上市并非投融资最佳手段

李佩森

我国中小文化企业收入的波动性和盈利曲线的非均衡性，从根本上依然无法满足资本市场的要求。

一、中小文化企业发展需大量创新设计

目前，推动文化企业上市已成为国内各省市推进文化体制改革，调整产业结构的重要抓手，而且以IPO为重要退出渠道的风险资本对文化产业投入的加大，也无形中推动着文化企业上市热潮的升温。据北京市金融局相关负责人透露，目前北京地区已经上市的文化创意企业已达50家，未来两年极有可能形成文化企业整体上市高潮。

但必须指出：上市并非文化企业融资的最佳手段。虽然相对主板市场而言，创业板对中小企业上市做出了重大调整和制度革新，不要求企业“最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%”，其上市门槛也比主板低，两项定量指标只需满足其一，但目前文化企业大多公司治理机制不够规范，同时股份公司身份及3年以上运营经验的硬性要求也将大多数文化企业拒之门外。创业板上市热潮的出现，没有也不会改变资本市场对企业有稳定、可预期的现金流的审慎要求，因此并没有改善文化企业目前面临的整体融资困境。

从根本上说，我国中小文化企业收入的波动性和盈利曲线的非均衡性，从根本上依然无法满足资本市场的要求。我国资本市场要真正完成从大型优质企业导向型到大企业和新锐中小企业并重型的转变，依然需要进行大量务实而富有成效的创新设计。

二、债权融资工具市场化程度不足

目前，各省市普遍展开的“政银合作”“部行合作”模式打破了地区及部门条块分割，开创了文化产业债权融资的新局面，为各地文化产业的发展注入了新的生机与活力；与此同时，动漫版权质押、影视转播权质押、影视应收账款质押、艺术品综合保险、文化活动公共安全综合保险、演艺活动财产保险等融资工具的创新，也解决了部分潜力大、后劲足的骨干文化企业的融资难题。但同时，商业银行及政策性银行融资，依 然具有要求等值担保物、取得门槛高、贷款周期长、手续较繁杂、审批环节多等高门槛特征，整体上无法满足规模偏小、现金流不稳定、抵押不足的多数中小文化企业的融资需求。据业界人士反映，目前包括我国大型商业银行、保险公司等推出的新型债权及衍生融资工具的金融创新程度不足，实质上是传统产业融资手段的变形和衍生，在担保抵押物的认定、贷款审批流程、价值评估体系的革新等方面还未真正突破现有窠臼。整体而言，文化产业债权融资依然具有浓厚的政府主导色彩，在实践中依然较多地向国有文化企业及龙头企业倾斜，真正市场化、能够最大限度满足大多数文化企业个性化融资需求的多元化融资服务体系仍未很好建立。同时，在企业债券发行主体资格的规定方面依然未获突破，以合伙及私营形式为主的中小文化企业依然被排除在发债主体之外。这些都充分说明，我国文化产业债权性融资工具的市场化还有很长的路要走。

三、股权投资绩效尚待检验

据统计，目前我国文化产业基金已超过120家，规模超过1400亿元，呈现出国资、民资、外资百花齐放的局面。作为近年来文化产业投融资的亮点，私募股权基金大举进入文化产业，尤其是影视行业，带来了严格的预算管理制度、科学的投资决策流程及严密的审计管理体系，保证了资本使用的效益，也为金融支持文化产业发展开创了新局面。

虽然我国股权投资文化产业方兴未艾，但我们必须看到：多数股权投资基金刚进入投资期，尚未到退出阶段，其经营绩效尚待验证。而通过对国外同类基金投资绩效的分析，我们不无忧虑地看到：在管理技能、投资回报、项目回收期、收益率等相关指标上，市场化股权投资基金均要优于国有主导型基金。

目前我国股权投资基金有以国有基金为主导的趋势，整体投资标的不丰富，很多文化产业基金有资金、无项目，处于闲置状态；不少名为文化产业基金，实际上投资很多交叉领域、边缘行业项目，结构不尽合理；即使投资文化产业项目的VC/PE，真正投完全程的也是少数。

而且，政府投资主体及市场投资者对于权益资本成本的认识大相径庭。由于政府资本所有者长期缺位导致的投资回报意识淡薄及政府投融资体制长期奉行的“大基建”观念，使得政府投资主体有忽视文化产业股权基金投资回报率的倾向；而真正的股权投资基金因其投资风险远大于债权投资，因此必须要求远高于银行商业利率的投资回报。两者存在巨大差距，这也是当前和今后一个时期，我国文化产业股权投资领域必须认真面对的重要课题。

（作者为北京艾亿新融资本管理有限公司董事经理）