雅戈尔金融地产两驾马车陷身泥潭

早期以服装、纺织类业务起家，后期则大肆扩张房地产业务和股权投资。雅戈尔的发展历程，可谓“实业优而转投资”的一个典型。不过，对于这种发展模式的质疑却一直如影随形。

“辛苦赚来的服装利润是填补不了房地产现金流空白的，资金链断裂、巨额亏损的隐忧时刻存在，到时候怕连起家的雅戈尔服装也会被拖下水淹死。”曾专注研究雅戈尔发展史的宁波籍市场观察人士方建勇在接受《财经国家周刊》记者采访时称。

对此，雅戈尔董事长李如成认为，要是不做房地产和股权投资，雅戈尔就不会拥有现在200亿的净资产。

然而，流年不利，雅戈尔的房地产业务受到宏观调控的影响之际，其股权投资也因市场低迷而经营惨淡。市场的惨淡逼迫雅戈尔“勒紧裤腰带”过冬，这也直接影响了其与投资公司凯石投资的合作模式，双方的“恩怨情仇”遂成为近期市场关注的焦点。

至此，雅戈尔号称“三驾马车”的服装、金融投资、地产三大业务已有两驾陷身泥潭，其未来也充满了种种不确定性。

稳赚不赔的凯石

“目前市场不景气，雅戈尔确实从2012年4月份开始陆续撤出了部分资金，这很正常。”对于市场上盛传的“分手风波”，凯石投资总经理陈继武对记者坦言，“雅戈尔和凯石投资目前都在进行业务和结构的调整。”

“分手风波”之所以受到市场的关注，盖因为凯石投资曾在雅戈尔的发展中扮演了重要角色。

公开资料显示，凯石投资注册资本10亿元，主营业务为投资管理、投资咨询等，是宁波盛达发展有限公司占股70%的控股子公司，雅戈尔董事长李如成占有宁波盛达19.31%的股份。

2008年12月，雅戈尔聘请凯石投资为其投资顾问。双方的投资协议内容显示，凯石投资对雅戈尔的股权投资项目资产、可供出售金融资产以及交易性金融资产提供专业化投资分析，雅戈尔支付相关咨询费用。

鉴于宁波盛达为雅戈尔的间接控股股东，亦控制凯石投资，根据上海证券交易所上市规则及相关文件的规定，上述事项构成关联交易。

“雅戈尔与凯石投资的合作模式，可以说是客户与提供服务的公司之间的关系，凯石投资为雅戈尔提供咨询服务。” 凯石投资内部人士表示。

事实上，“双方合作关系远不止此，雅戈尔还多次直接参与了凯石投资的产品；雅戈尔作为一个整体，既是凯石投资的控股方，也是其咨询客户，还是有限合伙人(LP)”，方建勇分析称。

上述投资协议内容还显示，雅戈尔每年按投资总额1%的比例向凯石投资支付咨询费用。

当每年的净收益率小于等于10%时，雅戈尔只支付咨询费用；当该净收益率大于10%时，雅戈尔对超过10%的部分提取20%的业绩报酬。凯石投资为雅戈尔或控股子公司持有的金融资产提供咨询服务，雅戈尔按交易额的0.5%支付咨询服务费用。

“可观的咨询费用和利润提成，完全是基金的收费标准，对于这么好的事情，凯石投资何乐而不为？”方建勇在接受记者采访时表示。

奇怪的是，既然如此，雅戈尔为什么会允许这样不平等的投资顾问协议长期存在？

“可以这么说，凯石实际上是在截取雅戈尔集团的现金流。凯石投资稳赚不赔，最终获益的是李如成占股19.31%的宁波盛达。”方建勇称。

在这种合作模式下，至少在短期来看，雅戈尔自己也尝到了甜头。

依托凯石投资，雅戈尔在资本市场屡屡出击。2009年，雅戈尔参与了9家上市公司的定向增发投资，全部浮盈；股权投资业务实现净利润16.25亿元，同比飙涨404.71%。2010年，雅戈尔定向增发投资合计盈利达3.74亿元；持有PE投资及其他投资项目10个；该年度其金融投资业务实现净利润12.45亿元。

光环刺激之下，李如成显示出“野心”，“很多服装产业背后都有一个财团作为后盾，没有很大的金融支撑，这个企业很难有十几年、上百年的生存”，李如成说，“金融投资是产业发展的方向……”

然而，金融投资对公司的稳健经营毕竟是一个挑战，一位长期跟踪雅戈尔的券商人士在接受《财经国家周刊》记者采访时认为，无论是PE投资还是雅戈尔擅长的通过定向增发入股都属于长期投资，而长期占用公司资本很可能对主营业务产生影响。

三驾马车两失陷

股权投资上的大面积浮盈一度让雅戈尔风光无限。然而好景不长，此后的经济寒冬先让李如成打了个冷战。

2011年，雅戈尔参与了13家上市公司的增发，金融投资业务的净利润降至4.87亿元，同比下降60.90%；定向增发和PE累计投资29.50亿元，同比减少44.78%。

市场的惨淡促使雅戈尔“勒紧裤腰带”过冬，据雅戈尔内部知情人士透露，2012年上半年，公司管理费用同比下降了近2亿元，咨询费减少了1亿元。投资环境的理性回归也直接影响了其与凯石投资的合作模式。

2010年3月，雅戈尔打破“按投资总额的一定比例支付咨询费用”的做法，改为按已实现投资收益的15%向凯石投资支付咨询服务费。5个月之后，又改为经凯石投资推荐的项目才支付费用。

另外，曾经引以为傲的房地产业务并没有送来寒冬中的温暖，随着房地产市场宏观调控的持续，雅戈尔2011年地产业务直线大跌。

“雅戈尔的房地产是否盈利、是否存在真正风险，要看当初的拿地成本、负债水平、销售速度，以及现在的楼价。”上海长宁住宅发展局高级经济师、独立经济学家顾海波表示。

“2012年上半年没拿地，暂时不扩张地产业务，广告费用并未大幅增加。雅戈尔的经营‘如履薄冰’。”上述券商人士称。

目前，雅戈尔账面现金为32.3亿元，却要应对174.6亿元的短期有息负债，地产行业分析师预警，此举“流动性风险加大，而房产业务的进一步开展直接受制于短期流动性。”

房地产业务“不给力”，金融投资业务也“不争气”。2011年全年上证指数跌去三成。

“该业务面临的系统性风险太大，‘打新必赚’铁律失效。熊市行情对雅戈尔造成重创。”上述券商人士分析称。

自2009年下半年IPO再次开闸，我国A股一级市场共发行新股730只，上市当日即告破发的达到103只，占比14.11%。市场普遍反映，“躺着赚钱时代一去不复返。”

投资深陷泥潭，它在某种程度上左右了雅戈尔的整体战略。加之，“2006至2007年、2009至2010年的两场房市与股市泡沫，让实业彻底从主业转向不熟悉的高风险行业，赌博的甜头让人忘乎所以，实业在雅戈尔业务的份额不断下降至可怜的25%”，方建勇称。

压力之下，李如成在某些场合也曾多次表达过将更加注重服装主业的发展，“在中国，金融投资是一个新兴产业，雅戈尔可以参与，但是不能作为主业来做，加之房地产连年调控，在这种情况下我们必须‘归核’，原来是三条腿同时走路，现在是服装一业为主，另两业为副。”在李如成看来，“只有将团队集中在一个核心产业，才能比其他产业更有优势。”

此举被业界解读为“回归主业”。不过雅戈尔董秘刘新宇认为这种说法并不准确，“雅戈尔本身的主业就是服装”。

该公司在2011年年报中称，未来逐步缩减金融投资规模，进一步加大对品牌服装的投入力度。

从雅戈尔的利润构成上看，这种改变已经显现，“前5年，金融投资、房地产与品牌服装的利润占比是5:3:2，2011年三项各占1/3，2012年总利润构成预计为主业占4成，其它两项各占3成，未来会调整到主业占5成。”

尽管雅戈尔在服装实体产业上保有75.26亿收入，但该行业的竞争日益激烈、周期性震荡日益缩短以及外资品牌的围剿的因素尚存，雅戈尔所提出的“2012年末实现20%的增长”目标能否实现，有待市场检验。

（稿件来源：财经国家周刊）