企业并购的交易结构设计研究—— 以SEB并购苏泊尔为例

王 争

（燕山大学 经济管理学院，河北 秦皇岛 066004）

企业并购的交易结构设计研究
—— 以SEB并购苏泊尔为例

王 争

（燕山大学 经济管理学院，河北 秦皇岛 066004）

企业并购是企业配置资源的重要途径，交易结构设计作为并购的重要环节，对并购活动的影响不仅在于达成并购交易，更重要的是，还应为并购整合创造有利条件，使并购双方实现共赢。

并购；交易结构；设计

1982年诺贝尔经济学奖获得者G. J.施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”[1]自19世纪末以来，全球并购已经历了五次浪潮，并购已经成为全球范围内配置资源的重要途径之一。尽管并购具有实现合理的经济规模、降低交易费用、分散经营风险等效应，但并购也是一项高风险的活动。由于估值偏差、风险处置不当、整合不利等原因，大量并购遭遇了失败。Mercer顾问公司与Business Week合作于1995年和1997年进行两次实证研究150件与215件企业并购案，发现失败率各高达50%与48%[2]。在优化公司战略和系统评价并购风险的基础上进行交易结构设计，有利于提高并购活动的效率和效益。

一、交易结构设计对并购的影响

并购的一般程序包括确定并购目标、寻找目标企业、尽职调查、交易结构设计、谈判签约和并购整合。交易结构（Deal Structure）涵盖并购方式、交易主体、交易价格、支付方式、融资结构、风险分配与控制等内容，是协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。交易结构设计作为并购活动中承前启后的关键环节，既是达成交易的基础，又是实施并购整合的前瞻性依据。因此，应按照系统优化的原则设计交易结构，真正提升并购价值。

二、以系统优化公司战略为出发点进行交易结构设计

1. 以战略的思维设计并购交易结构

为提升企业核心竞争力，实现战略优化升级，并购交易结构设计应坚持三个评估：评估企业所处的外部环境，识别并购机会与威胁；评估企业拥有的资源和能力，定位企业并购的优势和劣势；评估并购双方战略匹配程度，为战略整合提供依据。

2. 交易结构设计应紧扣战略优化的主题

企业并购的价值创造源自并购整合过程中的有效的能力管理，源自企业能力的积累和更有效的运用[3]。有效的公司战略，能够驱动企业形成合理的产业结构、经济规模、资源结构和经营优势，构建竞争对手难以复制的能力。如果忽视了并购双方战略偏差和资源与能力的匹配，将降低并购整合的效率，加大组织内部资源消耗，削弱核心竞争力。因此，并购交易结构设计应紧扣战略优化的主题，以优化资源配置和全面提升企业能力为原则，为并购双方优势互补、战略合作和组织内部产业链条优化营造良好的并购整合环境，使并购双方的能力有效地转移和扩散，最终实现战略的优化和价值的提升。

三、在系统评价并购风险的基础上进行交易结构设计

1. 并购风险的结构与层次

并购风险来自企业并购过程中产生损失的不确定性，主要包括环境风险、战略风险、交易风险和整合风险。其中，环境风险可细分为宏观经济风险、行业风险、供应链风险、竞争风险；战略风险可以细分为多元化风险、规模过大风险、并购时机风险、公司治理风险、政策风险、信息不对称风险；交易风险可细分为市场风险、估值风险、支付风险、融资风险、或有债务风险、反并购风险、法律风险；整合风险可细分为市场整合风险、财务整合风险、企业文化整合风险、人力资源整合风险等。这些风险之间不存在严格的边界，彼此联系、互相作用，且状态容易发生变化，加大了并购交易结构设计的难度。

2. 系统评价并购风险

并购活动的收益与风险并存，这决定了企业并购目标的确定和实现过程必然与并购风险紧密结合。漏估、低估和片面评价并购风险，都将使并购决策出现“短板”效应，使并购活动面临巨大的风险。并购交易结构设计过程中，应注意：全面识别并购风险，查找风险源头，提出转移、转嫁风险的措施；通过模糊评价法、层次分析法等方法对并购风险量化评价，为并购决策提供依据；设置并购风险预警系统。当并购环境、并购双方企业发生重大变化，严重影响并购活动时，应及时采取对策，将损失控制到最低。

四、SEB并购苏泊尔案例分析

1. 并购背景

SEB集团成立于1857年，是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，2005年销售收入达24.63亿欧元。SEB在不粘锅、厨房电器、电熨斗等家电领域拥有世界级领先技术和知名产品，业务覆盖全球50多个国家和地区。因发达国家的劳动力成本上升，SEB的欧洲业务显露困境，拟收购中国企业，将产能、销售重心转向中国市场。

“苏泊尔”以炊具制造为主，是集研发、生产、销售于一体的民营股份制企业，于2004年8月登陆深交所上市。苏泊尔虽在国内小家电市场具有领先地位，但在国内要面对爱仕达、沈阳双喜等实力不俗的竞争对手，海外市场对产品质量要求极为苛刻，可谓“内忧加外患”。苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补技术和管理不足、保持业务增长的战略合作伙伴。SEB技术和管理优势突出，为苏泊尔一直仰慕。苏泊尔总裁苏先泽曾说过：“虽然SEB的劳动力成本是苏泊尔的10倍，但其产品利润率是苏泊尔的3倍多，无论是产品的研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师。”[4]

对SEB来说，在中国发展有三种方法：并购苏泊尔、并购苏泊尔的竞争对手和独资建厂经营。若并购苏泊尔的竞争对手，将面对众多品牌和多宗并购，无法控制并购成本；若独资经营，无法取得足够的发展空间，最终选择了控股苏泊尔。

2. 交易结构设计

SEB并购苏泊尔分三步完成：

第一步，协议收购苏泊尔实际控制人所持上市公司的部分股份。SEB收购苏泊尔集团所持1 710.33万股、苏先泽所持的75万股和苏增福所持的746.68万股股份，合计2 532万股，占苏泊尔总股本的14.38%。

第二步，以现金认购上市公司定向增发股份。SEB认购苏泊尔定向增发的4 000万股股份，累计持有苏泊尔6 532万股，占其总股本的30.24%。

第三步，通过要约收购增持股份，成为控股股东。SEB以每股47元的价格要约收购中小股东所持4 912.3万股股份，累计持有苏泊尔52.74%股权，成为控股股东。

3. 交易结构解析

SEB要约收购股份是并购的一大亮点，此举虽提高了SEB的并购成本，却蕴含着其理性的安排。

（1）SEB实现了战略并购

一是SEB将国际化战略触角延伸至中国市场；二是SEB控制了苏泊尔原有产品渠道和经营收益，优化了整体运营成本；三是SEB取得了苏泊尔的上市平台资源，为后续整合创造了有利条件。

（2）苏泊尔全体股东受益于高价转股

苏氏父子协议转让股份（18元/股）、苏泊尔定向增发（18元/股）和要约收购（47元/股）的交易价格均高于宣告并购的前一交易日苏泊尔的股票收盘价格16.98元。苏氏父子套现约1.5亿元，苏泊尔集团套现3亿多元，中小股东收益率更高，减轻了SEB并购苏泊尔的阻力。

（3）上市公司实现了资金注入

众多企业并购失败教训表明：过分注重控制权的获得，将目光聚焦在股东层面，忽视目标企业的发展是加大并购风险的重要原因。因为，并购价值不是来自控股权的转移，而是源于并购完成后目标企业持续的绩效改进。SEB并购苏泊尔并不单纯地追求股东之间的利益平衡，更重要的是，还兼顾了目标企业苏泊尔公司的发展需要。SEB通过认购苏泊尔定向增发的4 000万股股票增加持股比例，向上市公司注入7.2亿元资金，为扩大苏泊尔的市场领先地位和持续健康发展夯实了基础。

（4）上市公司新老股东利益实现契合

由于要约收购的实施，SEB控股苏泊尔后，以原控股股东苏氏父子为代表的苏泊尔管理团队可以保留更多数量的苏泊尔股票，并继续留任。新的治理架构下的“委托—代理”关系保持平衡和稳定，新、老控股股东与管理层的不同利益诉求均汇集在提高苏泊尔公司绩效这一点上，构造了互相“搭便车”这一理想的博弈格局，使得SEB的战略意图能够顺利地执行。

（5）合理控制了SEB的并购风险

一是SEB选择苏泊尔上市公司作为目标企业，治理规范、融资能力强，有利于实施并购整合；二是苏泊尔的发展战略清晰，居行业领先地位，抗风险能力强，且SEB与其已合作多年，并购的产业风险、市场风险可控；三是SEB并购苏泊尔估值合理，并购成本占其资产的比重小，且股权并购分步实施，使SEB并购苏泊尔的财务风险可控；四是SEB的并购标的为上市公司股票，具有较强的流动性，即便拿不到控股权，已付出的并购成本仍可安全收回。

五、结束语

交易结构设计既是达成并购交易的保障，也是并购整合的前瞻性依据。在并购中，应在优化战略、系统评价并购风险的基础上优化交易结构设计，提高并购的成功率。

[1] 乔治·施蒂格勒.通向垄断和寡占之路——兼并[M].上海:上海三联出版社,1993:3.

[2] Christepher A. Bartlett, Sumantra Ghoshal, Julian Birkinshaw. Transnational Management: Text, Cases & Readings in Cross-border Management[M]. New York: Irwin McGraw-Hill, 2005: 132.

[3] 齐安甜.企业并购中的实物期权与博弈分析[M].北京:中国金融出版社,2007:302.

[4] 牛津管理评论.苏泊尔:被股价“绑架”的收购[EB/OL]. http://info.homea.hc360.com/2007/06/271354362148-2.s html.

（责任编辑、校对：王淑娟）

A Study on Deal Structural Design of Enterprise Merger and Acquisition Base on SEB’s Merger of Supor

WANG Zheng

(College of Economics and Management, Yanshan University, Qinhuangdao 066004, China)

The enterprise merger and acquisition is an important way of enterprise resource allocation. Design of deal structure, as an important part of the M & A activities, is not only to reach a deal, but also to create favorable conditions, which is more important for the future merger integration to achieve win-win of both sides.

merger and acquisition; deal structure; design

F271

A

1009-9115(2013)01-0093-03

10.3969/j.issn.1009-9115.2013.01.025

2012-12-10

王争（1976-），男，河北丰润人，硕士研究生，经济师，研究方向为资本运作。