B股夺路求生

■ 蔡恩泽

（晶苏传媒，南京210019）

B股夺路求生

■ 蔡恩泽

（晶苏传媒，南京210019）

B股市场在改革开放初期以承担窗口使命而诞生，发展到已基本全面开放的今天，历史使命基本完成，但这个市场如何处置却是一个棘手的问题。

1月18日，万科公布B股转H股方案，拟申请将已发行的B股转换上市地，以介绍方式在香港联交所主板上市。此前，中集集团B股成功转板H股。又有在深交所上市的丽珠集团多次回购B股，上柴股份也跃跃欲试，1月19日发布了上交所首例B股回购方案。种种迹象表明，长期以来被边缘化的B股正夺路求生。

面临退市的尴尬

B股市场创立于1992年，曾经是境外投资者投资中国股市的唯一渠道。B股的正式名称是人民币特种股票，是以人民币标明面值、以外币认购和买卖、在中国境内沪深交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内。B股作为国内资本市场的国际窗口，在外汇比较紧缺的年代，一些有对外业务的企业融到了外汇，同时也让世界了解了我国经济社会。

不过，从一开始B股就是戴着脚镣跳舞。当初设立B股市场的本意是促进资本国际化，增加流动性。然而，2001年以前，投资者限制为境外人士，2001年之后，才开放境内个人居民投资B股。在政府允许境外投资者进入规模更大的A股市场后，作为面向境外、监管机制仍然在境内的B股市场，越来越受到投资者的冷落，因为缺乏流动性，股价长期低迷而体现不出企业价值，企业融资效率也越来越低。自2001年以来，B股市场基本没有IPO交易，早已丧失了融资功能，恰如一潭死水，而即将推出的国际板更是让B股陷入尴尬的处境。

姥姥不疼舅舅不爱，B股成了鸡肋，面临退市的风险。虽说近期受万科发布B转H方案和上柴发布B股回购方案的影响，直接带动万科B和上柴B股双双涨停，曾经一度遭到冷遇的沪深B股，顿时又红火起来，吸引了很多投资者的眼球。但这仅仅是投资者的短期套利行为，B股市场行将退出历史舞台，最后的上涨不过是一种“欢送”而已。

夺路求生也难

何去何从？B股正面临历史的抉择。迄今为止，B股计108家公司，恰如梁山好汉108将英雄迟暮，正等待证监会“招安”，出路不外乎三条，即“改编”为H股、A股，或者被“主子”直接回购。时至今日，B股朝不保夕，虽有“归顺”之心，但“招安”并非一件容易的事。

B股转H股的好处显而易见，不但可以增加股份的流动性，还可以提升公司的国际知名度。在过去几年的房地产调控中，房地产上市公司再融资被一限再限，因此，这些含B股的房企一旦“B转H”成功后，H股无疑是一个绝佳的融资平台。

虽然B转H股可以解决B股公司融资、再融资问题，比内地更加开放、完善的香港市场也能加快公司的国际化进程，但是由于B转H股有着较高的门槛设限，不是想转就能转的。

据港交所新闻发言人介绍，在上市要求方面，以介绍形式在香港主板上市与以IPO形式在香港主板上市基本相同。上市申请人必须在财务测试、最低市值、公众持股量、流通比率等11个方面，符合香港上市规则所划定的基本门槛。

像中集集团这样的B股公司能顺利地实现B转H股，是因为它有雄厚的实力。中集集团于1980年1月创立于深圳，1994年在深交所上市。经过30多年的发展，中集集团已经成为根植于中国本土、在全球多个行业具有领先地位的企业。2008年，中集集团被列为“2008最具全球竞争力中国公司”第49位，“中国国有上市企业社会责任榜”第39位，中国500最具价值品牌第40位。2009年，中集集团被列为福布斯“全球2000领先企业”第1397位。2010年，《财富》中文版发布2010中国500强企业中集集团居128位。

因此，除了一小部分较为优秀的行业龙头公司可以华丽转身外，大多数B股公司难以复制中集集团B转H 这种模式。据专家预测，108家B股公司中，只有不到30家可望实现B转H股。

况且B转H股与境内居民直投香港市场（即股市直通车）的限制也相抵触，两种完全不同的市场监管体系间切换远远不如体系内转化来得顺畅，体制上的水土不服与制度矛盾也成为一道难于逾越的屏障。

那么A股市场是不是B股公司的归宿呢？B转A的“本土化”转身会容易得多吗？从规模上说，B股市场仅为A股市场的1%，B转A，A股市场完全有空间接收B股公司“改编”。从股价上说，由于目前A、B股平均价差很大，B转A被B股投资者认为是最有获利空间的一种途径。

但是，有一个制度性障碍横亘眼前，就是B股中有相当数量的海外散户，如果转成A股上市，就变成A股市场向海外个人投资者开放了，而现有政策是A股仅向境外合格机构投资者（QFII）开放。在制度没有突破之前，B转A只是一种意向，目前还停留在讨论阶段，付诸实践还有待时日。况且A、B股价差造成的不公平的套利机会，与流通股、非流通股同理，背着破坏资本市场秩序的恶名。

在国内资本市场未充分开放的情况下，贸然采取行政手段强制将B股转换成A股似乎不太可行，除非采取股权回购再增发A股的方法，丽珠B回购似乎正成为探索先驱。但是不容回避的是，B股持有人并不会就此与上市公司通过市场谈判达成利益一致。

不得已而再求其次，由B股公司直接回购B股，自我消化，也许是最靠谱的出路。但是，不是所有的B股公司都有回购B股的可能，回购也不是随心所欲的资本行为，回购需要具备业绩和资金两大要素，只有实际经营业绩高于资本市场估值、且资金充裕的上市公司才有资格回购股份。一般情况下，上市公司很少回购已经卖出去的股票。

再说，公司当初选择上市主要目的之一是融资，融资是增肥，回购则是割肉，钱进来容易出去难。即便上市公司愿意出资回购股份，对其资金面也会形成巨大压力，会影响到上市公司的资本充足率，对公司的日常生产经营也会产生影响。从上柴股份回购案例不难看出，也仅仅是回购不超过25%的B股股份，剩下的75%的B股股份还不知去向，还不能从根本上解决B股退市问题。

退市是必然

条条道路都有障碍，B股公司只有一条生路，就是彻底摘牌退市。这对大多数B股上市公司来说，是非常残酷的现实。

首先是思想上转不过弯来。好不容易闯过重重关口，混迹于股市，至少是混到一个上市公司的金字招牌，好死不如赖活着，哪怕仅剩下一张“躯壳”也要硬撑着。因为在IPO临时停牌的情况下，上市公司的“壳”也是一种紧缺的资源，如果等到一个好的买家，被兼并或者收购，也能赚一笔大钱。这恐怕是大多数业绩不佳的B股公司老总的心态。

退市压力之下，B股公司草木皆兵。其实，一些B股公司徒然背上一个上市公司的壳，而无法享受上市公司的实惠，因融资功能丧失而圈不到钱，还要接受众多监管。如此算来，这样的壳不要也罢。

其次是B股退市风险不可低估。闽灿坤B在刚刚出台退市制度的时候，交易就跌破了亿元面值，于是开始进行重大事项的安排，推出缩股，缩股6比1以后，不管股本有所缩小，还是盈利有所提升，这个办法使其保住了在B股市场的可能性。

从管理层角度来说，解决B股退市这类历史遗留问题往往在政府层面会网开一面，照顾到很多相关公司，会给很多公司一定的预期来彻底解决B股市场消化的风险。

深交所有关负责人在回应实施退市新制度有关热点问题时表示，对于主动退市的公司，通过自身努力或资产重组达到重新上市条件的，将由深交所优先安排，经上市委员会审核通过后重新上市，而不需要经过证监会核准。

如果B股公司自愿退市后，重新上市能够安排上A股，不失为B股退市公司以退为进的新选择。

也有证券分析师表示，B股制度性退市的可能性不大。导致其退市的主要原因应是诸如造假、严重亏损、公司经营能力急剧下降等来自于经营方面的问题。比如，闽灿坤B缩股方案的获批，对于公司来说是利好，避免了退市。不过，这个方案只能躲过一时，如果闽灿坤B没有持续的盈利能力殿后，该公司还会重蹈覆辙。

倘若等到B股公司退市那一天，我们真的要起立鼓掌，因为这是割掉资本市场的“阑尾”，一个僵尸市场实在没有存在的必要。

（作者为晶苏传媒首席分析师）