企业集团内部资本配置有效吗？

高彦宸　代英昌

摘要：近年来，大量的企业集团活跃在资本市场中，在这些企业集团内部几乎都存在着频繁的内部资本配置行为，企业集团内部资本配置效率也逐渐成为企业财务理论研究的重要问题。本文就我国企业集团内部资本配置是否有效进行了理论分析和实证检验，运用大样本分析法和案例分析法分别对30家H股上市公司和其中2家公司的内部资本配置效率进行了分析，目的是找出导致资本配置效率差异的原因，以便今后有效的指导我国企业集团内部资本配置，改善配置效率。研究表明，我国企业集团内部资本市场总体是有效的，但是也有部分企业集团内部资本配置是无效率的。

关键词：内部资本市场 配置效率 现金流敏感系数

一、问题提出

伴随着市场竞争中的脱颖而出，企业必然走向集团化，当今世界经济格局已进入以大公司、大集团为中心的时代。通过并购、重组等手段，我国企业集团已经具备了一定的规模，企业集团在国民经济发展中扮演着越来越重要的角色。同时，在我国资本市场中，大约有80%的上市公司隶属于相应的企业集团。我国已经明确以发展具有国际竞争力的大型企业集团作为今后企业改革与发展的重点，因此，会有越来越多的资源通过集团内部进行配置，内部资本市场应运而生，而内部资本配置效率也成为企业财务理论研究的重要问题。国外的相关研究分为内部资本市场有效论和无效论两方面，比较有代表性的有Stein（1997）、Stulz（1990）、Scharfstein和Stein（2000）、Scharfstein（1997）等，但由于研究背景与我国有很大差异，这些研究结论对我国企业可能不具有适用性。我国对内部资本市场的研究才刚起步，企业集团内部资本配置效率的研究也只有少数个案研究，结论也不一致，比如邵军、刘志远（2007）和周业安、韩梅（2003）。因此，本文以此为选题，通过大样本统计分析和个案研究相结合，以期对我国企业集团内部资本配置效率形成一个恰当的评价。

二、研究设计

由于内部资本配置效率的测度是基于分部信息的，本文就以分部报告较多的内地H股为研究对象，从中随机选取30家公司进行分析。选取的公司需要具备以下条件：1.非ST股，ST股企业业绩较差，影响分析效果。2.净资产为正，净资产为负的企业同样业绩太差，影响总体分析的有效性。3.非金融企业，金融行业较为特殊。4.有两个及两个以上业务的企业。5.有业务分部数据的企业，企业没有业务分部数据或只有地区分部数据则没有数据来源，无法分析。最终选择的这30家公司覆盖了采掘业，制造业，电力、水的生产和供应，建筑业，酒店餐饮，航天航空，交通运输、仓储业，信息技术业，批发零售贸易，房地产业，几乎覆盖了我国所有的行业，具有较好的代表性。

三、实证结果分析

（一）统计分析。通过对30家H股上市公司的分部数据进行部门现金流敏感性计算分析，得出统计数据如表1。

1.总样本分析。进行分析的H股上市公司为30家，其中内部资本配置有效的17家，无效的13家。部门现金流敏感系数最大值为0.593022，是天津创业环保有限公司，说明该公司内部资本配置相当有效。最小值为-0.107577，是上海复旦张江生物医药股份有限公司，说明该公司内部资本配置无效且情况很严重，数值已大于-0.1。30家公司的敏感系数均值为0.026961，中位数为0.000495，说明大部分样本内部资本配置是有效的。

2.子样本分析。在全部样本中，我们根据样本公司的现金流敏感系数为正还是为负，将总样本分为资本配置有效样本和资本配置无效样本两类，并进一步对两类子样本进行了统计。资本配置有效的为17家，占总样本的56.67%，17家配置有效的公司的敏感系数均值为0.056073，中位数为0.012860，样本中敏感系数最小值为0.000021。根据以上数据可以看出，资本配置有效的样本在总样本中占多数，并且有效样本的均值较低，中位数更低，最小值则几乎为零，说明一半以上的有效样本即使敏感系数大于零它们的有效程度也很低。资本配置无效的为13家，占总样本的43.33%，13家配置无效的公司的敏感系数均值为-0.011108，中位数为-0.002019，样本中敏感系数最大值为-0.000051。根据以上数据可以看出，资本配置无效的样本在总样本中占少数，并且无效样本的均值较高，中位数更高，最小值也接近于零，说明一半以上的无效样本即使敏感系数小于零它们的无效程度也很低。

（二）案例研究。通过对30个大样本进行统计分析，我们发现敏感系数的差异还是很大的，这说明企业集团内部资本配置的效率有高有低，参差不齐。为了对其原因进一步探究，本文从有效样本和无效样本中分别选取一个进行案例分析。有效样本的案例我们选取的是天津创业环保股份有限公司，因为该公司是总样本中敏感系数最高的，通过分析该公司2005、2006和2007年的分部数据我们可以得出它内部资本配置为何有效的结论。无效样本的案例我们选取的是成都普天电缆股份有限公司，该公司的敏感系数在无效样本中居中。之所以没有选取总样本中敏感系数最低的上海复旦张江生物医药股份有限公司，是因为该公司是制药企业，行业背景决定了它在研发上投入高而收益低，销售上投入低而收益高，不适合作深入研究。我们通过分析成都普天2004、2005和2006年的分部数据可以得出它内部资本配置为何无效的结论。

1.天津创业环保案例分析。天津创业环保股份有限公司分部财务数据及2005-2007年投资现金流敏感系数见表2。

由表中数据可以看出，2005年污水处理业务拥有最高的主营业务利润率和部门资产收益率，天津创业环保对该业务分部的资本配置份额也最大，所以，该业务分部的敏感系数为正，配置有效；次好的投资机会是中水处理，但该业务的资本支出比重却小于投资机会最差的业务，导致中水处理和建材业务的敏感系数均为负，配置无效；三部门综合的情况下，敏感系数总和为负，天津创业环保2005年配置无效。但2006、2007年该公司的情况就有所改观。2006年污水处理业务依然拥有最高的主营业务利润率和部门资产收益率，自来水和中水处理次之，建材最差，而各业务分部的资本支出比重正是按照这个顺序从高到低排列。所以，该公司四个业务分部的敏感系数均为正，总和也为正，2006年的配置有效。2007年污水处理业务仍然拥有最高的主营业务利润率和部门资产收益率，中水处理次之，自来水第三，建材最差，而该公司将内部资本按照投资机会排名全部分配给了前两个分部，投资机会较差的后两个分部资本支出为零。这样，该公司四个业务分部的敏感系数中有三个为正，总和也为正，2007年的配置有效。

从上述分析看出，内部资本在天津创业环保内部没有被“平均化”，而是按盈利能力进行资源配置，换来的是整个公司的效率较高。天津创业环保内部资本配置效率最高为0.593022（2006年），接近于发达国家的资本配置效率0.7。这意味着天津创业环保的内部资本配置有效率，该公司的内部资本基本得到了最优的配置。

四、结论与延伸思考

近年来，大量的企业集团活跃在资本市场中，在这些企业集团内部几乎都存在着频繁的内部资本配置行为。本文对30家H股上市公司内部资本配置效率进行了大样本分析。研究表明，我国企业集团内部资本市场总体是有效的。但是也有部分企业集团在配置内部资本时，没有基于效率的原则进行，其内部资本配置是无效率的；而部分企业集团在配置内部资本时即便是有效的，也是非常低的。

本文的研究结论还存在一定局限性，因为本文的大样本分析只考察了这30家公司2006年的分部数据，而案例分析也只考察了两家公司三年的分部数据。应进一步对子样本进行对比分析，找出导致资本配置效率差异的原因，这对指导我国企业集团内部资本配置，改善配置效率会更有意义。S

（注：本文系国家社科基金资助，项目编号：11BGL022、12BGL031；教育部新世纪优秀人才支持计划项目资助，项目编号：NCET-11-0890；“会计与投资者保护”科研平台资助，项目编号：PXM_014213_000031；北京工商大学研究生部科研创新基金资助）

参考文献：

1.邵军，刘志远.系族企业内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究［J］.管理世界，2007，（6）：114-121.

2.周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析［J］.管理世界，2003，（11）：118-125.

3.Stein，J.C.InternalCapitalMarketsandtheCompetitionforCorporateresources［J］.JournalofFinance，1997，（52）：111-134.

4.Scharfstein，D.S.andJ.C.Stein.TheDarkSideofInternalCapitalMarkets：DivisionalRent-SeekingandInefficientInvestment［J］.JournalofFinance，2000，55（6）：2537-2564.

5.Stulz，Rene.ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies［J］.JournalofFinancialEconomics，1990，（26）：3-271.