紧缩政策下我国房地产企业融资问题研究

杨玉龙

(安徽商贸职业技术学院 会计系，安徽 芜湖 241002)

房地产业属于典型的资金密集型行业，健康的资金链对于一个房地产企业尤其重要。然而，由于我国金融市场发展滞后，房地产业对银行贷款依赖过渡，融资渠道受到限制；另外，我国房地产企业众多停留在粗放经营阶段，资金管理不到位，资金利用效率低下，导致房地产企业资金状况一直处于亚健康状态。随着近期政府为控制房价过快增长，加大了对房地产市场的调控力度，连续推出一系列宏观调控组合拳，各大银行均收紧了房地产信贷额度，房地产企业资金链趋于紧张，甚至个别中小房地产企业已经或正面临倒闭，众多的房地产企业面临着前所未有的压力，充裕的资金将成为各房地产企业未来一段时间发展的关键，未来中国房地产企业较量的将不再只是生产能力、营运能力、管理能力等，房地产企业的多渠道融资创新能力将起着举足轻重的作用。[1]

一、我国房地产企业资金现状分析

(一)紧缩政策对我国房地产企业资金链的影响

2012年，随着我国房地产市场调控的加深，房地产市场已有回归常态的趋势，对房地产企业资金链的影响主要体现在资金筹集、资金使用以及资金回收三方面。

1.资金筹集——融资渠道全面收紧

受我国宏观调控政策的影响，房地产企业融资渠道全面收紧，银行信贷额度收缩，“定向宽松”政策限制资金流向房地产开发企业，资金来源结构变化明显。主要表现在：企业自筹资金比重有所增加，国内贷款所占比重下降，利用外资比重明显下降。在国内融资困难加大的情况下，借助海外融资将是房地产企业缓解融资困境的有效途径。[2]外资的使用将减小我国房地产企业受宏观政策调控的影响，也有利于企业管理的升级创新，因此我国房地产企业应积极拓宽外资的融资渠道，提升资金管理能力。

2.资金使用——面临土地价格高压

没有土地，任何开发计划或开发项目的实施都只是空谈。在房地产开发成本中，土地费用、各种税费等土地成本比例达四成左右，是房地产项目开发中最主要的成本，其不确定性也最大。房地产企业在2009年、2010年拿地迅猛、但地价较高。在严厉的房地产调控政策下，房价涨幅明显减缓，部分地区房价下降，市场成交量持续低迷，房地产企业资金筹措受到较大限制。另外财政部、国土资源部等五部发文加强土地出让管理，规定缴纳土地款原则上不超过一年，首次缴纳比例不低于50%，如果这一政策严格执行，之前进行土地储备的房地产企业将面临巨大的资金压力。

3.资金回收——楼市交易惨淡

房地产市场受限购、限价政策以及房产税区域可能扩大的影响，房价下降期望逐步加强，市场观望态度进一步加重，市场成交量下降。2011年房地产市场成交量为940万平方米，同比下降10%，房地产企业的销售资金回款受到严重影响，其资金状况面临巨大挑战。去库存、促销售，加快资金回笼，成为房地产企业的重要任务。

(二)房地产企业资金状况分析

上海宜居房地产研究院对我国房地产企业资金状况的研究报告表明：2011年全国房地产开发企业处于资金“偏紧”状态，资金状况明显呈现出变差的态势。根据目前中央对房地产市场调控的决心，2012年我国房地产企业资金状况不容乐观。尽管没有达到2008年的底部状态，但资产负债率持续走高，不少企业的资产负债率在70%以上，已经面临着无可抵押资产而丧失融资能力。在目前一系列房地产市场紧缩政策政下，房地产企业融资环境变差，资产负债率较高的房地产企业将面临着严重的资金问题，财务风险压力加大。[3]随着企业经营风险的继续加大、短期偿债能力的持续变差，开发企业的资金问题将逐渐暴露和凸显。

二、我国房地产企业融资模式分析

长期来看，融资模式必然跟宏观政策、金融环境相适应。我国房地产企业在前阶段政策的大力支持下，资金问题得到解决，但资金的筹集缺乏融资模式创新动力，众多企业停留在盲目扩张阶段。致使面对现阶段为遏制房价快速增长而推出的一系列紧缩政策时，房地产企业的资金链面对着巨大压力。

我国实行以银行贷款为核心的间接融资为主的融资模式，使企业形成了以外部融资为主、内部融资为辅的融资格局。不平衡的融资结构使我国房地产企业的资金“短缺”表现为不平衡的状态：股本资本(资本金)相对短缺、债务资本相对充足。我国房地产企业不仅内部资本充足率低，普遍存在高负债率，而且在证券融资中也是跛足运行的，即存在着股票融资和债券融资极大的非均衡，股票融资快速增长，债券融资停滞不前。

(一)房地产企业融资存在的问题

1.过于依赖银行贷款

我国房地产企业资金来源主要以自有资金、银行贷款、上市融资为主，而房地产信托、基金及海外资金来源所占比例很小。单一的融资渠道在紧密的房地产政策调控下更加苍白无力。

2.偏好股权融资

新优序融资理论是当前国外公司财务学界最为流行的理论流派之一, 也有部分学者将其称为“融资层级理论” 。其创始人图尔特·梅耶斯将不对称信息引入资本结构理论研究，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在。新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序。

3.融资渠道缺乏灵活性

我国房地产企业一直是以银行贷款、发行股票融资为获得资金的主要渠道。政府为了防止房价的过快上涨，收缩流动性、压制通胀压力，出台了一系列规范房地产市场的政策，使银行信贷收紧，导致房地产市场交易量明显下降，严重影响了房地产企业资金的快速回笼。在国家宏观调控政策密集出台的情况下，房地产企业融资受到极大的冲击，无不说明房地产业资金来源渠道对国家政策具有很大的敏感性，同时房地产业资金来源太单一，缺乏灵活性。

4.资金沉淀严重

我国房地产企业现阶段不仅深受资金短缺之苦，而且企业对资金的无效占用不断增加。随着我国政府为遏制房价上涨过快出台一系列限购、限贷等政策，房地产市场持续观望，楼市交易低迷，房地产企业投入的资金未形成有效产出流回企业，转化为产品积压。资金沉淀的最重要的原因莫过于我国房地产企业在扩张时的盲目，缺乏前期可行性研究的考量。表现最明显的就是在2008年中国为鼓励房地产市场发展推出宽松政策，很多房地产企业盲目拿地扩张，“地王”现象屡见不鲜。房地产企业高价囤积大量土地，现政策持续加深，土地在短期内也很难转化成有效资金流回企业。

(二)融资问题原因分析

1.房地产企业规模总体偏小

自从上世纪90年代以来，我国房地产业经历了一个大的发展阶段，全国一度发展到数万家开发企业，但绝大多数都属于规模较小，资金实力一般的中小规模房地产企业，规模化、集团化的房地产公司仅占少数。房地产企业因规模小、信誉等原因，贷款额度受限，上市融资难以达到标准，其他融资方式也很难实行，唯一可行的民间融资也因成本高而不能有效的融资。

2.金融市场融资体系不完善

我国宏观政策之所以对房地产企业资金链影响如此深重，最重要的原因就是我国金融市场融资体系不完善——一级市场初具规模、但二级市场仍处于萌芽状态，受政策影响较大。在我国现有房地产金融构架的基础上加快发展能够解决房地产金融流行的二级市场，是现阶段的最佳选择。

(1)间接融资制度的缺陷

目前, 我国房地产间接融资领域存在许多深层次的矛盾和问题：在商业银行经营原则方面，国有商业银行只追求盈利性而忽视了安全性和流动性；在资金运作方面：我国长期以来没有建成信贷资产业务和负债业务的良性互动机制；在支撑系统方面：全国各保险公司几乎没有正常开展住房抵押贷款保险业务，抵押贷款担保缺位，征信系统不健全；在外部宏观环境方面，法律法规欠完整、监督失效、政府缺位是其主要表现。因此, 以市场经济规律为基础, 构建我国长效性间接融资模式是当务之急。

(2)直接融资的制度缺陷

直接融资是资金需求方通过发行股票、债券或票据等有价证券获取资金的一种融资方式。目前我国直接融资结构失衡，直接融资比例很低，其中重要原因之一就是债券市场发展滞后。我国直接融资市场中发展最完善的股票市场也存在着较为严重的不足。首先，股权融资门槛相对较高，对企业资质的要求严格，不能适应企业的融资需求。我国房地产企业普遍存在资产负债率较高、规模不大、营运质量水平较差等客观因素，因而大部分企业无法满足我国证券市场对企业上市的苛刻要求。即使已经上市的房地产企业，由于其业绩的波动性比较大，也只有一部分企业具备再融资的条件。其次，股权融资成本较高。由于发行股票及上市手续复杂，成本较高，多数房地产企业无法接受；另外，二级市场不健全，也很难通过增发、配股等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。

3.企业治理结构不合理难以有效融资

在我国公司治理结构中，管理层不参与大股东与中小股东的博弈过程，只负责执行博弈结果。在这样的过程中，大股东通常处于优势地位，拥有很大的发言权，使得中小股东以及公司整体利益有可能受到损害。[4]我国房地产企业应该从根本上构建有效的治理机制，不断修正自己的资本结构，以期制定科学合理的融资决策，完善企业融资体系。

三、紧缩政策下房地产企业采取的融资策略

(一)与金融合作实现多元化融资

紧缩的房地产宏观调控政策推出后，融资环境不断恶化，为了规避房地产业发展缓慢以及房屋价格下降的金融风险，我国房地产企业将面临着来自银行的更为严格的控制和审核。传统的房地产资金运作模式受到严重打击，寻求房地产与金融的结合成必然。如何有效的拓宽适合我国房地产企业的融资渠道、降低资产负债率已经成为业内普遍关注的问题。除了我国传统的银行信贷和上市融资等方式外，房地产信托、债券市场、房地产证券化以及海外资金将是我国房地产企业走多元化融资渠道的着力点。[5]在实现融资多元化的同时，我国房地产企业应该遵守严格的财务制度，降低资产负债率，提升股权回报，实现资金链的可持续发展。

1.拓展房地产信托模式

房地产信托在我国出现的时间还不长，但发展速度很快。近日，银行信贷门槛的提高更让房地产信托受到热烈追捧。信托模式是指民众或企业、团体(统称委托人)将资金委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定数量后投资到房地产项目或贷款给房地产公司，取得投资回报或贷款利息后交给委托人的信托业务。信托公司作为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资金信托计划是融资的重要手段，股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别于其他金融机构的独特优势。根据不同项目的特点，设计不同的资产信托产品，可以化解政策变化给房地产企业带来的困境。2009年万达尝试信托融资，当时国内信托融资的综合成本普遍在12%左右。从2012年起万达大幅染指信托融资，在其成立的11只信托产品中，有10只是在今年成立的，只有1款是在今年以前推出的。在万达的信托产品中，大部分为股权信托，其中部分产品披露的信托规模在5亿-15亿元，10只信托产品共计募集资金大约78亿元。[6]房地产信托使房地产业的资金来源更广泛,运用起来也更灵活，但其高昂的融资成本、较短的偿还周期是信托模式发展的最大阻碍。

2.积极发展债券融资

房地产业债券融资是加快房地产业发展的有效途径，由于房地产业周期长、资金周转慢的行业特点，在发行债券时可以发行中长期债券，以获取资金。因此，在国外成熟的证券市场，企业债券成为企业外部融资优先考虑的方式，债券融资额往往是股票融资额的3到10倍。而我国房地产债券发展还处于初级阶段，债券融资额远不及股票融资额。目前，我国房地产债券的发行规模总额偏小，债券流通市场不完善，债券发行程序不规范，债券评级不可信等问题，这些都影响了企业发行债券融资的规模。

3.加快房地产证券化步伐

房地产证券化是解决房地产企业融资瓶颈问题的有效途径，是构建房地产金融资产流通市场的前提条件，巨额的房地产资产经过证券化之后就可以实现分割交易，极大地改善资产流动性。由于住房抵押贷款信用风险相对较小，资产质量较高，因而证券化住房抵押贷款将成为流通市场的主流品种。

(二)转移目标市场和业务范围

转战房地产调控薄弱地区三、四线城市进行土地储备、开发，抓住三、四线城市发展的契机。此外，在规避政策风险的同时，我们也应该顺应政策变化，抓住市场机遇，根据政策导向，开拓新市场，使得政府在下政策上给予最大支持。2011年，为促进房地产市场平稳健康发展，遏制房价过快增长，中央政府全力加快保障性住房建设，在国家出台扩大内需十项措施中，第一条便是“加快建设包装性安居工程”。国家发改委副主任徐宪平表示未来五年，要建成城镇保障性安居工程3600万套，使保障性住房的覆盖率达到20%。我国房地产企业应积极响应政策号召，投身保障性住房的建设，争取政策优惠措施，开展品牌建设。

我国房地产企业应选择适合自身的融资方式，既要保证充足的资金，又要使资金成本降至最低，加速资金流转速度，保持资金来源顺畅，实现资金链的良好循环。并根据政策导向，调整自己的目标市场和业务范围，以便获得政府支持，赢得最大额度的资金支持。

[参考文献]

[1]郝晶晶.我国房地产企业资金问题研究[D].山西财经大学，2010.3.

[2]卓敏.新政下的房地产企业资金链问题研究[J].财会通讯，2011(1).

[3]上海易居房产研究所.我国房地产开发企业资金状况研究[J].宜居，2012(2).

[4]宁向东.公司治理理论(第二版)[M]. 北京：中国发展出版社，2006.126.

[5]巴曙松，张旭，王淼.房地产企业需要个性化的融资模式[J].中国房地信息，2009(4).

[6]总裁学习网.万达集团财务战略案例[EB/OL] .http://www.cs360.cn/guanlilunwen/guanlixue/xingzhengguanli/69301/.