发达国家去杠杆化对我国的启示

程毓

（华中科技大学经济学院 湖北 武汉 430074）

作为现代经济的核心要素，金融在经济发展中扮演着杠杆和助推器的作用，有效利用好金融的杠杆作用，能够高效组织和配置各类资金，极大地促进经济社会的发展进程。在美国金融资产过快积累和经济发展的过程中，高杠杆率发挥着核心作用。同时，过度使用高杠杆，则是欧美金融机构在本次国际金融危机中承受巨大风险、遭受严重损失的重要原因。本文研究了欧美金融机构高杠杆率的形成机制，分析了欧美金融机构去杠杆化的现状前景和影响，并结合目前我国金融机构杠杆率现状，提出加强金融机构监管、坚持和完善资产充足率监管方法等建议，为我国金融机构发展和金融监管提供一定程度的借鉴。

一、金融机构高杠杆率的形成机制

金融交易中的杠杆率就是这些资产的市场价值与本金的倍数。杠杆率在金融资产积累方面起着加速的作用。实际上，只要稍稍提高杠杆率，资产规模的积累速度就明显加快。金融系统杠杆化在金融危机前对经济的巨大推动作用的基本原理其实很简单。金融系统的各参与者通过运用杠杆，用较小的成本撬动巨额的交易量，从而放大收益率。事实也证明，金融系统杠杆作为“金融加速器”在过去几十年中发挥了重要的作用。有研究显示，金融危机之前美国投资银行的杠杆率在20—25倍之间，商业银行的杠杆率较低，在10—12倍之间。然而，如果考虑金融机构的表外资产和影子银行，杠杆率将大大提高。在加速经济增长方面，杠杆率的提升与经济增长之间有着显著的正相关关系，以美国为例，美国GDP从1940年的968亿美元到2004年增加到127940亿美元，六十余年增长了超过120倍，其中金融加速器的作用功不可没。

二、金融机构去杠杆化的现状

金融危机暴露出了过度和不当运用金融杠杆产生的巨大风险，杠杆化使金融机构内在脆弱性更高，金融衍生工具的杠杆效应使金融体制脱离物质基础，金融机构过度杠杆导致系统性风险增加，过度杠杆加深关联度，进一步放大系统性风险，导致风险传染链条深入到全球经济的各个方面，使得危及从金融领域蔓延到整个经济领域进而造成经济危机。这次金融危机爆发后，正是认识到金融系统过度杠杆化所导致的主要问题，监管机构在加强金融监管呼声日益高涨的情况下提出了去杠杆化的理念，并迅速得到金融实践界和理论界的支持，实现去杠杆化的有如下几种路径。

1、通过发行证券实现去杠杆化

银行等机构引进国外资本、吸收和扩大股权资本直至能支撑其资产负债表，来解除困境。在国内融资困难下可以通过吸引外资来扩充自有资本规模；在负债水平不变的情况下直接增加权益资本会降低负债权益比，如发行股票债务权益混合型工具，如优先股和可转债等，这种债务权益混合型工具具有节税、避免稀释股权的效果，可转债的利率较低并且赋予了投资者转换期权，因而受到发行方的偏爱；此外，增加长期债券长时间内只需支付较低的利息，因此也可当作是一种资金来源，尽管增加了总体负债水平。筹资的数量依赖于投资者对未来经济状况以及资本市场状况的预期，在资产价格和证券价格持续下跌的情况下，杠杆率下降并不明显。

2、通过出售资产实现去杠杆化

银行等机构通过减少资产来收缩资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，出售资产不仅可以增加收入，还能降低未来资产减值对利润造成的负面影响，两方面降低杠杆化率。但目前以下几方面因素会影响去杠杆化的效果：目前的危机是系统性的，几乎所有问题金融机构都想出售资产，竞争性出售资产会导致资产价格的进一步下跌。因此，出售资产的方式并不是金融机构去杠杆化推崇的方式。另外，表外工具的使用和投资者对信贷额度的设定也加大了银行削减资产的困难。

3、通过增加留存收益来增加权益资本，进而实现去杠杆化

在实体经济衰退和金融机构利润普遍减少的情况下，内部融资实现去杠杆化尽管存在，但不是普遍的方式，大规模实现可能需要等到实体经济复苏，目前，金融机构的去杠杆化方式仍然将主要依赖于发行证券这种外部融资方式。如果市场状况持续现在的低迷走势，增加留存收益实现去杠杆化对于金融机构而言依旧困难。

三、金融机构去杠杆化的影响

1、去杠杆化会影响全球投资与贸易

金融去杠杆化是一个过程，其意愿是通过降低金融机构负债比率来达到降低金融机构规模不合适程度，降低风险，但整个金融市场参与者普遍进行去杠杆化，却会造成众多危害性。去杠杆化操作意味着对场外衍生品交易品种的限制，在全球经济利率、汇率、股票等基础资产价格波动加大的情况下，会限制国际间贸易和投资行为，加剧了市场萎缩。

2、大规模的去杠杆化将导致市场的流动性短缺

金融机构急切出售其持有的金融资产。而整个市场同时出售资产的结果无疑是可怕的，这将导致资产价格陷入下跌—出售—再下跌的恶性循环。并导致整个金融体系的流动性缺乏，并进而影响实体经济，使全球经济的复苏前景不明朗，并且这种去杠杆带来的流动性紧缩对实体经济的影响相当大

3、机构去杠杆化将影响进一步传导至实体经济部门

信贷市场上持续紧缩后，商业银行为了符合资本充足率的监管要求，其向金融机构、居民和企业部门提供新增贷款的能力和意愿均出现下降，导致居民消费降低，企业投资减少，影响从资本市场传导至实体经济。国外Greenlaw等（2008）将GDP增长作为独立变量、信用作为解释变量估计了两者间相关性，结论表明信贷紧缩将通过居民消费与投资的下降以及房价下跌潜在的财富效应进而影响实际GDP的增长。

四、对我国金融改革的启示

1、加强金融创新，提高我国金融机构杠杆化程度

中国金融机构目前杠杆化程度并非过高，而是远远不足，我国在加大杠杆化方面尚存在巨大操作空间，目前最值得关注的是采取合适的手段把这一系列的杠杆效应撬动起来。可采用的手段有：首先，我国应大量运用信贷杠杆，扩大投资来促进经济复苏，并采取适度的金融杠杆解决目前实体经济资金短缺状况。其次，应该鼓励金融机构创新金融产品，适度杠杆化。居民手中积聚了巨大的财富，具有消费和投资的意愿，可以实行适度杠杆化操作。当前应该鼓励消费信贷的发放，加强消费信用产品的创新以刺激消费，加大对理财产品的研发投入。

2、要立足于整个金融体系进行金融杠杆率监管

次贷危机的教训也要求我国在实施高级内部评级法过程中应重视初始杠杆率，即使是安全的资产和机构也可能对整个金融体系造成重大影响，要对系统重要性金融机构的杠杆率进行限制，限制的方法是杠杆率乘以其影响因子。其次是在宏观上确定整个金融系统的合理杠杆率，宏观杠杆率可采用总资产/权益资本比率或所有金融机构的风险资本比率，也可以采取其他合理的指标。监管机构应该时刻强化金融产品尤其是衍生品的监管，尽管当前我国衍生品交易规模较小，但如果监管失当，其造成的危害性将十分巨大，故不可忽视。金融监管机构应该加强对衍生品的分类和监管，对于跨行业的衍生品，要建立监管机构之间的信息共享和协调行动。

3、加强市场监管，完善金融机构破产法律制度

次贷危机表明，要降低金融机构的道德风险，必须依靠完善的市场约束机制来强化市场监管。以存款保险为核心的金融安全网在强调金融安全的同时也加大了金融机构经营上的道德风险。激励结构的最重要的部分是要拥有完善的退出机制。银行业务涉及风险承担的问题，再好的银行也有遭遇破产的可能。中国应根据实际国情和借鉴国外先进经验，建立一套系统、连续且具有前瞻性的法规体系，而监管当局将允许那些偿付能力不足的银行倒闭。

4、建立多边信息资源交换与共享机制，加强金融监管的国际合作

为了防范和化解国际金融风险，要加强国际合作来实现全球金融监管。应在多边范围内建立国际金融监管信息储备中心，相互交流有关文件、资料，包括召开必要的监管联席会议，对重大问题交流情况，共商对策，从而有助于减少对国际金融监管的成本。国际协调与合作的机制主要包括信息交换、政策的相互融合、危机管理、联合行动等，对金融创新活动加以规范和引导。

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