，如博杰广告在2013年—2015年任何一年截至当期期末累计实际利润均不低于截至当期期末累计承诺利润的前提下，公司同意相应的调高本次交易购买资产的价格。

（六）海外并购：Huntsworth并购案

2013，公司在香港注册的全资子公司蓝色光标国际传播有限公司（简称“香港蓝标”）与Huntsworth签订了《蓝色光标国际传播有限公司与Huntsworth plc认购协议》（简称“《认购协议》”）。香港蓝标以自有资金以58便士/股的价格认购Huntsworth发行的6，300万新股，认购价格为，共计3，654万英镑（按照2013年4月22日汇率1，折合人民币约为3.5亿元）。认购完成后，香港蓝标将持有Huntsworth 19.8%股权。该认购价格系公司与Huntsworth董事会协商，参考市场同行业的估值水平后确定，该价格较该股票于2013年4月22日收盘价49.125便士有18.1%的溢价，相对Huntsworth 2012年实际净利润静态市盈率（交易前估值）为8.6倍。基于第三方券商对Huntsworth未来财务预测数据的共识进行的现金流折现估值分析表明，交易对价相对Huntsworth内生价值为折价。可见，香港蓝标认购Huntsworth发行新股的定价政策合理、价格公允。

（七）终止的并购案：四川分时广告并购案

2012年，公司曾筹划对四川分时广告传媒有限公司（简称“四川分时”）的并购案，但由于公司收到后中国证监会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》后，公司未能与交易对手方四川分时就本次交易方案的完善达成共识，为保护上市公司股东利益，交易双方经协商一致同意终止本次发行股份购买资产事宜。

三、公司成功经验的总结

（一）企业清晰的战略定位抓住了所在行业的巨大发展机会

公司主要依托的公共关系服务业在我国发展迅猛、前景广阔，是现代服务业的重要组成部分，具备“高技术密集度、高知识含量、高附加值、低物耗、低能耗、低污染”三高三低特点，是典型的朝阳产业。改革开放30多年来，我国经济已经进入品牌经济时代。在品牌经济时代中，优质的品牌就意味着稳定的市场、超额的溢价和丰厚的利润。越多越多的企业对品牌建设的重视使公共关系服务行业能以迅速发展；跨国公司在公共关系服务上投入的示范效应也进一步加大了国内企业对公共关系重要性的认识，一些管理较为先进的内资企业已大大增加了在公共关系服务外包上的预算；互联网时代带来的信息技术革命则使网络传播的信息量和速度呈现爆炸式的增长，企业依靠自身已难以达到有效的宣传和维护企业品牌的目的，专业的公共关系服务行业应运快速发展；国家经济结构开始向第三产业转型的战略政策使得公共关系服务业借助国家产业政策“东风”的扶持获得了更多的市场机遇。

公司在首次公开发行招股说明书中便提及公司战略目标是发展成为专业的传播集团，公司当时提出的2009年及未来三年的发展计划为：本着“专业立身，卓越执行”的服务理念，坚持“区域扩张、行业拓展、服务延伸”的业务发展战略，巩固行业领先的市场地位，保持每年15%以上营业收入的增长。公司上市后，秉承了既定的发展战略，实现了较快的增长，巩固了在行业内领先的市场地位，初步实现战略布局。可见，公司的成功与其清晰的战略定位和执行力所分不开的。

（二）成功发行A股为公司发展提供了良好的资本市场平台

蓝色光标是国内A股市场最早上市的专业公共关系服务的公司，从财务数据可以看出其业务规模的迅速成长是从2010年开始也即是上市后开始的。公司上市后获得了充裕的发展资金和便利的再融资渠道；另一方面，成为A股上市公司在某种意义上为企业的信誉作了背书，提升了企业品牌在产业市场的知名度和美誉度；可见成功发行A股为公司的高速发展提供了良好的资本市场平台。

（三）通过并购实现了规模效应和协同效应

早在20世纪60年代，美国学者、战略管理之父安索夫便首次提出企业在进行并购活动时所需要遵循的重要原则，即一个公司通过收购另外一家公司，应该保证合并后的公司整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。这实际上便是指企业应当通过收购实现规模效应和协同效应。

蓝色光标通过并购实现了业务规模的几何级倍数增长，并大大提高了其在市场竞争中的领导地位，获得了可观的规模效应。另一方面，通过并购业务公司实现了业务种类、业务品牌、服务行业和经营地区上的扩张，使其不同业务平台之间形成了有效的联系，这种内在的联系可以看作并购带来的协同效应，包括经营、管理、财务等方面的协同效应。企业并购所带来经营协同效应是指公司的纵向一体化带来的生产效率有效提升、集团内部资源配置优化所带来的好处；管理协同效应则是指通过并购集团整体的管理水平提升，管理资源得到有效整合和利用（如共享广告和信息管理资源等），管理成本下降；财务协同则是指并购后企业对资金的利用能力、举债能力和全面税务筹划能力的上升。

（四）娴熟掌握与应用并购技术

公司在其并购扩张过程中显示出了其高超的并购技术，通过对其上市以来主要并购案例的总结，可以发现其至少应用了以下并购技术。

1.分步并购。由于并购活动对作为购买方的企业来说是具备较重大战略意义的行动，故通常会面临各种风险，而分步并购可以缓解一次性并购给企业带来的巨大的财务压力，缓解企业并购中因战略、业务发展、运营、人力资源、企业文化等方面整合所带来的矛盾。选择先达到对目标企业股权一定比例的控制（如51%）再进一步并购的分步并购模式还可以较少的确认因并购活动产生的商誉，对企业的财务报表稳健性和对外释放积极的会计政策信号也有一定的益处。

2.选择（适时）收购。公司在博思瀚扬并购案中规定作为购买方的企业可以在满足一定条件的情形下主动选择收购的时机。通过适时收购可以有效管理企业的预期盈利状况，确保企业的资产质量。

3.业务对赌。业绩对赌是既有科学性又有艺术性的交易定价原则。如在并购博杰广告89%股权案中规定了交易双方将以约定的审计结果和《盈利预测补偿协议》为依据进行业绩对赌和双向补偿。

4.利用子公司平台并购。在某些情形下并购活动发生地的法律会对并购主体的资格有一定的限制条件，故通过子公司平台并购便成为一种有效的并购渠道，如公司通过香港蓝标收购Huntsworth的股权。

5.通过增资扩股形式进行并购。由部分收购交易仅是收购目标公司一部分股权，目标公司引入新投资者的目的往往是为其业务发展筹措外部资金，在交易完成后仍将作为一个独立主体存续运作。故通过增资扩股形式进行并购既能作为购买方的企业持有目标一部分股权的目的，又可以实现目标公司筹资业务发展资金的需要。

6.发行股份购买资产。对于一般企业来说，要实现快速、大规模的并购扩张需要大量的资金作为支持；但对于上市公司来说其公开发行上市的证券具备很强的流动性，可以作为并购活动的支付对价。公司在最近的并购活动中多采用发行股份购买资产的方式来进行并购，有效的节省了企业的资金，并将被并购对象将来可能实现的利益与公司未来的经营发展、财务绩效捆绑在一起，更有效的留住、激励了原并购对象的管理和核心团队。

7.发行股份募集并购配套资金。在公司并购博杰广告89%股权的案例中，公司支付的现金对价为20，000万元，但采取的向特定投资者发行股份募集配套资金则达到了53，400万元，如并购得以顺利实施，公司不但不会减少资金，相反还能获得3个多亿的资金净流入用于投资发展与日常运营。

8.公司除了在并购活动中娴熟掌握与应用各项并购技术外，还通过海外并购披露了向业务向全球伸展和布局的愿望、及时终止不合适的并购案展示了其对并购本质的深刻理解和领导团队的决断力。

（五）重视并购后的有效整合

公司董事长赵文权曾公开表示，并购后的整理是非常考验企业家的智慧的，这绝非是合同约束和钱能解决的问题。公司并购后只整合有限的东西，对于被并购企业原管理团队、人员仍给予相当独立的自主权，发挥其积极性。公司并购不消灭其原有的品牌，各品牌端仍是独立运作的；但后端会有所打通，实现资源共享。事实证明，这种并购后原经营管理团队相对独立的运作模式非常合适蓝色光标这样的轻资产运营公司。

公司也通过一定的手段控制并购后的风险，如之前文提及的分步并购，对不熟悉领域的公司先参股，熟悉并规范之后再增持股份到控股；并购价款的支付采取分期付款、“现金+限制性股票”结合方式以避免道德风险；通过签订业绩承诺或对赌协议来确保并购标的公司的业绩持续增长；确保原经营管理团队和核心员工的留置率，一方面与关键人员签订同业竞争限制条款防范业务风险，另一方面对关键人员授予股票期权保证工作积极性；保留并购标的公司品牌和业务完整性，逐步整合其运营平台并纳入公司统一的管理信息系统；通过有效的内部控制活动与内部审计来确保并购后标的公司的合规、高效运作。

（六）善用股权激励手段与员工分享企业成长的价值

公司的创业团队愿意与员工一起分享企业经营成果和成长价值，这也是企业近年来发展迅速、取得成功的重要原因之一。2011年，公司推出了面向180余名关键员工授予将近630万份股票股权激励方案。公司将股权激励方案与企业经营业绩、长效机制捆绑在一起，要求被激励对象在企业满足净利润业绩指标（包括净资产收益率与净利润增长率）的前提下在未来三年分三期行权。2012年涉及股权激励的163名员工行权438.825万股，2013年涉及股权激励的153名员工行权502.29万股。

（七）积极公司债等债务融资工具

公司善于资本运作体现在各个方面，除通过公开发行A股上市、并购做大做强企业规模与实力、善用股权激励等手段外，还积极利用公司债等债务融资工具做大企业融资规模。2012年，公司获得中国证监会非公开发行面值不超过4亿元的公司债券的批复，并成功发行了第一期公司债券2亿元。

四、小结

蓝色光标作为A股创业板市场上资本运作最为成功的企业之一，有很多值得我们研究和探索的地方。对于财务投资人来说，可以通过公司经营业绩的增长与结构分析、现金流量结构分析和财务指标杜邦体系分析等财务分析工具来挖掘此类成功企业背后的共同特征。对于（拟）上市公司的经营管理团队来说，则更应借鉴蓝色光标在企业发展战略中的理念和其娴熟的资本运作技巧。

参考文献

[1]蓝色光标首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、2009-2012年年度报告、股票期权激励计划及第一、二期行权情况公告等公开信息披露资料[EB/OL].巨潮网.

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[5]弗雷德，等.兼并、重组与公司控制[M].唐旭等，译.北京：经济科学出版社，1998.

作者简介：陈健（1979—），男，清华大学经济管理学院2011级会计专业硕士研究生，主要研究方向：公司战略、管理会计与资本运作。