施正荣为何兵败滑铁卢

■邵振安

3月20日，无锡市中级人民法院发布公告称，无锡尚德太阳能电力有限公司无法归还到期债务，依法裁定破产重整。无锡尚德曾创造国内光伏行业多个第一，短短10年间成长为全球最大的光伏组件生产商之一。

从宠儿到弃儿，从顶峰跌落谷底，成为这家曾缔造出中国首富的民营企业的真实写照。这到底发生了什么？当事者施正荣给公众的答案是产能过剩。

笔者认为，施正荣之所以兵败滑铁卢，虽有客观原因，但更多是其主观原因。

大胆冒进，内外交困

无锡尚德成立后一路高速发展，曾是我国光伏行业的一个“标杆”。2002年首条封装线投产，年产能10兆瓦，当年即开始赢利。2005年在美国上市后，股价不久涨至40美元，施正荣以23亿美元成为2006年的“中国首富”。

此后，受益于欧美光伏市场的一系列强有力政策的刺激，以及国内对光伏产业的扶持，无锡尚德出现“裂变”式增长。2006年至2011年，尚德电力主营收入从44.9亿元人民币提升至202亿元，股价曾一度超过90美元。

2006年，面对多晶硅价格暴涨，尚德电力与美国MEMC签订固定价格的多晶硅10年期长单。根据该长单合同，尚德电力以80美元／公斤采购多晶硅，当时市场的多晶硅零售价超过150美元／公斤。然而，进入2008年，多晶硅价格暴跌，到2011年仅为35美元／公斤。尚德电力不得不终止长单合同，并向MEMC公司赔付2.12亿美元。

到2012年底，尚德电力的年产能达2.4吉瓦，在美国、德国、日本、澳大利亚拥有多家分公司和研发机构，在国内有多家生产基地，曾击败过欧美主要竞争对手。

业内人士指出，无锡尚德拥有良好技术、品牌，导致其一步步走向破产重整的原因，除了行业恶性价格战、国外贸易战升级、金融危机之外，也与自身冒进决策有关。

投资失误，企业买单

导致尚德现金流捉襟见肘的另一个原因是太多的投资失误。2009年，尚德在四川成都启动碲化镉薄膜电池项目并投入数亿元研发费用，但其在转化率方面一直未能有所突破，最终以失败告终。在四川研发之时，施正荣还在上海投入3亿美金建造50MW非晶硅薄膜电池工厂。但最终投产的3MW薄膜电池在市场毫无竞争力，最终导致整条生产线完全关闭。类似的失败投资比比皆是。

数据或说明这一切。2011年，尚德与硅片供应商MEMC公司签订了长单解约，与MEMC的合作让尚德损失了至少2.12亿美元。耗资1.07亿美元的价格收购了日本MSK公司三分之二的股权，却未能让尚德在日本市场上占据绝对优势。

“2011年尚德在投资上的损失就高达10亿美元，若拿出其中一半就可以解决现在可转债危机。”一位接近尚德的人士遗憾地说。

而上述投资的决策者正是施正荣。而他也正为其糟糕的商业决策买单。

中国光伏产业联盟秘书长王勃华分析指出：“中国的光伏产业毕竟是新兴产业，在国际化经验不足的情况下，绝大多数企业的决策过于激进与冒失，尚德更是多头出击，冒险尝试。”

跟其他企业家一样，当权威替代理性，当成功掩盖风险，当光环刺激野心时，施正荣的决策失误让尚德买了一个大单。

巨额债务，越做越亏

光伏行业的特征很明显：一是重资产、高负债，高负债率是行业企业的普遍特征。如赛维目前负债总额超过200亿元人民币；尚德到期负债达20.86亿美元，这个数字是尚德2012年全年营收的近七成。二是高投入，慢回收。光伏行业与宏观经济相关度很高，大量的资本支出带来庞大的折旧和摊销，利润对产量的变化极为敏感，行业低谷时规模调整弹性小，盈利呈现高度的波动性。

诚然，施正荣即使是在鼎盛时期，也知道自己身处一个“过热”的环境之中。那时尚德基本是毫无退路了，甚至说他们都没有想过要退出。不可能每一个人都是巴菲特，“别人贪婪的时候我们恐惧”，即使是巴菲特也不一定对照着自己说过的话，哪怕已被坊间奉为信条，来决定自己的去留。

从2009年下半年到2010年，光伏行业投资过热，造成产能极度过剩，“国内有100多个城市都在建光伏产业园”。也正是在此期间，尚德电力的产能跃居全球第一，而产能飞跃的背后是尚德一再举债经营。

而光伏企业的生存环境急转直下，更让无锡尚德雪上加霜。统计显示，太阳能组件的价格已经从2010年1.4美元/瓦，下跌到了目前的70美分/瓦，行业利润率逼近为零。尽管尚德电力近年来销售量并未减少，但亏损额与负债不断累加。2005年末，尚德电力银行贷款仅0.56亿美元，到2012年底已攀升至37亿美元。

与此同时，尚德国内的竞争对手亦开始快速成长，而且成本低于尚德。“同样的产能，尚德的运营成本是国内另外一家一线光伏企业的2至3倍。”一位在尚德和该光伏企业工作过的人士说。

如此高的运营成本在于尚德管理人员冗杂——副总裁超过20个，高级副总裁就设有8个，其中还包括一批高薪聘请来的外籍高管。

即使在2010年后，光伏行业和尚德行业已明显步入困境，亏损逐年扩大时，在“高科技”、“国际化”光环下，“科学家”施正荣还是显得强势而自信，他使周边人们坚信，尚德仍然会创造新的辉煌。

私人帝国，资产转移

作为江苏省扬中市油坊镇走出来的企业家，施正荣的创富故事在家乡广为传颂，在带动家乡发展上，他也被当地父母官寄予厚望。“为扬中做点事”，成为施正荣的愿望。他曾表态：“如果有些产业或者公司配套产品能在扬中发展、生产，一定会拿回来做。”

在尚德的供应商中，活跃着一个庞大的群体：他们有着浓郁的“扬中气息”，与施正荣家族有着千丝万缕的联系。早在2003年，在施正荣的建议下，扬中环太集团总裁王禄宝创办了环太硅科技公司，到2006年，环太已是尚德重要的硅片供应商。当年，施正荣又在油坊镇总投资近1亿美元，成立“辉煌硅能源”，从事硅片生产。施正荣还委托三个同乡老友组成了辉煌硅能源的董事会。

相比其它供应商，这些“关系户”在尚德享受了“特殊”照顾。例如，2007年，尚德向辉煌硅能源提供了1080万美元的现金存款；2008年，尚德又与辉煌硅能源签订了价值3亿美元的“照付不议”供应条约，以及2.3亿美元的现金预付款项和贷款，以保证其利益。财报显示，尚德的硅片采购成本高于其它竞争对手。

施正荣被指借助这些“嫡系部队”进行了大量资产转移。这些供应商也成为寄生在尚德身上的既得利益者。比如施正荣的弟弟施正国，短短5年内就包揽了尚德大部分的包装业务，只有几十人的和平包装厂的年产值也从几万元提升至3000多万元。

但是，这些因尚德而生，与尚德一荣俱荣的“嫡系部队”，现在很可能一损俱损。比如西安隆基，是尚德于2008年投资的单晶硅片生产企业。2009-2011年，西安隆基与无锡尚德及关联方的销售收入占营业收入的比重分别达67.61%、27.37%和42.32%。截至2012年6月，在西安隆基的应收账款为3.47亿元中，对关联方尚德的应收款就达1.5亿元，占其应收账款的56%之多。

施正荣的“嫡系部队”大多主要服务于尚德，甚至有些人只有尚德一个客户。一旦尚德倒闭，这些供应商“会直接死掉”。

这些资产转移，不仅掏空了尚德公司的家底，也掏尽了董事会对施正荣本人的信任。2012年8月，尚德董事会按照流程让五位成员进行投票，除施正荣外的四位董事都投票给时任CFO的金纬，最终施正荣以1:4的票数惨败，金纬当选CEO。

资本博弈，两败俱伤

巨额债务是压垮尚德的最直接原因。2012年中，随着中国银行、国开行等8家国内银行约10亿元贷款的陆续到期，施正荣的尚德保卫战就已经打响。2013年3月，无锡尚德的母公司，在美国纽交所上市的尚德电力宣布，公司已经收到3%可转债托管人的通知,即2013年3月到期的可转债，仍有5.41亿美元的未支付金额,已经违约并要求尽快付款。该违约事件同时还导致尚德对包括国际金融公司和一些国内银行在内的其它债权人的交叉违约。

当时华尔街投资者劝说施正荣放弃无锡尚德，以此让尚德电力尽快摆脱债务危机，确保美国上市资产的安全。然而，这一要求立即遭到了时任董事长兼总裁施正荣的反对。施正荣认为，放弃无锡尚德无异于饮鸩止渴，并且还不负责任地把企业包袱甩给了国内的银行和无锡市政府。

2012年7月，股东们提议的放弃无锡尚德的重组方案被施正荣拒绝后，他们又把目光投向了尚德电力持有的环球太阳能基金，希望能出售GSF的股权，来偿还即将到期的5.41亿美元可转债。

GSF作为尚德电力在欧洲的合作伙伴，不仅是尚德电力的主要利润来源，更是无锡尚德海外市场的主要销售渠道。一旦尚德电力在危机中抛售GSF资产，不仅将遭到买方的恶意压价，同时也断送了尚德电力在欧洲的销售渠道。与无锡尚德的破产一样，GSF相关资产的出售，将掏空尚德电力的核心资产，并且葬送了尚德电力未来重生的希望。故此一动议也被施正荣否决。

曾经的创富英雄，已经成为股东们实现利益最大化的障碍。为此，施正荣被迫于2012年8月辞去了首席执行官的职务。

拒绝出售无锡尚德和GSF，使施正荣与海外股东、华尔街投资机构之间的矛盾越发不可调和。3月4日，以外籍人士、美籍华人为主的董事会罢免了施正荣的董事长职务。

无锡尚德最终破产重整，无锡市国联发展集团将部分或全部对无锡尚德进行接管。据相关人士透露，无锡国联在接手无锡尚德后，不会注入资金，而是保证无锡尚德核心资产的安全，促成相关债务和可转债的债转股进程。这意味着，无锡市政府和中资银行最为担心的尚德电力在破产前，先掏空无锡尚德的核心资产，随后逼迫无锡尚德进行破产清算的情况并未出现。

（作者为知名咨询管理专家）