私募股权基金投资人权益的法律保护

谢 静

(甘肃政法学院 民商经济法学院，甘肃 兰州 730070)

私募股权基金投资人权益的法律保护

谢 静

(甘肃政法学院 民商经济法学院，甘肃 兰州 730070)

私募股权基金(Private Equity Fund，简称“PE”)作为一种有效的投资创新工具，近年来因其特有的优势正在如火如荼的发展。私募股权基金的根本目的是实现投资人的利益最大化，但由于风险投资不同利益主体之间形成的双重委托代理关系，并因此会产生相应的委托代理风险，因此如何有效保护投资人的权益，便显得尤为重要。文章在分析影响投资人权益不利因素的基础上，提出保护投资人权益的政策建议，以期为推动私募股权基金健康发展提供有益参考。

私募股权基金；基金投资人；法律保护

一、问题的提出

私募股权基金作为一种金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场出现的重要亮点，已成为继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场，其之所以得以迅速发展，在于它巧妙地补救了资本市场和公司治理结构的无效率。从世界范围看，私募股权基金的发展已逾半个世纪，在美国、英国等西方国家已十分成熟。但我国在20世纪80年代才引入PE，严格意义上的PE则应该是从2000年以后才开始发展起来，2005年证监会上市公司股权分置改革方案的提出，开启了私募股权基金发展的新时代，期间可谓一波多折。发展私募股权基金能够在充分调动民间资本的基础上推动国家产业结构的升级和经济结构的转型，且没有外资控制国民经济重点产业的担忧，并可有效解决中小企业融资难问题，因此PE在我国有着广阔的发展空间。同时，国家相关部门为了促进创业风险投资发展，相继出台了一系列扶持政策和法规。目前我国私募股权基金已进入了政府引导下的快速发展阶段，整体规模和发展速度均居亚洲首位。

对财富快速增值的渴望、实现投资人利益最大化是PE产生的直接动因，也是投资者和基金管理者参与其中的根本目的所在，因此PE是否成功、能否得到长远发展，最根本的要看投资人的收益权益能否得到有效保障，能否实现利益最大化。虽然PE是富裕人士与基金管理者之间基于信任关系而进行的一种资金投资安排，投资人一般具有较好的投资判断能力和风险承受能力，但由于PE投资人与管理人之间、管理人与目标企业之间存在着双层委托关系，以及将基金投资人排除在决策机制之外的特征，致使其天生存在巨大风险。存在风险的重要原因在于基金管理人和投资人的利益诉求不一致，投资人希望管理人管好基金、实现利益最大化，而管理人则关心的是管理基金的成本与收益，其实施机会主义行为的风险不可避免。因此，如何建立有效的内部制衡机制，从而有效保障投资人权益，便成为私募股权基金制度必须正视和解决的问题。

二、影响投资人权益的不利因素分析

(一)相关法律法规和监管体系不健全

我国目前还没有出台专门针对PE的法律法规，虽然《公司法》、《合伙企业法》等为其发展扫除了诸多法律障碍，为其走上合法发展轨道奠定一定基础，但相关规定多为原则性规定且相互之间协调性不够，尚未形成协调、统一的法规体系。随着实践的发展，PE基础性规范缺失导致的不良影响将不断显现，例如《合伙企业法》并未对普通合伙人(PE中表现为基金管理人)的基本义务做出明确规定，对普通合伙人可能采取对投资人不利的行为也缺乏明确的界定标准和制约手段。部门监管也是“各自为政、政出多门”，缺乏统一监管，各部门分别根据自身监管目标出台规章，且实行以机构监管为主的分业监管，使得基金投资监管处于无序状态。而对于已报国务院批复的《股权投资基金和创业投资基金管理办法》(草案)，有关部门仍有不同意见。

(二)PE内部治理机制不完善

PE本是基金投资人基于对管理者的信任而建立的，应是先有基金管理者，而后才设立基金，但现实中多是先设立基金，后选择基金管理者。从经营业绩、内控管理、人员素质、企业品牌等各方面来看，目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验，高素质的基金管理人较为缺乏。而受信息不对称影响，投资者难以全面、准确了解管理者的投资经营能力、资质等相关信息，因此便会产生逆向选择风险。同时，PE具有经营管理权一元性特征，各国法律一般规定基金管理人享有绝对的经营控制权和广泛的自由裁量权，完全按照自己的判断独立行使管理权，投资人则无权行使管理权，并不得干预管理人基金管理权的行使，只享有对管理人的监督权、经营建议权和基金投资收益分配权等。在我国目前相关法律制度缺失、信用体系不健全的情况下，基金管理人不受掣肘地行使管理决策权，致使投资人与管理人制衡缺失，管理人极可能实施机会主义行为，产生“道德风险”。

(三)信用环境和信用义务制度缺失

PE是投资人基于对管理者的信任，而将资金委托给管理人进行投资经营，具有信托的本质属性，属于一种信用经济行为，因此良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础。但目前我国信用体系与经济发展需求极不相符，还没有形成以信用为基础的市场经济运行机制，《民法通则》等虽然将诚实守信作为基本原则，但仅是原则性规定，缺乏守信行为规则和惩戒性措施，诚实守信原则在实践中难以得到有效遵守和落实，私募股权基金等信用经济赖以生存的信用环境和守信义务制度缺失。曾轰动一时的温州东海创业投资有限合伙公司，就是因为投资人过于担心自己的资金安全，不能完全信任基金管理人，通过设立“联席会议”作为最高决策机构、制定苛刻的投资决策规则等方式，过度干预资金投资运营，致使管理者无法正常决策，最终导致其仅存续了7个月。

(四)信息不对称问题严重影响投资者监督权的行使

由于PE存在两级契约安排和双重的委托代理关系，代理链条较长，加剧了代理中的信息不对称现象的发生。一是在基金管理人选择过程中，投资人只能根据管理者过往的业绩和其表述来选择，而管理人往往只展示其优势而隐藏劣势，甚至造假欺骗投资人，从而产生“逆向选择”风险。二是由于我国目前的企业信息披露法律制度和机制不健全，信息获取的渠道十分有限，所获信息的质量也难以保障，致使投资人很难准确了解PE和目标企业的投资运营情况。管理者可能在基金投资运营过程中逃避责任、消极管理，甚至利用基金资源谋私利，侵害投资人利益，但由于相关信息的缺失，致使投资人难以发现。基金投资运营的高度专业化也给投资人了解、掌握相关信息带来困难，无法有效行使监督权。三是在基金投资过程中，尽管基金管理人通过目标企业提供的经营计划书、财务报告等资料能够对该企业过去的经营业绩、资质有一定的了解，但目标企业的内部核心信息则很难通过尽职调查来获得，信息不对称或传递不及时，很可能会导致管理者对目标企业的选择和判断错误，致使投资决策失误。

三、建立健全投资人权益保护机制的政策建议

理想状态下的PE既要能保证管理人业务能力的充分发挥，又要保障投资人的资金安全和收益最大化。为达到上述目的，建议在“管理人中心主义”前提下，设置科学的内部治理机制，将投资人与管理者的利益统一起来，实现投资人与管理人的制约平衡。

(一)完善法规制度和监管机制，优化PE发展环境

建议对《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》等以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订，建立完善的法律法规框架，为PE发展奠定法律基础。在保证基金市场调节、有效激发基金机构的竞争和发展活力的前提下，对PE进行“适度监管”。扶持建立行业自律组织，组织制定基金管理人资质制度、投资行为准则等行业规则，加强行业自律监管，推动建立良好的行业秩序。逐步建立健全风险控制机制，包括建立健全投资决策机制、规范操作程序、风险应急预案，有效防范操作风险和管理风险。发展环境方面，从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、中介服务环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。

(二)选择有限合伙型PE组织形式

PE组织形式的选择及其发展状况取决于其解决投资者和基金管理人之间的委托代理问题的效率，能否实现投资者收益最大化、实现投资人和管理人利益诉求均衡是判定组织形式好坏的唯一标准。从国际惯例来看，PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三种组织形式，三种组织形式各有利弊，公司制运营管理较为规范但缺乏效率，有限合伙制效率较高但制约性较差，信托制较为灵活但其本身并非实体。从我国目前的具体情况分析，笔者认为有限合伙型PE是最佳组织形式。激励约束机制方面，有限合伙型PE可通过合伙协议，对普通合伙人的管理权、劳务收益等做出灵活规定，将管理者的收益同基金经营业绩挂钩，使管理者利益与投资者利益相统一，有效激发普通合伙人的管理积极性。有限合伙型PE可通过设立合伙人会议、投资决策委员会决策重大事项，且可外聘财务、法律等专业人士参与基金重大事务的决策，如此一来不仅增强了投资决策的科学性，还在一定程度上限制了普通合伙人的自主决策权，防止其滥用权力，从而使各方参与者相互制衡，最大限度保护各方利益。在税收和代理成本方面，有限合伙型避免了双重征税问题，且运作成本和代理成本较低。另外，《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等为PE发展奠定了良好的法律基础。

(三)建立完善的PE内部治理结构

1.建立完善的决策机制

投资人的出资并不意味着其对企业资产控制权的丧失，在坚持“管理人中心主义”的前提下，通过合伙人会议使投资人能够“适度参与”涉及企业重大发展战略的重大事项的决策，逐步扩大投资人重大事项的决策参与权，促进投资人监督权的有效行使。但投资人不得参与基金日常经营管理决策，不能执行基金管理事务。

2.建立健全退出机制

完善的PE退出机制是实现投资人利益最大化的关键环节，目前主要包括上市、协议转让、回购及破产清算等四种渠道。上市虽是PE最期待的退出方式，但其也是滋生PE腐败的根源和内动力，破产清算虽是最不愿看到的退出方式，但也尽可能地将损失降到最低。因此，需支持发展多层次、多元化的投融资体系建设，建立完善多种退出渠道和机制，不断完善证券市场、股权交易市场和并购市场等退出通道，分散股权投资风险。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展体系。

3.实行分段注资和资金托管制度

按照国际惯例，PE一般采取“分段注资”方式，投资人做出投资承诺后，可根据基金项目进展情况和项目资料，对管理人经营行为进行审查，并根据审查情况决定是否注入下一阶段资金，一旦运营不良或出现道德风险，即可行使后续资金撤回权，从而降低管理人决策失误或实施机会主义行为的可能性。同时，为防止管理人滥用资金，有必要引入独立的第三方机构对资金进行托管，托管人遵照投资者与管理人的协议约定执行划款、清算等指令，保证基金资金的安全。

4.设置限制性合约条款

投资人与管理人可事先设置限制性合约条款，对基金管理方式、投资领域、单个项目投资规模和比例、收入的分配等进行约定，强化投资者对基金的监管权，保证资金的安全有效使用。建立管理人财产登记制度，以保证管理人的无限连带责任能落到实处。

(四)着力改善市场经济信用环境，确立管理人信义义务制度

为保护处于弱势地位的投资人的利益，防止基金管理人滥用管理权，英美平衡法创设了基金管理人的信义义务规则，具体包括忠实义务和注意义务两方面，要求管理人要尽职尽责、谨慎投资，经营管理过程中要避免重大过失、疏忽或故意渎职行为的发生。要求基金管理人对基金投资人恪守诚信，忠诚于企业事务，专注于增进企业和投资者的最佳利益，不得利用基金资源谋取私利而损害企业和投资人的利益，不得使自己处于与投资人利益相冲突的地位。管理人应对其因基金管理而取得的利益或商业机会如实向投资者进行披露，避免自己与基金交易或代表他人从事有损投资人利益的行为，避免与基金构成竞争。建议尽快完善《公司法》、《合伙企业法》等法规中关于管理人信义义务的相关规定，制定信义义务的行为规范和惩戒措施，为信义义务制度的建立提供法律依据。同时，应加快社会信用体系建设步伐，促进提高市场经济主体的信用意识，建立有效的声誉制约机制，为PE的健康发展营造良好的信誉环境。

(五)建立健全信息披露机制

完善的企业信息披露机制，能够使投资人及时、准确地获得企业信息，是强化投资人监督权、降低投资风险的必备举措。建议明确企业的信息披露义务，包括对PE本身和投资目标企业的信息披露。一是明确披露信息的内容。包括企业经营性质、范围、注册资本等基本信息，企业资产负债表、利润表等反映企业经营状况、财务状况的信息，企业对外投资信息、负债信息，可能给企业经营带来重大不确定风险的信息以及企业的公共记录信息等。而对于涉及企业商业秘密的信息则只能根据双方约定确定是否披露。二是明确披露信息的责任主体，披露对象以及信息适用用途、范围、期限等，以保证被披露企业利益不受侵害。三是明确信息披露途径。一方面根据双方协议，由管理人或目标公司主动提供相关信息，另一方面，投资人可利用人民银行建立的企业征信系统，经企业授权，查询企业的信用报告，对企业的基本信息、财务信息、借贷信息、对外担保信息及诉讼信息等进行了解，并可对企业负责人的信用状况进行查询了解。四是推动和引导自愿披露。信息披露是企业加强与市场交流、提升企业市场形象的重要途径，要鼓励企业主动进行信息披露，对强制披露进行深化和补充。

[1]朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻[M].北京:清华大学出版社,2010.

[2]聂志霞.私募股权基金监管法律研究[D].北京交通大学,2009.

[3]陈向聪.中国私募股权基金立法问题研究[M].北京:人民出版社,2009.

[4]庞跃华，曾令华.私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J].财经理论与实践，2010,(5):48-51.

[5]赵 玉.有限合伙型股权投资基金的本土化法律思考[J].法学杂志，2010，(12):132-134.

[6]毛燕琼.当前本土私募股权基金的七大问题[J].商业研究，2011，(5):117-121.

责任编校：陈 强，王彩红

OntheLeagalProtectinoftheInterestsofthePrivateEquityFundInvestors

XIE Jing

(Gansu Institute of Political Science and Law,Lanzhou 730070, China)

As an efficient tool for the investment innovation, Private Equity Fund (referred to as PE)has a rapid development recently because of its special advantages. PE is to achieve the maximization of the interests of investors.Venture Investment between the different interest groups will form a dual agency relationship, and would have principal-agent risks. Therefore, it becomes very important how to protect the interests of investors effectively. Based on the analysis of the unfavorable factors which influence the interests of investors,the article will put forward the policy suggestions of protecting investors' interests, and be good for the development of Chinese PE healthily.

private equity fund；fund investors；leagal protection

2012-10-30

2012年度甘肃政法学院科研资助青年项目(GZF2012XQNLW18)

谢 静，女，河北定州人，硕士，研究方向为民商法学。

F124.7

A

1007-9734(2013)01-0057-04