外资参股与上市公司行为规范相关性研究

王彦飞

摘要：本文运用非参数检验方法研究了不同的外资参股形式与上市公司违规之间的关系，发现有外资参股的上市公司比没有外资参股的上市公司违规情况要少，且上市公司在这两种不同的外资股份参与形式下的行为规范有着显著的差异。并且发现外资法人股与外资流通股在抑制违规方面的作用有着明显的区别，金融危机前差异显著，危机后差异不明显。因此，本文建议我国上市公司在保证中资控股的前提下，适当的引入外资法人股与外资流通股的同时也应加强对于外资流通股的监管力度，尽快完善相关法律、法规政策。

关键词：外资法人股；外资流通股；违规行为；独立样本非参数检验

一、问题提出

从2002年1月到2010年12月，因为违规而被证监会或证券交易所处罚、公开谴责的上市公司就有611 家之多，这种行为不仅损害了广大投资者的利益，也严重威胁着我国证券市场的健康发展和国家正常经济秩序的运行。如何抑制上市公司的违规行为已日益成为我国政府、投资者及证券市场密切关注的话题之一。在目前国内学术界的研究中，对于违规行为原因或影响因素的研究普遍忽略了外资参股对我国上市公司违规行为影响。因此，本文将从外资参股对我国上市公司治理改善角度来分析不同的外资参股形式对上市公司违规行为的影响，试图证实外资参股可以有效地抑制上市公司的违规行为。另外，不同的参股形式在产权关系、持股动机、代理方式及行为方式等方面往往存在着一定的差异，在公司行为规范中的作用及效率往往也是不同的，所以我们进一步分析了外资法人股与外资流通股在抑制上市公司违规方面的差异性，以期为预防和控制我国上市公司违法违规行为提供有用的经验证据。

二、研究假设、方法与数据选取

（一）研究假设

由于我国国内金融市场同国外相比有着较大的差距，因此国外的研究结果对我国的借鉴作用十分有限。从国内对于外资参股的研究上来看，现有研究基本都肯定了外资参股对提升企业价值的作用，因此我们提出假设H1：有外资参股的上市公司于无外资参股的上市公司相比，行为更加规范，违规情况较少。

其次，不同的参股形式往往在产权关系、持股动机、代理或行为方式等方面存在差异，因此有必要区分下外资法人股和外资流通股对我国上市公司行为规范抑制作用的差异。外资法人股主要是指境外法人，而外资流通股主要是指境外自然人与法人，其所参股份可以自由的选择撤离时间。二者区别主要有：（1）外资法人股在上市公司中所占的比例往往高于外资流通股，而外资流通股一般又是由众多小的投资者所持有。（2）外资法人股的股东一般是国外跨国公司，其更多的是关注于公司长期的获利能力，因此长期持有股份的意愿较强，往往会协助企业管理、增加企业价值，以分享企业的成长成果。（3）外资法人股属于战略性投资者，往往不像外资流通股是抱着借二级市场炒作的心理。另外，由于外资流通股可以随时转让，所承担的风险较低，因此不太重视企业的长期盈利能力。因此，本文提出假设H2：外资法人股比外资流通股在抑制上市公司违规方面更为有效。

（二）研究方法与数据来源

本次研究所选取的独立变量（自变量）为外资参股情况，具体分为有外资股、有外资法人股而不含外资流通股、有外资流通股而不含外资法人股、既含外资法人股又含外资流通股、不含外资流通股、不含外资法人股、不含任何外资股7种形式，依赖性变量（因变量）为上市公司行为规范，主要是指违规行为，控制变量（中介变量）为公司法人治理结构、公司内控、行业水平、规模等因素。

我们知道在数据不一定满足正态分布或者数据的测度水平是定序水平的情况下，要想检验多个独立样本产生的结果是否相同时，往往可以采用非参数统计方法。因此，本文在两个单独样本的差异性检验时可以采用Mann-Whitney U 检验，而在进行多独立样本的差异性检验时可以采用Kruskal-Wallis或Jonkheere-Terpstra两种检验方法。

本文数据选择范围从2002-2010年，所有数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

三、实证结果分析

（一）变量描述性统计分析

本文对外资参股情况主要分为有外资股、有外资法人股而不含外资流通股、有外资流通股而不含外资法人 股、既含外资法人股又含外资流通股、不含外资流通股、不含外资法人股、不含任何外资股7种形式 ，并整理了2002-2010制造业不同外资参股下企业违规率，如下表1：

表1 2002-2010制造业不同外资参股下企业违规率（%）

数据来源：依据国泰安数据库（CSMAR）数据处理而得

经过对表1分析，我们初步认为外资股对上市公司行为规范有约束作用，外资法人股的约束作用大于外资流通股，且金融危机前后外资参股的形式所发挥的作用有一定的区别，具体下文进一步通过SPSS19.0中两样本独立非参数检验和多样本非参数检验法来作详细分析。

（二）金融危机前外资参股对上市公司行为规范影响分析

1. 有无外资股对上市公司行为规范影响

首先，我们将有外资法人股而不含外资流通股，有外资流通股而不含外资法人股，既含外资法人股又含外资流通股归为一类，与不含任何外资股通过SPSS19.0进行两样本独立非参数检验，结果如下表3。

表2 2002-2007有无外资参股对上市公司行为规范显著性检验

上表中，对2002-2007年间的样本进行了两独立样本Mann-Whitney U检验得到的显著水平的值为0.002，小于0.05，拒绝原假设。表明外资参股与否对上市公司行为规范的影响方面有着显著的差异，也证实了我们的H1假设。究其原因，我们认为外资股对于上市公司违规行为的抑制作用主要表现在以下3个方面：（1）明晰企业产权、优化其产权结构；（2）完善企业的治理结构、规范其行为；（3）规范和提高企业的经营管理水平。

2. 外资流通股与外资法人股对上市公司行为规范影响

接着考察外资法人股与外资流通股对上市公司违规行为抑制作用影响的区别。所选取的样本依然是2007年金融危机前的样本，对其分别进行多独立样本Kruskal Wallis Test与Jonckheere-Terpstra Test检验，结果见表3。两种检验结果的显著水平值分别为0.001和0.035，均小于0.05而拒绝原假设，表明具有这四种不同类型股份的上市公司在违规方面存在着显著差异，假设H2得到了证实。

表3 2002-2007不同外资参股对上市公司行为规范显著性检验

数据来源：依据表2经SPSS19.0处理而得

（三）金融危机后外资参股对上市公司行为规范影响分析

1.有无外资股对上市公司行为规范影响

与上述方法相同我们采用两样本独立Mann-Whitney U检验来分析金融危机后外资参股与不含任何外资股对上市公司行为规范的显著性影响，结果见表4。表中，显示Mann-Whitney U检验值为0.01。表明在10%水平上拥有外资股份与不拥有外资股份在抑制上市公司违规方面有显著差异，实证结果仅在较弱水平程度上支持假设1。

2. 外资流通股与外资法人股对上市公司行为规范影响

继续考对金融危机后的样本企业违规率分别进行多独立样本Kruskal Wallis Test与Jonckheere-Terpstra Test检验，结果见表5。发现两种检验结果的显著水平值分别为0.135和0.885，均大于0.05。表明这四种不同类型股份的上市公司在违规方面不存在明显差异，不能够支持假设H2。

表5 2008-2010不同外资参股对上市公司行为规范显著性检验

数据来源：依据表2经SPSS19.0处理而得

综上我们得出金融危机前，拥有不同类型股份的上市公司在违规方面明显差异，而在金融危机后差异显著性不明显。究其原因，我们认为可能是因为金融危机后，国内加紧了对于企业行为规范的监管治理，违规率较金融危机前有了较为明显的下降，致使不同外资参股形式对于公司违规抑制作用没有显著性区别。另外，从含外资流通股与不含任何外资股两种形式来看，在金融危机前后均支持假设H1，金融危机后在较弱水平上成立。对于外资法人股与外资流通股参与形式下对于违规行为的影响，在金融危机前表现明显在5%水平上支持假设H2，但是在金融危机后拒绝了H2假设。

四、结论

随着我国政府、投资者及证券市场对于上市公司违规行为的日益关注，本文运用非参数检验方法研究了不同的外资参股形式与上市公司违规之间的关系，发现有外资参股的上市公司比没有外资参股的上市公司违规情况要少，且上市公司在这两种不同的外资股份参与形式下的行为规范有着显著的差异，证实了H1中外资参股有利于抑制上市公司违规行为的假设。然而对于外资法人股与外资流通股在抑制违规方面的作用，本文发现金融危机前后有着不同的结论，在金融危机前在5%水平上支持H2假设，在金融危机后拒绝H2假设。

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教育部人文社会科学基金项目（项目编号：13YJC790155）；陕西省社会科学界2012年度重大理论与现实问题（2012Z057）；陕西省软科学2011年基金项目（2011KRM58）；陕西省重点学科建设专项资金（世界经济）资助项目（ZDXKW00504）