热钱出逃对中国经济的影响

李承煦

摘要：近期，已有多种迹象表明，热钱在经历十年的流入后，开始大幅撤离中国市场，如5月中国金融机构新增外汇占款大幅下降，6月中旬，银行间突然出现的“钱荒”等等。虽然热钱的涌入会给该国经济带来潜在泡沫以及通货膨胀的压力，但是若其大规模迅速流出，必然会引起泡沫破裂，资本市场大幅震荡等，同样对该国金融安全产生巨大的威胁。本文通过对中国十年来热钱流入情况的分析入手，阐明热钱流出对中国经济带来的影响以及对如何防范热钱流出提出相关建议。

关键字：热钱 流出 泡沫 金融安全

一、热钱流入中国的原因

热钱也被称为国际游资，是指在一国金融市场上投机获利的国际短期资本。对冲基金就是著名的热钱持有机构，然而持有热钱的除了对冲基金之外，还包括养老基金、商业银行、投资银行等机构投资者，以及外国居民甚至本国居民等个人投资者。随着金融全球化的深化，热钱的定义也不断扩展。“热钱”这一概念真正在中国广为人知，是在2007年至2008年，在这两年，热钱快速流入中国。事实上，从2002年下半年开始，热钱就已经开始流入中国，纵观十年的发展，“热钱”流入可以说是国内外因素相互作用的结果。

（一）国内经济企稳吸引国际热钱流入

我国良好的宏观经济基本面，比较完善的金融市场及良好经济环境给热钱提供了进入到我国经济体的可能性。改革开放三十多年来，我国经济一直持续平稳较快的发展，2000年以来，GDP始终以8%以上的速度增长，显示了我国良好的宏观经济基本面，在全球经济低迷时，我国经济依然表现出色，这在增强国际社会对中国经济信心的同时，也对热钱形成了强大的吸引力。

（二）人民币升值预期为国际热钱提供了套汇空间

自2009年3月起，西方主要国家竞相实施量化宽松货币政策，以刺激经济早日复苏。美国推出了新一轮的量化宽松货币政策，形成了人民币兑美元的升值预期；日本由于经济深陷通货紧缩，也执意推行前所未有的高度宽松货币政策，日元兑美元持续贬值，更进而对人民币贬值；欧元区除了德国以外，几乎所有成员国都面临日益上升的衰退压力，也不得不实施宽松货币政策。西方国家向金融市场投放流动性的增加，造成市场投资者对美元、欧元及英镑贬值的预期，这种贬值预期会使新兴市场面临资本回流压力，也为人民币的升值预期提供了外部资金基础。

（三）中美利差倒挂为国际热钱提供了套利机会

美国2013年1季度联邦基金平均利率只有0.15%左右，商业银行优惠贷款利率自2009年以来一直保持在3.25%。日本目前的基准利率隔夜无担保拆款利率区间为0-0.10%（自2010年10月起施行），今年前4个月平均为0.074%；同期其长期贷款优惠利率为1.175%。欧洲央行5月3日刚把三大关键利率——主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率从12个月前的0.75%、1.5%和0下调至0.5%、1%和0，这些数据均表明中国和主要发达经济体之间存在明显的利差，这为国际热钱提供了套利机会。

二、热钱流入中国的规模

热钱规模的估算，从目前文献所做的相关研究来看有三种方法：第一种是错误和遗漏项法；第二种是残差法；第三种是分渠道估算法。目前方法二是当前估算热钱流入规模使用最为普遍的方法，即：热钱=外汇储备増加额-贸易顺差-FDI。

然而这三种方法都有各自的局限性。本文在第二种方法的基础上进行改良，将隐藏在贸易顺差和FDI中的热钱以及汇率引起外汇储备变动的因素考虑在内，得出本文的测算公式：热钱=外汇储备増加额-（贸易顺差-隐藏在贸易顺差中的热钱）-（FDI -隐藏在FDI中的热钱）

对贸易顺差取数的修正从数据显示，2005年起，我国贸易顺差规模突然上升，很大程度上是在人民币升值预期下，由贸易项下的热钱流入导致的。本文采用社科院对“隐藏在贸易顺差中的热钱规模”研究方法， 计算扣除热钱规模的贸易顺差，即：（贸易顺差-隐藏在贸易顺差中的热钱）的取值。

2005年之前，贸易顺差占进出口总额的比例保持在一个较低水平，2005年～2009年，该比例大幅上升，2009年后，该比例又恢复到原来较低水平。从贸易顺差增长率来看，只有2005年和2006年增长异常，虽然2007增幅也较大，但是主要原因是国际市场对中国产品的需求强劲。人民币升值后出口企业要求提价，进口方也同意。中国出口商品单价上升，也是贸易顺差增大的一个原因。如此分析，2007年48%的贸易顺差增长率也属于正常增长。从2002年～2012年贸易顺差额的增长率来看，平均增长率为28%，因此考虑到人民币升值造成的贸易顺差的自然增长，将2005年、2006年贸易顺差增长率调整为30%和35%。由此得出扣除热钱的真实贸易顺差值。

三、热钱逃离中国的表象及原因

从测算表可以看出，2012年已有成规模的热钱开始逃离中国，国家外汇管理局发布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中对资本流出风险做出预警：一是发达国家经济复苏企稳，信贷需求上升，利率回调，投资者调整投资策略，将一部分资金重新投放发达市场。二是遭遇新一轮危机，投资者避险情绪再次上升，将资金回撤至发达市场相对安全的资产上。

事实上，2013年前6月的相关数据已经证明，国际热钱已经开始逐步撤离中国市场。《申银万国2013年5月外汇占款数据分析》显示：5月新增外汇占款为668.62亿元，环比大幅下降，而且低于1-4月月均新增外汇占款3774.4亿元，其测算5月“热钱”跨境流出298.36亿美元，比上月大幅降低605.55亿美元，资金连续4个月流入我国后再次流出。6月中旬，银行又突然出现了“钱荒”现象，6月20日上海银行间同业拆放利率达13.4440%，银行间隔夜回购利率最高达30%，7天回购利率达28%，均创历史新高；深市1天期国债逆回购最大年化利率达50%，沪市1天国债逆回购同样大幅走高，最高年化利率达32%，中国银行业正在面临有史以来最严重的资金紧缺状况。

根据当前国内外的金融环境分析，出现热钱外流的主要原因有以下几方面：一是美联储将提前退出量化宽松政策的预期增强。美国自进入2013年以来，GDP增长势头良好，从二季度以来，美国的居民消费、制造业、房地产市场和财政金融状况更是持续向好，显示出强劲的复苏势头。另外在5月1日的FOMC议息会议声明中增加了“委员会将根据劳动力市场或通胀前景的变化，来增加或减慢购债速度，保持合适的宽松程度”的表述，使得美联储退出量化宽松政策的预期再次升温。二是美元走强，进一步加重了新兴市场货币贬值的压力，投资者避险情绪上升，诱发资金加速流出。三是以中国为代表的新兴经济体经济增速放缓，对国际热钱的新引力减弱。世界银行在日前发布的最新报告中，将今年新兴市场国家的经济增长下调至5.1%，低于其年初5.5%的预期，其中中国经济增速从1月的8.4%下调至7.7%，印度从6.1%下调至5.7%，巴西从3.4%下调至2.9%。此外，中国地方政府的债务风险、印度和巴西居高不下的通胀以及国际油价下行对俄罗斯经济的冲击等，都增加了投资者对新兴市场国家未来经济前景的担忧。

四、热钱流出对中国金融安全的影响

随着美国经济复苏，美联储退出量化宽松（QE）的预期日益强烈，国际热钱开始大规模撤出新兴市场，首先反映在包括日本、韩国、新加坡等在内的国家股市暴跌，同时包括中国在内的新兴经济体的货币也纷纷出现贬值。一旦热钱大规模撤离中国市场，将会诱发各种经济风险，如银行体系的稳定受到威胁，资本市场出现大幅震荡，房地产泡沫被刺破等，中国金融体系将面临巨大考验。

（一）热钱流出对银行体系的冲击

热钱无论进入资本市场、房地产市场或是其他场所，最终都会以某种形式体现在国内银行账面上，一旦热钱大规模撤离，遭受冲击的首当其冲是银行体系。热钱迅速流出造成对银行提现的压力，使银行陷入流动性困境；银行为了保持必要的流动性而采取的重要措施之一是控制贷款投放量，企业再融资难度加大，因此企业难以维持正常的经营，商业银行不良资产规模随之上升。

（二）热钱流出对中国资本市场的冲击

1、对中国股票市场的影响

热钱进入中国的重要目标之一就是股市，有研究表明，自2007年起，股指的每次阶段性涨跌，都和热钱流动有密切的关系。由于热钱的存量和流量都相当巨大，每当热钱的阶段性进入和流出，往往都会带来股市的暴涨暴跌，对我国金融系统产生严重影响。

2、对中国房地产市场的影响

我国房地产市场是境外热钱在中国存在的一种重要形式。大量热钱流入房地产市场就会造成房价不断上涨，导致房地产市场产生泡沫。 一旦热钱流出，被热钱追捧的房地产失去烘托其上升的持续动力，房地产泡沫必然破裂 。房地产泡沫破裂后，不仅使中国房地产业陷入低迷，更严重的后果是进一步加大银行呆坏账规模，对金融和经济稳定性产生极大的负面影响。

（三）热钱流出对中国宏观经济的影响

1、对货币政策的影响。

热钱的大规模撤出首先会加大央行操控货币政策难度。热钱撤出会使得一国外汇储备增速放缓甚至减少，基础货币中的外汇占款减少，迫使该国流动性降低，从而引起通货紧缩。央行为抑制货币紧缩而降低利率时，热钱进一步大规模撤离，抵消相关货币政策的效应。我国央行对利率的调整所引起的热钱流动与货币政策目标不一致，降低了货币政策的独立性，加大了央行操控货币政策难度。

2、引发人民币汇率贬值

热钱流出预示人民币升值预期减弱，人民币的“外升内贬”导致热钱出逃。在人民币升值期间，国内出现明显通货膨胀，引发人民币对内贬值。在人民币“外升内贬”的情况下，国际资本选择将人民币兑换成美元等资产，逃离我国以获取最大利益。进而导致外汇市场上的美元资产供不应求，人民币贬值压力进一步加大。

五、防范热钱集中大规模撤离，保障中国金融安全的政策建议

热钱最大的危害，不是在于流入一国给该国经济带来潜在泡沫，而是在其快进快出的高度流动性对一国金融系统的冲击。无论是1994年至1995年的墨西哥金融危机，还是1997年至1998年的东南亚金融危机，都证明这一点。因此中国有关政府部门需警惕热钱流出，积极做好应急预案。

（一）央行实行宽松政策对冲流动性缩紧

央行可以通过逆回购操作向一级交易商购买有价证券，向市场投放流动性。央行也可以通过降低商业银行的存款准备金率，让商业银行拥有更多的资金进行放贷。另外，降息可以直接降低企业单位的贷款成本，增加收益。

（二）加强热钱流通渠道的监管

相对于热钱流入渠道，流出渠道会更隐蔽，因此在做好对热钱流入渠道管制的同时，更要做好对热钱流出渠道的监管。比如在经常项目贸易渠道方面，要核实合同和关联企业的动向，经常项目下非贸易渠道应限制携带额度，资本项目应监管金融机构并对其进行审计审查，对地下钱庄应制定相关法律，加强对地下钱庄的审计。

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