欧美金融立法新价值取向研究——以金融衍生品与金融包容为例

■霍昱廷

现代法治在其实现过程中应当寻求更多的协商、尽量使用更少的强制和能够满足更多的自由的观念不断被提及并为人们所接受。世界各国在实践中不断摸索如何运用诱导的方式，促使金融监管对象能够自发地在竞争发展中注意风险的预防和化解，即柔性监管手段的兴起和运用，同时也展示了政府权力的收缩。在此情况下，金融监管的“国家—控制”范式显示出其自身局限性并在现实中不断遭遇治理危机，亟待升级和转型。

一、金融衍生品市场的法律变革

(一)场外金融衍生工具的立法回应及其评判

众所周知，金融衍生工具的主要特征是以金融杠杆和信用交易为主，这易导致其在某一方面具有增加流动性的作用，这种特性也是2008年金融危机中金融机构大范围出现问题的关键诱因。以美国国际集团为例，在金融危机期间，美国国际集团为其他金融机构提供了数十亿美元的信用衍生工具担保，事实上反而加剧了金融机构的风险敞口。[1]金融危机过后，如何使场外金融衍生工具更健康的运行，更透明的纳入监管成为美国立法机构关注的核心问题之一。2009年8月11日，美国财政部推出了《场外衍生工具市场法案》(Over-the-Counter Derivatives Markets Act，OCDMA)，经过长时间的讨价还价，该法案的核心内容于2009年11月11日在众议院通过，通过时的名称改为《衍生工具市场透明度与可问责法案》。[2]与此同时，参议院为了使美国金融秩序重新建立，稳定金融市场，形成了《衍生工具市场透明度与可问责法案》不一致的法案，如何协调两个法案之间的矛盾成为摆在立法者面前的问题。[3]对此，有学者认为，应该从两个方面来完善对金融衍生工具监管的疏漏:其一是将外汇衍生工具加入进来的“互换”制度，其二是运用“最终用户豁免规则”。[4]为了减少参众两院立法间的矛盾和冲突，2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010)。该法案的“Title VII”部分为“Wall Street Transparency and Accountability Act”，这部分法案从七个方面体现了其关于场外金融衍生工具的规定与以前的不同:(1)自法案颁布之日起一年内，掉期交易商必须到CFTC或SEC进行登记;(2)掉期交易商以及主要的掉期参与者须满足最低资本和保证金要求;(3)掉期交易商以及主要的掉期参与者须向CFTC或SEC如实报告其交易场所及财务状况;(4)当掉期交易商与联邦政府机构等特殊实体进行交易时，还须承担特别责任;(5)对场外金融交易实行中央结算与报告制度;(6)掉期要遵守“溢出”规则;（7）联邦金融监管机构对衍生品设置新的抵押要求。

作为美国国会对金融危机的立法回应，美国国会希望通过《多德—弗兰克法案》提高对场外金融衍生工具监管的有效性。然而，该法案能否起到立法者所希望的作用?这会在实践和历史中，通过其经常行为来衡量:经济运行能否更加安全?正如在金融监管制度发展中所出现的不断改革一样，立法者总是希望通过改革能解决金融市场所体现的问题，但其改革法案能否成功不是取决于法律本身，而在于其是如何实施以及由谁来实施。CFTC主席盖瑞·詹斯勒也说过，场外金融衍生工具的例外应当被严格限定于非金融实体利用掉期对冲实际商业风险的一种附带手段。为此，监管者所必须做到的是认真考虑如何实现或者说界定商业风险的对冲，典型事例是CFTC在2010年1月颁布了一份指引，在该监管指引中，CFTC禁止了某些能源商品期货合约。在这份监管指引中，CFTC就对涉及到的能源商品期货合约进行了异常细微的界定。[5]也有学者认为，从长远来看，《多德—弗兰克法案》为美国金融体系的安全划定了新的框架，这将为场外衍生工具市场发展理清思路。

对金融衍生品进行立法规制的重要性在2008年金融危机中已经彻底体现出来，但立法的具体效果，即对社会及经济的影响还需要在市场运行中考察。其实，一些法学领域的学者已经开始研究金融监管领域中的宏观审慎问题，在这些研究中，学者认为仅对个别金融机构的安全与稳健进行关注，往往削弱整个金融体系的稳定与健康。所以，包括信用衍生工具在内的整个金融市场都需要引入“宏观审慎监管”的理念。相似的研究指出，对场外金融衍生工具风险的理解不应该如以前一样狭隘，而是应当将其置于宏观经济或者说金融系统整体的角度下进行考察，因为只有从宏观经济的高度着眼才能更加深刻地洞察衍生品、金融危机及金融监管之间的逻辑关联。[6]

(二)金融衍生品与破产法规则的调适

金融危机期间，金融衍生品大行其道，泛滥成灾，《破产法》规则不幸沦为“助纣为虐的帮凶”。具体而言，美国《破产法》对衍生品与金融回购契约的优待放松了契约双方当事人遏制交易对手失败风险的努力，这是因为交易对手经常具备需要的技能但缺乏足够的激励，债权人具有激励的动机但缺乏必要的技巧，而美国政府在“太大不能倒”的观念束缚下沦为迷惘的担保人。[7]所以有学者认为，美国《破产法》对金融巨头发行的衍生品与金融回购契约的优待破坏了市场规律。[8]市场规律能够发挥作用，需要借助于交易对手(尤其是实力强大的交易对手)的监控、价格的提升、充分的信息披露、多元化的融资渠道、短期回购到长期融资的发展、尽早设定好保证金交易范围、弱化系统性的风险融资等多种因素，但在美国《破产法》第十一章的框架下，信用危机蔓延、信息失灵、抵押品泛滥成灾，市场纪律被破坏殆尽。

值得注意的是，《多德—弗兰克法案》并未改变美国《破产法》关于破产优先次序的规定，它仅对“系统重要性金融机构”的非破产清算机制作出了规定。[9]此外，关于金融衍生品交易所，《多德—弗兰克法案》还增设了票据交易所[10]，旨在为金融衍生工具合约价格衰退时寻求一种交易场所的替代机制，这会使得金融衍生品的交易和监管更加透明、有效。但有学者认为，在金融改革尚未取得共识的前提下，不宜对票据交易所的制度功能估计过高，这是因为:票据交易所本是是否能够妥当地处理交易风险不无疑问;众多类型的金融衍生品难以进入票据交易所进行交易;交易所的外部系统性风险难以有效化解;票据交易所难以克服“太大不能倒”问题等。[11]

(三)金融衍生品信息披露立法规制的重点

“阳光是最好的消毒剂，电灯是最好的警察”，一句话尽显信息披露制度的巨大功能。事实上，在应对金融危机的法制变革中，对金融衍生工具的风险实行更严格的信息披露制度也成为欧美金融法的共同举措。理论上讲，假如信息披露的细节足以使投资者能够独立分析和识别衍生工具的风险，那么这无疑能够克服衍生工具风险的不确定性，进而有效强化市场约束力。然而，市场参与者能在多大程度上利用这种信息披露制度，令人不无疑问。且不说投资组合，哪怕仅就评估单一的CDO来说也需要对极为繁杂的法律和金融数据进行多方位分析，其难度之大，以至于有评论家认为让投资者识别衍生工具的风险注定是徒劳的，对于那些与结构性金融捆绑销售的信用衍生工具更是如此。从金融监管制度设计的角度看，对市场参与者潜力的过高估计也会减损其他监管措施的有效性。为了更好地理解强化衍生工具的信息披露是否能够在系统性风险监管中起到作用，有学者以2008年次贷危机为例作了实证研究，其结论是:以向公众传递信息为旨向的传统信息披露标准不能适应复杂信用衍生工具的需要，因此必须建构一种与成熟投资者相匹配的更加透明、更加全面、更加详尽的信息披露标准。[12]

在《多德—弗兰克法案》下，金融衍生品监管的一项基本原则就是由金融机构提供免费和公开的清算与外汇交易，因为这样做可以通过维持价格透明度、要求投资者资本雄厚以应对违约的发生和提供公共产品等方式来降低风险。当然，如果从结算机构和交易所排挤出的机构过多时，上述保护措施无疑会弱化。与场外金融衍生工具的市场监管标准形成对比的是，互换市场受益于传统结算方式，而资本充足，被监管者、投资者、学者和市场观察家所看到的互换市场风险因为透明度和价格约束而显得较为理性。这种保护机制不仅适用于CDS市场，也适用于利率、货币、外汇与能源掉期等其他衍生品交易环节。互换市场的这种运作机理对于完善衍生工具的信息披露立法无疑颇具参考价值。

二、金融包容与金融法价值范式的转型

(一)从金融排斥到金融包容:金融服务的一场革命

金融排斥(financial exclusion)是从社会排斥(social exclusion)中分化出来的概念。1974年，法国学者勒内·勒努瓦首次提出了“社会排斥”的概念，并用它来阐述那些不能得到社会保障、受到社会歧视的特定人群的生存状态。基于类推解释的逻辑，金融排斥则是用来描述特定社会群体在获取金融资源的机会与能力上存在障碍与困难、不能以合适方式获得主要金融体系提供服务的状态。金融排斥的原因有很多，主要包括银行对相对人的拒绝、一定的身份要求、服务条款和环境、银行的收费、由于银行分支机构的关闭导致的无法适时获得金融服务、心理和文化的障碍、社会安全保险的缺乏等。金融资源的稀缺性再加上人们禀赋、能力以及地位的差异，金融排斥的产生在具有一定的必然性，即使发达国家也难以避免。

与金融排斥对应的概念是金融包容。按照世界银行的界定，金融包容是指个体可以接近适当的金融产品和服务，包括可以获得能够最好地使用这些产品和服务的技能、知识和理解力，其目的在于将“无银行服务”人群纳入正轨的金融系统，从而使他们有机会得到储蓄、支付、信贷和保险等金融服务。这一定义揭示了金融包容的本质，即以一种方便、可靠并负担得起的方式为所有人，尤其是遭受金融排斥的人提供金融服务。在新的条件下，金融包容的内涵还应当包含以下制度要素:成功的金融包容应当带来金融服务客户数以百万计的增长;金融包容视野下的客户是多元化的，且存在不同的风险偏好;监管机构应尽量降低金融包容的遵从成本;金融包容商业模式将更多地依赖于技术的进步以及非面对面的客户交流。[13]

如果金融包容的上述价值旨趣是值得信赖且具备可持续性的话，则必须有一个运作良好、职责分工明确的监管框架相配套，从而为市场主体创造一种以市场为导向的创新型金融产品与服务预留安全合理的制度空间。与金融包容相契合的监管框架不仅能够容纳各类金融机构独特的商业模式，而且应当容许层级各异的监管者并存，同时应当保持能够适应包容性金融生态的结构完整性。[14]针对金融包容的金融监管，二十国集团下属的金融包容专家工作组还提出了下列政策与监管建议:创造一个安全的环境以鼓励更多的用户使用移动金融服务;合理界定移动金融服务基础设施发展外部支持的角色;确立客户保护原则和MMT业务的监管框架。

目前在全球范围内，正在掀起一场金融包容革命。2009年9月，二十国集团领导人达成了关于改善穷人金融服务的共识，并组建了二十国集团金融包容专家工作组，旨在为穷人提供安全健康的金融服务新模式。在推进金融包容方面，英国的一些做法值得我们去研究。一方面，英国政府实施了某些创新性计划，如成立“社会基金”[15]、“儿童信托基金”等包容性基金来帮助社会上由于贫困而需要特殊照顾的人群积累资产，使其能得到一些基本的金融服务。英国第一个社会基金(初始额度为3.6亿英镑)于2004年宣告诞生，旨在通过信用社、社区发展金融机构 (community development finance institutions，CDFIs)等非营利的第三部门的运作来提高个人贷款的可获得性。2009年，英国通过了《福利改革法案》，该法案关于社会基金的规定无疑受到了英国政府“金融包容性战略”的影响。迄今为止，该项基金已经增长到了10亿英镑，其行政主管部门也由财政部改为了工作与养老金部，第三信贷部门也要通过竞标在贫困地区提供贷款服务。另一方面，因为银行为了降低成本而关闭了某些偏远或者是人口稀少地区的分支机构，这就为当地民众享受金融设置了障碍，英国有关当局为了解决这个问题，重点推动银行与邮局、信用社等非赢利性组织建立伙伴关系，利用这些非赢利性机构的网点，拓宽金融服务通道。

(二)移动金融:金融包容革命的引领者

随着移动通讯技术的发展，移动银行(mobile banking)等移动金融服务相应而生，并展现出独特的市场魅力。移动银行的重要意义体现在三个方面:一是它为无银行网点的地区提供了替代性的金融服务，使得贫困群体有机会和途径来享受现代金融服务;二是它提出了重要的监管与竞争政策问题;三是它分化了传统金融服务，并重塑了金融服务的本质。对于移动银行的巨大潜力，有学者无不夸张地认为，移动银行的快速发展正在引领一场金融业的革命，这场革命不是发生在纽约也不是发生在伦敦，而是发生在内罗毕的贫民窟，它不仅对金融发展与金融包容影响深远，而且对金融系统以及金融监管都将带来深远影响。

移动金融服务是以技术为基础的。在日新月异的金融创新中，技术与金融机构提供服务的能力的关系从来没有像今天这样密切，以至于我们不得不承认，对技术的运用是新的价值主张的关键因素。移动金融服务虽然孕育着助推金融包容的无限潜力，但作为技术发展的产物，以移动通讯为基础的金融交易所存在的风险也不容小觑，因为这种风险的本质与类型不容易识别，消费者也难以承受这种风险带来的损失。以移动转账(尤其是在跨境交易的场合)为例，这种移动金融服务面临着诸多全球性难题:一是跨境背景下银行业与电信业的融合所带来的全球性监管挑战;二是移动金融服务对一国中央银行的监管能力构成了挑战，零售支付系统的内在风险同样存在于手机银行领域，包括洗钱、隐私与安全、消费者保护、欺诈、信用与流动性风险等。

(三)柔性监管:微型金融监管的制度选择

伴随着移动金融服务业务的出现，微型金融机构的角色定位成为一个备受关注的话题。传统意义上，享受金融服务只是富人的专利，但微型金融的发展表明，穷人照样有能力成为金融服务的对象。随着信息技术的发展，储蓄、保险以及支付等方面的金融服务开始惠及穷人，如何利用金融包容的潜力帮助穷人摆脱贫困也成为政府、学者和社会共同关注的议题。在2010年末，二十国集团在汉城发布了“金融包容全球伙伴关系倡议”，并制定了行动框架。

对微型金融的监管主要存在两种主张:高强度的监管模式与审慎监管模式。以消费者保护为主导型的监管模式担心的是穷人将受到不公平合同、欺诈以及过高价格和利率的剥削，即担心微型金融的提供者(借贷者)是“披着羊皮的狼”(wolves in sheep’s clothing)，因此建议实行高强度的金融监管规则来加强对金融消费者的保护。审慎监管模式即柔性监管担心的则是微型金融机构乃至金融系统整体的诚信度，其要求金融机构合规经营、保持良好的信用记录和雄厚的资本基础。

对微型金融实行柔性监管有着深厚的社会文化基础，理应成为微型金融监管的制度选择。金融监管素以刚性的面目出现，金融监管法体现出法规范的国家性、法逻辑的对抗性和法秩序的强制性，金融监管机构与全能政府联姻形成了以法控制社会的管理法，与夜警国家联姻产生了以法控制国家的控权法。笔者认为，微型金融机构立足于乡土社会，以满足贫困人群金融需求为目标定位，对其实行柔性监管，有利于发挥非强制性规范的约束与激励功能，有利于将乡土社会中那些鼓励性、协商性、指导性的软法规范和熟人社会共同体的制度化、规范化、程序化的自治规则纳入到体制内的监管框架中来。由于其考虑了对社会和文化方面影响，更有希望成为一种成功模式。当然，对微型金融实行柔性监管，需要多方面的制度配套，如监管机构应当为社会公众的融资便利提供一个法律和监管的框架，并为移动通讯技术、小额信贷与租赁公司以及代理人的使用预留监管空间。同时，应当放开小额贷款的利率上限管制，强化金融消费者保护和小额信贷监管能力，改进金融服务提供者之间的审慎竞争，加强金融基础设施建设，尤其是信用信息和担保交易，以更好地满足市场需求。

三、结语

历史上的各次金融危机过后，金融法制的应对便会出现。但这次的欧美金融监管法制变革并非简单的历史重演，而是有新的发展方向，其中有一些特点颇值得关注:第一，与以往的金融危机相比，2008年金融危机是在全球经济一体化的背景及趋势下产生的，在这个一体化的背景中，金融机构、金融市场、金融业务分别呈现出全球化、一体化和综合化的特征，所以危机就是在这种情况以及公司治理趋同化中发生的，这导致欧美金融衍生品法律变革的联动效应明显，在金融危机的联动中，由此引发的监管立法问题也需从全球化的背景考虑。而且金融机构的趋同化也使得各国在2008年金融危机的过程中所面临的问题也大同小异，所以所采取的对策也出现趋同化的现象。第二，在追求金融工具的效率的同时，在金融安全方面也付出了更多的努力。在希望实现安全高效同时，提出了更多关于金融公平的价值取向要求。一方面是因为在危机面前的反思所带来的警惕，另一方面是人本化的发展趋势所提出的要求，金融包容的兴起为此作了最好的注脚。第三，更强调金融消费者的保护。金融监管的目的除了维护市场的健康正常运行外，更重要的是保护金融消费者的合法权益。除了考虑金融机构的效率和安全外，因为金融消费者在金融危机面前会显得更无助所以，强调对金融消费者的保护，重建金融机构甚至是整个金融体系的信用也是本轮立法所体现出的新动向。

[1]William K.Sjostrom Jr.， The AIG Bailout， 66 Wash.＆Lee L.REV.2009.

[2]Derivatives Markets Transparency and Accountability Act of 2009，H.R.977，111th Cong.2009.

[3]Compare Dodd-Frank Wall Street Reform and Co nsumer Protection Act， H.R.4173， 111th Cong. （2009），with Restoring American Financial Stability Act of 2010，S.3217，111th Cong.2010.

[4]Kristin N.Johnson，Things Fall Apart:Regulating the Credit Default Swap Commons，82 U.COLO.L.REV.167，2011.

[5]Federal Speculative Position Limits for Referenced Energy Contracts and Associated Regulations，75 Fed.Reg.4，144， 4，144 proposed Jan.26，2010.

[6]Erik F.Gerding， Credit Derivatives， Leverage，and Financial Regulation's Missing Macroeconomic Dimension， Berkeley Business Law Journal， 2011.

[7]Richard Squire，hareholder Opportunism in a World of Risky Debt，123 Harv.L.Rev.1151，1187-89 2010.

[8]Mark J.Roe，The Derivatives Market's Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator，Stanford Law Review，March，2011.

[9]Robert P.Bartlett， III， Inefficiencies in the Information Thicket: A Case Study of Derivative Disclosures During the Financial Crisis，Journal of Corporation Law，Fall 2010.

[10]Louis De Koker，Aligning Anti-Money Laundering，Combating of Financing of Terror and Financial Inclusion， Journal of Financial Crime，2011，18（4）.

[11]Maria C.Stephens，Promoting Responsible Financial Inclusion:A Risk-Based Approach to Supporting Mobile Financial Services Expansion，Banking＆ Finance Law Review， January， 2012.

[12]Desmond Rutledge，Social Fund-Right to Reside-Hether Claimant could Retain the Status of a Worker as a Self-Employed Person，Journal of Social Security Law， 2011， 18 （2）.

[13]Michael Klein and Colin Mayer1，Mobile Banking and Financial Inclusion:The Regulatory Lessons，The World Bank， Policy Research Working Paper 5664， May 2011.

[14]Peter Dittus and Michael Klein，On Harnessing the Potential of Financial Inclusion，BIS Working Papers，May 2011.

[15]罗豪才，宋功德.软法亦法——公共治理呼唤软法之治[M].北京：法律出版社，2009.