中国建立和发展干散货远期运费市场的战略

朱意秋，陈 艳

(1.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100;2.青岛理工大学 管理学院，山东 青岛 266520)

FFA是指forward freight agreements，中文翻译为远期运费协议，属于运费金融衍生品中的一种，由远期合约双方直接或者在经纪人撮合下成交，协议中规定具体的船型、航线、合约价格、数量和到期月等内容，到期时由亏损方向赢利方支付结算价格与合约价格的差额即可，不进行实物交割。FFA目前以场外交易为主，市场主要在英国伦敦、挪威奥斯陆和新加坡。

欲对我国是否创立干散货FFA市场以及我国企业如何参与FFA市场的问题作出有的放矢的战略性建议，需就FFA市场自创立以来在市场效率方面的变化进行评估。本文回顾其自2008年金融危机后在市场机制方面的改革，在海运相关企业需要FFA市场规避运价波动风险的基础上，提出我国建立和发展FFA市场的战略。

一、20年来FFA市场的变化

国内外关于FFA市场的研究主要是运用金融时间序列模型，对其价格预测、套期保值和信息传递效率进行定量分析。国外研究FFA市场最多的是以Kavussanos教授为首的团队和以Alizadeh教授为首的团队，1999年至2007年间他们对FFA市场进行过一系列开创性研究，其成果发表在Journal of Banking＆Finance、Transportation Research Part E等世界著名学术期刊上。

在国家社会科学基金和国家自然科学基金的赞助下，自2009年始笔者对FFA市场进行了一系列市场效率方面的研究，包括FFA预测即期市场价格的精度、FFA套期保值比率和效率、FFA的波动溢出效应等，成果陆续发表在国内学术期刊上。

1.FFA市场规模不断扩大

Kavussanos等用作研究的船型都是巴拿马型船，选择的航线是P1、P1A、P2和P2A。笔者用作研究的船型以好望角型船为主，以巴拿马型船为辅，在航线选择上，以与我国从巴西和澳大利亚进口铁矿石和煤炭的C5和C3航线为主，以欧洲程租航线C4和好望角4条期租线平均CTA和巴拿马4条期租航线PTA为对照。笔者对FFA市场的研究区间是2006年1月至2011年6月，正好涵盖了2008年以前的2年及其后的3年，可以对金融危机前后FFA市场的表现进行比较。

Kavussanos团队对FFA进行研究的2002年前后，FFA市场上只有巴拿马船型的数个远期产品，现在的FFA市场有3种巴拿马型船产品，5种好望角型船产品，灵便型船和超灵便型船产品各有1种。每一条航线的远期又有数个月、数个季度和数个年份十几种类型，全部产品约有150种。现在FFA市场的产品是2002年以前的数倍。

从交易量上看，1997年FFA的年成交量约为25万手①程租船1000吨为1手，期租船1天为1手。，至2002年也只有50万手，2003年为100万手，2006年达到200万手，2008年达到历史最高为213万手，以后逐年下降。从成交金额上来看，1997年的年成交额约为20亿美元，2002年约为80亿美元，2006年约为500亿美元，2008年则达到创纪录的1530亿美元，第一次超过租船实体市场的1300亿美元。由此看来，2006年以后FFA市场的规模是2002年以前的数倍，并与运输实体市场规模相当。

从参与者来看，2002年以前FFA市场的参与者主要是航运业和大宗货主，2003年以后除了国际著名投行如摩根斯坦利、花旗和麦格理以外，还有很多不知名的期货公司参与其中，虽然市场的投机成分多了一些，但是，流动性显著增加。

20多年来，FFA市场在产品数量、交易量以及参与者数量上获得了很大的发展，已经具有成熟衍生品市场的端倪。

2.FFA市场效率逐渐提高

关于FFA市场的价格引领作用，笔者发现［1］，远期与即期原始价格之间存在协整关系，也就是长期均衡关系，而且其统计显著性也比较强。运用双变量模型(VAR和VEC)，笔者测度了远期预测即期价格的精度(静态的、向前一步的)可以达到98%的准确度，但是并不比单变量模型(AR和ARIMA)预测的精度高。但是远期对即期的价格引领作用尚比较弱。国外Batchelor团队关于远期预测即期价格的研究中［2］运用的数学模型与本课题的模型基本一致，但是双变量模型比单变量模型的精度稍好，令他们意外的结果是远期序列收敛于即期，而不是即期收敛于远期，这说明FFA不像成熟期货市场那样能够引领即期市场价格。2006年以来，FFA市场在引领即期价格方面没有显著提高。

关于FFA市场的套期保值功能，笔者发现［3］，各航线采用各种数学模型所得到的最优套期保值比率均小于1，异于套保比率恒为1的“幼稚”套保策略，说明在进行套期保值操作时，远期数量小于现货的相应数量。在套保效率上，C5和C3航线的套保效率最高，C4次之，CTA再次之，PTA最低，这与它们在市场上的流动性排序恰恰相反，说明越是套保效率高的航线，FFA市场的参与者越不青睐，可见FFA市场的参与者更多以投机为目的。Kavussanos团队关于套期保值效率的主要结论是［4］:FFA在各条航线上的套期保值效率有较大的差异。跨大西洋航线的套期保值效率比较理想，跨太平洋航线的套期保值效率稍差一些。从套期保值效率上来看，2006年以来FFA市场的套期保值效率获得改善，尤其是金融危机中和后FFA市场的套保效率是提高而不是降低了［5］。

关于FFA市场的信息传递功能，笔者发现，各航线即期和远期收益率之间存在双向格兰杰因果关系，远期和即期收益率残差项之间也存在双向格兰杰因果关系，两者均是即期对远期的强度大于远期对即期的强度。即期对远期的脉冲响应程度低而慢，而远期对即期的脉冲响应程度高而快，其衰退时间只有4天，而Kavussanos团队所研究区间的该指标大约为7天［6］，说明远期市场脉冲响应持续时间变短。即期和远期之间存在双向波动溢出，大部分航线都是远期波动溢出大于即期波动溢出。笔者的重要发现是［7］，当天的波动溢出效应远远大于昨天的波动溢出效应。而且，远期市场对即期市场的波动溢出效应在金融危机中和后的强度要大于危机前的强度，这说明FFA对即期市场的信息传递功能在危机中和后获得加强［8］。笔者还证实了，FFA市场在金融危机期间是导致国际干散货市场剧烈波动的“罪魁祸首”。比较2002年以前和2006年以后的市场表现，FFA的信息传递功能获得了较大提高。

二、金融危机后FFA市场机制的改进

2008年运费暴涨和暴跌之后，FFA市场遇到了两大棘手难题:一是诉讼案例直线上升，二是市场交易量大幅下挫。常言道，置之死地而后生，世界航运界尤其是波交所为了FFA市场重发生机，在改进结算机制和集中交易方面做了不懈努力，已经见到了良好的效果。

1.几乎全部实施清算所结算制度

FFA市场运行很长时间后，在资金结算上都以柜台方式为主，交易双方在协议到期后，按协议价格计算差额，亏损方通过银行将款项划拨给赢利方。由于缺乏强制亏损方付款的机制，亏损方拖延甚至违约的情况时常发生，所以在签订新的FFA合同时，经纪人先要查清交易双方是否有以前合同没有结清的记录，否则，不会签订新的合同。这种柜台清算的好处是，双方不需要事先交纳保证金，减少企业资金占用。

为避免违约情势的发生，2005年至2006年间纽约商品交易所、伦敦结算所和新加坡交易所先后推出了场外交易的运费远期结算业务。通过结算所结算时，交易双方必须预先在结算所账户中存入一定比例的保证金，每月底结算一次，由清算所借记亏损方，贷记赢利方，直至合约期满，由此可以减少违约是由出现。柜台结算和清算所结算的比例大转折发生在2008年金融危机期间，2008年8月以前大部分采用柜台结算方式，以后大部分采用清算所结算方式，现在清算所结算方式几乎占到FFA交易的100%。

2.努力推进中央交易平台

传统上，FFA交易的成交过程都由经纪人通过电话与买卖双方之间协商而成，交易细节尤其是价格只有当事的三方知晓，到了下午波交所公布当天的FFA报告时，局外人只能知道一个经过标准化以后的加权价。在交易时间里，市场参与者不知道别人的成交价格，更无从知道在什么价位上成交量是多少，这就是FFA市场交易的不透明特征。这种不透明性容易造成交易者听从咨询公司的建议，也容易造成对市场的误判。鉴于此，FFA交易者普遍赞成早日建立FFA中央交易平台，但是，FFA经纪人则担心佣金收入减少而极力反对。为此，波交所在建立中央交易平台一事上做了多年的努力和斡旋，尤其是2008年以后。与其有关的重要事件如下。

——2010年12月:波交所宣布开发成功FFA中央电子交易系统，名称为BALTEX，该系统把船东、租船人、经纪人、金融资本集中到一个平台上，以提高市场的透明度和公正性。

——2011年2月1日:新加坡场外交易结算所开始远期运费协议中央电子系统交易，成为国际上首家营运的FFA中央屏幕交易系统的结算所，容许衍生产品经纪和交易商在屏幕上报价和成交。

——2011年4月11日:波罗的海航运交易所在上海浦东启动运价衍生品中央交易系统BALTEX。这是波交所成立200多年来首次在海外启动重大航运交易平台。但是，由于外汇和金融衍生品管制的原因，上海的FFA没有立即进入交易。

——2011年6月8日:波罗的海航运交易所BALTEX系统在伦敦正式营运。美国花旗集团认为，该项服务可吸引对冲基金至少240亿美元的市场规模。

综合上述，从技术和政府管理层面上，FFA在集中的、电子显示的平台上进行交易已经成为现实。这种系统可以简化FFA的交易程序，交易价格会适时显示在交易系统屏幕上，但会员的交易身份仍然会被隐藏。这为提高FFA交易的透明度、必要时进行涨跌停限制提供了可能。

三、中国建立和发展FFA市场的战略

受到外汇和境外期货管理的限制，我国参与FFA市场的企业本来就寥若晨星，2009年3月国资委下发《关于进一步加强央企金融衍生业务监管的通知》以后，FFA市场的中国企业几乎绝迹。这一通知下发之后，笔者注意到中国远洋只是将持有的FFA头寸到期交割，不再进行套期保值操作，导致中国远洋承受巨大的收入敞口，2011年高达110亿人民币的亏损本来可以减轻一些。市场调查显示，国家对境外衍生市场的限制政策是导致我国企业参与FFA交易过少的主要原因。

1.中国创设和发展FFA的宏观建议

2011年4月11日波罗的海航运交易所全球航运运价衍生品中央交易系统BALTEX在上海浦东启动。2012年12月10日上海清算所公告试运行“人民币远期运费协议中央对手清算业务”［9］，该公告称从事航运现货、衍生品相关业务的中华人民共和国境内的企业法人，可作为投资人参与人民币FFA业务。上述两个事件说明，以人民币清算的FFA市场在技术和政府监管层面上已经在我国形成，如果直接采用电子集中交易的优势，利用我国钢铁和航运企业众多的优势，在我国建成具有世界影响力的FFA市场将指日可待，届时该市场不仅将为我国企业规避运价波动风险，更重要的是，将为我国具有国际运输价格定价权提供可能。

为使新生的运费衍生品市场能够茁壮成长，提出以下建议:(1)从审批和资金上降低进入该市场的门槛，不管对境内企业还是境外企业;(2)鼓励金融机构作为做市商进入该市场，以扩大市场资金的流动性，使得以保值目的进入该市场的实体企业容易找到交易对手;(3)鼓励金融机构作为清算会员进入该市场，以降低企业采用清算所结算方式时的保证金压力;(4)尽早设立适合我国国情的监管制度，向比较成熟的我国一些商品期货市场学习，建立具有中国特色的市场监管制度，譬如，设立涨跌停板制度，以避免2008年金融危机期间FFA日降幅37%的情况出现。

2.中国企业参与FFA市场的微观建议

诚然，2008年FFA的剧降给全球航运界造成一些创伤，其大背景是遭遇全球金融危机，其小背景是一些机构热衷于投机。假如参与其中的航运企业抱定保值目的不动摇，在2008年不仅不会亏损，倒有可能获得市场剧跌的好处。即便宣布浮亏40亿人民币的中国远洋，2006年至2011年六年间在FFA市场上累计赢利29.39亿元，累计亏损29.77亿元，净亏损只有0.38亿元，他们在FFA市场的业绩不算糟糕。2008年底浮亏的原因在于中国远洋在FFA市场的操作方向不对。

对于航运相关企业在FFA市场的运作提出三个建议:(1)明确参与FFA市场的目的。实体公司不应追求在FFA市场上的赢利，而是利用该市场抵消现货市场的价格变动。操作衍生品的部门不能以赢利指标考核，而应以是否达到有效套期指标考核。(2)确定正确的操作方向。实体企业应该抱定套期保值的宗旨，有成本敞口时做多头，有收入敞口时做空头。而且，对于有数个分公司的总公司而言，应该将各个分公司的成本和收入敞口进行内部“匹配”后，再将剩余的敞口放到FFA市场上进行套期保值。(3)选择合适的运费衍生品。品规避租船成本风险时宜选用好望角型船和巴拿马型船产品，规避收入风险时宜选用综合性指数产品，譬如挪威航运交易所的BDI指数期货。

虽说是，一朝被蛇咬，十年怕井绳。但是对于一个具有全球市场的大公司来讲，更应该是总结经验接受教训，更好地利用这个市场，而不是避而远之。毕竟，我们面临的是一个全球市场。

［1］朱意秋，周海霞，段继宬.远期运费市场(FFA)预测即期运价的精度分析［J］.大连海事大学学报:社会科学版，2012(4):35-39.

［2］BATCHELOR R，ALIZADEH A，VISVIKIS I D.Forecasting spot and forward prices in the international freight market［J］.International Journal of Forecasting，2007，23(1):101-114.

［3］朱意秋，任仙玲，吕令颖.国际干散货远期运费市场套期保值效率研究［J］.中国海洋大学学报:社会科学版，2012(2):55-61.

［4］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.The hedging performance of over-the-counter forward shipping freight markets［C］.Izmir:14th International Association of Maritime E-conomists(IAME)Conference Proceedings，2004.

［5］朱意秋，任仙玲.金融危机前后远期运费市场套期保值效率比较［J］.山东大学学报:哲学社会科学版，2012(2):18-24.

［6］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2004，28(8):2015-2049.

［7］朱意秋，陈先洋.C3和C5航线远期运费波动溢出效应实证研究［J］.中国海洋大学学报:社会科学版，2011(3):28-32.

［8］朱意秋，郑文璪.金融危机前后C5航线远期运费波动溢出效应比较［J］.上海海事大学学报，2012(1):67-72.

［9］上海清算所.关于人民币远期运费协议中央对手清算业务试运行的公告［EB/OL］.［2013-06-02］.http://www.shclearing.com/Notice/ShowInfo.asp?InfoID=9783.