负债水平与企业成长性的关系

严晨宇

【摘 要】 文章采用2006—2010年上市公司主板制造业的数据，按照成长性和自由现金流量进行分类，以资产市值账面比衡量企业成长性，分析面对成长机会企业如何调整资本结构。实证结果表明，高成长性企业倾向于使用更低的负债水平来降低代理成本，即高成长性企业中负债水平与成长性显著负相关；而在低成长性自由现金流量充足的企业中，资本结构与成长性之间的负相关性不显著，未能证实过度投资理论。

【关键词】 资本结构； 成长性； 投资不足

一、引言

成长性是企业努力追求的目标，是企业利益相关者共同关心的重要问题。有关资本结构与成长性之间的关系近年来成为热点。面对成长机会，怎样的负债水平能够使企业更好地发展？尽管有关文献展开大量讨论，却未能达成一致。本文通过研究不同成长性及不同自由现金流量的企业，来阐述负债水平与企业成长性两者之间的内在联系。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

现代资本结构理论以MM理论为基础，随后发展了权衡理论、顺序偏好和市场择时理论。其中发展了的权衡理论认为企业存在最优的资本结构，该资本结构是企业税收优惠、破产成本及代理成本等之间的权衡。代理成本由Jensen，Meckling（1976）提出，代理成本理论认为在企业的成长过程中，存在股权代理成本与债务代理成本，股权代理成本是由于企业管理者和股东的目标不一致产生的。Jensen（1986）认为当企业存在过多的现金流量和较少成长机会时，由于管理者与股东的目标不一致，前者有扩张企业规模的动力，在此情况下将会产生过度投资问题，此时过度投资问题可以通过发行债券来缓解，引入负债可以起到监督和控制作用，这便是负债的相机治理作用。债务代理成本则是由于股东和债权人的目标不一致而产生的，Myers（1977）认为负债能引起投资不足，因为投资给债权人带来了收益，而股东要承担全部风险；同时企业拥有过高的负债比率时，股东将有强烈动机投资于高风险项目，发生资产替代行为，侵占债权人财产。代理成本的存在使得权衡理论进一步发展，同时也使得面对不同成长机会的企业，去寻找适合的资本结构来降低企业的代理成本，实现企业价值的最大化。

有关负债水平与企业成长性的关系，学者也进行了大量的实证研究，Langberg（2008）证明权益融资有利于促进企业成长，而债务融资会降低企业未来的成长机会。Muller（2009）以总资产增长率衡量企业成长性，表明财务杠杆对企业的成长性有显著的负向影响。Huang和Song（2006）以销售收入增长率衡量企业成长性，对我国主板上市企业进行了研究，得出成长性与资产负债率显著正相关。Larry lang（1996）实证说明杠杆作用和企业增长间的负相关性对于具有低的Q值的企业成立，然而对于高Q值的企业来说并不成立。杨莹（2009）以ROE划分公司经营业绩，当企业经营业绩好时，财务杠杆与企业的成长性正相关，经营业绩差时负相关。以上文献说明，关于资本结构与成长性之间的关系尚未达成一致，有待更深入的研究，这也正是本文的意义所在。

（二）假设提出

当企业拥有较多成长机会时，企业将会选择较低的负债率，成长机会是由一系列NPV>0的项目构成，当企业拥有较多这种项目时，为了避免债权人过多地分享收益同时又不承担风险，高成长性企业将会选择较低的负债率，基于此提出假设一：在高成长性企业中，成长性与负债水平负相关，即成长性越高的企业，倾向于选择越低的负债水平。

而对于拥有较多自由现金流量的低成长性企业，由于存在较少的成长机会，可能出现上文所分析的管理者过度投资现象，因此认为此时企业可能会引入负债发挥其相机治理的作用，基于此提出假设二：拥有较多自由现金流量的低成长性企业，成长性与负债水平负相关，即成长性水平越低，负债水平越高。

上述两种假设中，假设一拟证明投资不足现象，假设二则证明过度投资现象的负债治理功能。

三、研究设计：样本、变量与模型

（一）样本

本文选取沪深两市主板制造业2006—2010年的数据，剔除数据不全、异常值及被ST的得到3 523个样本。将样本按照成长性进行分类，取成长性较高的前800名样本作为高成长性样本，后800名作为低成长性样本，再从低成长性样本中选取自由现金流量较高的前200名作为第三组样本分析，以期完成样本的对比及分类。本文数据均来自于国泰安CSMAR研究数据库，计算分析利用SPSS18.0完成。

（二）论文模型

（三）变量设置

1.自变量的选取

对于成长性的描述通常采用两类指标：（1）企业的实际增长率指标，如销售收入增长率、总资产增长率、净资产增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率等。（2）资产市值账面比、股东权益市值账面比、盈余市价比、资本性支出占资产的比值、R&D占资产的比值、R&D占销售收入比值等。Adam和Goyal（2007）进行的实证比较结果表明，资产市值账面价值比为最可靠的企业成长性指标，尽管国内学者有将（1）类或（2）类指标进行组合，但并不能充分证明其优于资产市值账面价值比，因此本文采用资产市值账面价值来衡量企业的成长性。

2.控制变量选取的原因

DeAngelo 和Masulis（1980）认为无负债税盾是债务的替代，无负债税盾越高，公司越倾向于采用较少的财务杠杆，因此，认为无负债税盾与企业的财务杠杆成反比。

有形资产作为债务的担保，有形资产的比例越高，则企业所能使用的财务杠杆比例越高。

盈利能力采用ROE指标，根据Myers和Majluf的融资优序理论，盈利能力与杠杆之间的关系呈负相关，认为企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序，因此盈利能力与杠杆比率成反比，但是基于税收的模型认为，盈利能力较强的企业应更多地采用负债融资，以此来避开企业所得税。

Frank和Goyal（2007）认为规模大的企业能承受更高的杠杆，这是因为规模更大的公司信息不对称以及逆向选择的可能性越小，这使他们更容易进入债券市场。

具体的变量说明见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析（如表2）

（二）样本的回归结果

回归结果表明对于高成长性企业样本组，负债水平与企业的成长性在1%的水平下显著负相关，即高成长性企业将会选择较低的负债水平以减少债权人对收益的分享，因此假设一成立，验证了投资不足理论。而低成长性样本组的回归结果表明，成长性和负债水平不相关，这一结论也从侧面反映出高成长性样本组结论的可靠性（如表3）。

而在低成长性、高自由现金流量的样本组中，成长性与负债水平依然无相关性。说明具有较多自由现金流量的低成长性企业，通过提高负债来进行相机治理的假设二不成立，未能证明负债能有限减少过度投资的假设。而造成这种情况的主要原因在于我国上市公司的主要债权人是商业银行，而我国的商业银行对上市公司的治理力度很弱，并不能有效地发挥治理作用。

而在其他影响负债水平的控制变量中：ROE与负债水平显著正相关，证实了择时理论，与理论预期一致；无负债税盾与负债水平显著负相关，证实了理论预期；而有形资产及公司规模与杠杆之间存在显著的正相关性，这也与理论预期相符合。

五、研究结论与展望

本文的研究结果表明对于高成长性企业，负债水平与成长性显著负相关，说明代理成本导致的投资不足理论显著成立，同时说明企业在进行负债水平选择时，将会根据企业的成长性进行适当的调整，这一结果丰富了权衡理论。

另一方面对于现金流量充足的低成长性企业，由于杠杆与成长性之间的关系不显著，因此过度投资理论未能得到充分证实。债权人的审查监督机制未能得到充分发挥，作为债权人中的主要力量——银行的监督治理作用也有待进一步加强，其中主要原因是法律对债权人的保护力度不够，如《公司法》没有大债权人派董事的规定等，贷款的软约束问题不可避免。因此加强债权人的监督作用需得到法律的支持，这也是未来中国金融市场改革时需要注意的地方。

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