优先股重启路线图

俞智渊、柏立团

优先股制度是西方资本市场普遍采用的一种制度设计，它是指同一家公司的股份被区分为不同类别，例如优先股、普通股、劣后股等，优先股能够在红利分配和剩余财产分配中优先于其他种类的股份而享受利益，但通常没有表决权或仅享有有限的表决权。我国资本市场也曾出现过优先股的踪影，例如1990年深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票量约24%，这些股份最终都被赎回注销。天目药业曾经是我国股市长期发行有优先股的上市公司，1993年6月该公司发行1890万股优先股；2006年该公司临时股东大会通过决议，决定将优先股全部转为普通股。

优先股制度能够帮助上市公司有效区分不同表决权和收益的股份，满足不同类型的投资需求，并为公司治理创造许多有效的制度工具。在当前，应当鼓励有限公司发行优先股，并为股份公司推进这一改革铺垫条件。

优先股好处多

优先股制度至少可为公司带来几方面的好处。

避免控制权稀释。通常，引入股权融资的一大隐患在于原始股权遭到稀释，损及大股东对公司的控制权。优先股由于享受了分红和剩余财产分配时的优先利益，因此不再享有表决权或仅有受限制的表决权。这种设置打消了原股东的顾虑，还能有效避免表决权势均力敌的公司僵局现象，而且对那些本来就无意参加经营的投资者来说，更是妥贴之选。这一结论同样适用于非上市公司。新浪在美国上市前曾经三次向外部投资方出售优先股，这本不影响原始股东的控制权，但这些优先股在上市时同比例转为普通股，从而导致原始股东王志东股权遭稀释，痛失控制权。

增加融资渠道。对上市公司来说，除了普通股IPO之外，在条件允许时也可以专门发行优先股。由于具备分红和剩余分配的优势，此类股份对投资者来说将别具吸引力，因此帮助公司成就了新的融资渠道。

优化资本结构。公司的股份分为不同优先次序的若干种类，并将相关信息予以充分披露，这就能够帮助市场上有不同风险偏好的投资者作出适合自己的投资选择，从而使公司的真正价值得到真实反映。股份种类的区分代表了公司资本结构得到合理配置，公司形象和整体价值也得到了提升。此外，优先股的性质属于股权融资，不会增加公司的负债率。

降低代理成本。在优先股制度下，分红和剩余分配越是劣后，表决权越是优先。这就使得掌握最多表决权的人（实际经营或控制者）最关心公司的发展，因为公司的失败将导致他们颗粒无收。在此意义上，优先股能够最大限度降低公司内部的“代理成本”带来的损害，进一步提升公司治理的水平。

重启路线图

我国法律到底对优先股制度持有何种态度？有人认为《公司法》和《证券法》并未排斥优先股，也有人认为这两部法都不认可优先股的地位。可以确定的是，我国法律框架并未明确规定优先股制度，但是一些制度设计却为优先股预留了法律空间。

股份公司目前不能设置优先股。1992年，当时的国家体制改革委员会发布的《股份有限公司规范意见》第23条曾经规定公司设置普通股的同时并可设置优先股。普通股的股利在支付优先股股利之后分配，公司终止清算时，优先股股东先于普通股股东取得公司剩余财产。该意见还规定，优先股可不适用表决权的规定。但我国现行2006年的《公司法》对该规定未予正面回应。我国《公司法》第104条规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”。即“一股一票”，而没有规定其他可能性。这就是说公司法强制赋予任何股份都拥有相同的表决权；在剩余财产分配问题上，公司法187条规定，对于剩余财产，“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。这两个条款排除了优先股在表决权上的劣后性以及在剩余财产分配上的优先性。值得关注的是，《公司法》第132条亦规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他各类的股份另行作出规定”。一般认为，这为今后推出优先股制度预留了法律空间。

有限公司可以设置优先股。我国《公司法》规定，有限公司的分红权与表决权可以不按照股权比例行使，而由公司章程自行决定，这为有限公司设置优先股提供了基本的法律依据。事实上，在2005年，国家发改委、证监会等十部门出台了《创业投资企业管理暂行办法》，该办法规定“创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”，由此创业投资企业可以利用优先股特性，防范风险投资的风险，确保收益，并降低委托企业管理团队的委托代理成本。

一系列迹象表明，优先股制度与我国资本市场的距离正变得越来越近。2012年2月，证监会研究中心发表了“优先股制度的探讨”一文，文章认为“试点发行优先股并不存在任何法律障碍”；2012年9月，《金融业发展和改革“十二五”规划》提及“要探索建立优先股制度”；2013年5月，证监会在新闻发布会上表示，条件成熟时将尽快推出优先股安排，但目前没有明确的时间表；2013年6月，证监会进一步表示将加快推进资本市场的改革开放，并将积极探索优先股等其他股权融资形式；2013年7月，证监会新闻发言人表示，证监会正在研究制定优先股试点的相关文件，将尽快发布实施。

在资本市场需要和与国际接轨的大背景下，上市公司设置优先股制度乃是大势所趋。首先，国务院应根据《公司法》第132条的授权，以行政法规的形式确立股份公司中优先股的地位及操作方法。其次，在现有的法律框架下，鼓励一些优质的有限公司发行优先股，让投资者认识到优先股的优势，为今后大面积普及做铺垫。再次，要建立配套的溢价赎回及转换制度，以使优先股投资者和上市公司双方的利益达到平衡。