推动—拉动因素与中国短期国际资本流动

吴双麟

摘要：本文致力于运用推动-拉动因素理论来阐述中国短期国际资本的流动机理。通过采用2005年至2011年的月度数据，本文构建了多元线性回归模型，考察国内的拉动因素以及来自国外的推动因素对短期国际资本流动的影响。实证结果表明，尽管两种因素的影响都非常显著，但拉动因素还是占据着更主导的地位，尤其是人民币的强烈升值预期。

关键词：拉动因素 推动因素 短期国际资本

一、引言

尽管自1994年以来，中国吸引外商直接投资（FDI）的规模一直仅次于美国，居于世界第二位（2003年除外）1，但流入我国的国际资本中短期资本所占份额正愈来愈大。根据世界银行的间接测算法，2010年第四季度和2011年第一季度的中国短期国际资本流入量是同期 FDI 流入量的三倍以上。与长期国际资本（如FDI）的稳定性相比，短期国际资本具有高流动性、高杠杆性、高风险性等特点，其大规模的进出，应当引起我们高度的关注。

二、文献综述

鉴于短期国际资本流动的庞大规模以及由其导致的拉美和亚洲国家地区的货币或者债务危机，短期国际资本流动一直是经济学学术界研究的热点和重点，相关的著述也颇为丰富，诞生了大量学说观点，其中以套利论与套汇论最具代表性。

套利论：逐利是资本的本性，在这一动机的驱动下，短期国际资本总是从利率较低的国家流向利率较高的国家。Calvo， Leiderman， 和 Reinhart（1993）利用结构性VAR方法分析拉美地区1988-1991年的短期国际资本流动情况，证实了利率在推动资本流动方面的重要作用。Calvo 和 Reinhart（1996） 在分析1970-1993年间11个国家的资本流入情况时，发现美国实际利率每下降1个百分点，就会导致这些国家的资本账户与GDP比率增加0.77个百分点。持有类似观点的学者还有Cardoso 和 Goldfajn（1997）、Kohli（2001）等。

国内学者方面，汪洋（2004）通过研究1994年以来我国国际收支平衡表并经验性地检验我国资本的流动，证明套利是资本内流的一个重要动机。张谊浩等（2007）通过构建三重套利模型，运用1996-2005年的统计数据分析资本流入动机，结论显示中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比呈现显著的正相关性，即当国内利率高于国外利率时，便会诱发短期国际资本流入中国以实现套利。此外，支持利率论的国内学者还有王琦（2006）、陈学彬等（2007）和黄济生等（2008）。但是，金中夏（2003）和刘立达（2007）通过分析后却发现中国的资本流动对短期利率的变化不敏感。

套汇论：国际金融理论指出，当一国的名义汇率和实际汇率出现差异时，无论是汇率的低估还是高估都将会引起短期资本流动，所以长期以来经济学家都把“套汇”动因作为研究的侧重点。Branson（1968）在他的著作《Financial capital flows in the U.S. balance of payments》中指出汇率是决定短期资本流动的三大主要因素之一。Hau 和 Rey（2006）通过构建一个包含汇率、股价和资本流三变量的均衡模型，发现流入一国金融市场的净股权资本与其货币升值呈现正相关。

国内学者张谊浩等（2007）实证检验得出人民币升值预期是引起国际短期资本流入我国的三个重要原因之一。苏多永等（2010）基于四重套利模型，利用中美之间2002-2009年的月度数据，得出“套汇”和 “套价”是短期国际资本持续流入的主要动机。认同汇率是游资大量流入我国的动因的学者还有王琦（2006）、陈学彬（2006）和黄济生（2008）等等。

国内外学者的相关研究丰富和发展了国际资本流动理论，为之后的研究者提供了有益的参考和启示。然而，一方面国外学者的研究主要集中在上个世纪90年代，距离现在将近20年之久，世界经济形势和国际资本流动的特点已发生较大变化；另一方面，国内对于短期国际资本流入机制的专门研究还相对较少，并且其计量模型基本都是基于柯布-道格拉斯函数，而该函数具有应用条件的限制，会削弱结论的有效性。因此，另寻他法从理论上对其流动动因进行深入研究是非常必要和紧迫的。

三、变量选取与模型设定

（一）变量选取

国际资本流动的动因可以分为两大类：推动因素和拉动因素。其中，推动因素论强调国际资本市场的利率水平，以及国外的主要经济体的经济形势等外部因素对国际资本流动的影响；拉动因素论突出一国宏观经济繁荣稳定、市场利率高企、财政健康等内部因素对境外资本的吸引作用。故而，推动-拉动因素论也被称为国际-国内因素论。基于该理论并结合当前中国国内外经济形势的特点，本文选取的因素变量如下：

1. 拉动因素

经济增长率：一国经济的快速增长往往表明该经济体富含大量投资机会，并能产生较高收益。因此，经济增长和资本流动存在着固有的联系。由于GDP数据是以季度为频度的，无月度数据，本文采用汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）表针我国经济增长状况。设 PMIt为当前的数值，PMIt-1为上一期的数值，则DPMIt可以表示为

DPMIt

人民币存款利率：根据资本的套利性，本文选取变量人民币一年期定期存款利率，以 Rc 表示。

汇率：近几年来，国际上对人民币一直有着强烈的升值预期，在这一背景下，国际资本流动肯定与“套汇”有着千丝万缕的联系。本文选取了常用于衡量海外市场对人民币升值预期的无本金交割远期（NDF）这一变量，在模型中，人民币升值预期Et的算法如下

Et =

2. 推动因素变量

美国国债收益率：美国国债一直是国外投资者和投资机构的主要投资产品，因此其收益率的变动无疑将对短期国际资本的流向产生巨大影响。本文用Ru代表一年期美国国债到期收益率月均值。

3. 因变量

短期国际资本流动规模：本文采用世界银行间接测算法来测算短期国际资本的规模。世界银行认为从一国正规资金来源中扣除正规的资金用途后，剩下的即为短期国际资本，因为这一部分是监管外的、非正规的资本。若将短期国际资本流入量记为 SCF，则其计算公式为：

SCF = 新增外汇储备 - 贸易顺差 - 新增FDI

（二）样本选择

为分析中国短期国际资本流动的最新特点，本文关注点在2005年7月汇改以后，但由于汇丰中国PMI指数是自2005年9月才开始公布，我们的样本数据区间只好选为2005年9月至2011年5月。样本数据来源：汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）数据来源于Wind 数据库，一年期人民币存款利率来自于中国人民银行官方网站，无本金交割远期 （NDF）数据来源于Bloomberg数据库，一年期美国国债到期收益率数据来自美国财政部，计算短期国际资本流入规模的数据来自中国商务部和国家外汇管理局。

（三）模型设定

通过上述分析，短期国际资本流入量函数可以表示为SCF = f （ DPMI， Rc， E， Ru ），设Rdif = Rc – Ru 代表中美利差，则SCF函数可以进一步简化为

SCF = f （ DPMI， Rdif， E ）

在模型样式的选择方面，苏多永等（2010）和张谊浩等（2007）都借鉴了柯布-道格拉斯函数，但这要求SCF必须为正值，而中国短期国际资本不少时候是流出的，特别是金融危机爆发以来。鉴于此，本文将使用如下多元线性回归模型：

其中，

为随机扰动项，与DPMI、Rdif和E相互独立。

四、实证分析

（一）单位根检验

由于实际经济数据的时间序列往往是非平稳的，为避免伪回归，有必要先对变量平稳性进行检验。检验结果如表4.1

表4.1 各变量序列的平稳性（ADF） 检验结果

注：检验形式0/1 表示单位根检验中是否包括常数项、趋势项， L为滞后阶数。

可见，在1%的显著性水平下，SCF 和 DPMI 的ADF统计量均小于临界值，故该两序列是平稳的。而 E 和 Rdif 的ADF统计量分别大于其临界值，表明它们是非平稳序列，但是它们的一阶差分序列的ADF统计量都小于临界值，即它们都是一阶单整的。

（二）Johansen特征根检验

为验证变量SCF、Rdif、DPMI 和 E 之间是否存在长期稳定的均衡关系，本文采用Johnsen协整检验法进行检验，根据AIC和SC准则， 滞后项阶数定为4。

由检验结果可以看出，变量 SCF、Rdif、DPMI 和 E 之间在5%的显著性水平下至少存在一种协整关系，即各变量之间存在着长期稳定的均衡关系。

（三）模型参数估计

经由Eviews软件运算，采用普通最小二乘法，回归结果为：

从上述回归方程可以看出，协整方程中各变量的系数关系完全符合理论假设，而且所有的变量都通过了显著性检验，说明 Rdif、E 和 DPMI 都对 SCF 有显著影响。具体来看，中国短期国际资本流入量与中美利率差正相关，无论是中国利率的提高还是美国国债收益率的降低，都会吸引短期国际资本流入，在这里推动作用和拉动作用共同发挥作用；Et 前的系数之所以为负值，是因为本文采用的是直接标价法，直接标价下的人民币汇率越低，即人民币升值预期越强烈，短期国际资本流入就越多，这是拉动因素的效应；再者，中国经济形势越是向好，流入我国的期望从我国经济高速增长中分享一杯羹的短期资本便越多，这也是拉动效应。

（四）脉冲响应函数分析

脉冲脉冲响应函数是用来衡量一个标准差大小的随机扰动项信息冲击对内生变量当前值和未来取值的影响。下图是 SCF 分别对于 DPMI、E 和 Rdif 的脉冲响应路径。

可见，当在本期给汇率波动一个正的冲击后，短期国际资本迅速流出，在第二期达到最大值（约100亿美元），这说明进行套汇的短期国际资本流动迅速、规模庞大。相比对于汇率变动的反应，短期国际资本流入量对经济增长冲击的反应则略微平淡，但也带来短期国际资本的大量流入，而且一直会持续到第五期。短期国际资本流动对利率差的响应在第二期达到最大，虽不如汇率冲击那么剧烈，持续时间却最长，一直到第八期，可见套利对短期资本的诱惑力。

（五）方差分解

方差分解分析主要为了考察 SCF 在受到自身和其他变量冲击时的变化比率，从下图可以看出，随着时期的推移，SCF 自身的影响权重从100%下降到75%左右，而 E 的影响比重则从 0 迅速提高到20%，而 Rdif 和 DPMI 只是从0上升几个百分点，即人民币升值预期对于 SCF 的影响最大，且远大于其他两个变量；经济增长率和利率差的效应则非常接近。此外，还可以得出一个结论：拉动因素对于短期国际资本流动的影响是最主要的，拉动因素是引起短期资本流动的主要动因。

五、结论

本文通过借鉴推动-拉动因素理论，构建多元线性回归模型探究了汇改以来我国短期国际资本流动的动因，结果显示：（一），这一理论很好地解释了短期国际资本流入中国的动机，符合我国的国情；（二），尽管当美国经济衰退导致其利率下调时，推动短期资本流向我国的效果显著，但来自我国内部的拉动作用，即经济持续快速增长带来的丰厚回报、人民币较高的存款利率和人民币升值的巨大前景，尤其是最后一个，才是更为主要的原因。

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