创业板上市公司高管持股减持的法律困境与解决对策*

刘云亮

(海南大学法学院，海南 海口 570228)

创业板上市公司高管持股减持的法律困境与解决对策*

刘云亮

(海南大学法学院，海南 海口 570228)

创业板上市公司高管持股减持现象，成为我国目前证券市场的焦点。人们对创业板上市公司高管持股减持的规定存有异议，尤其对较多高管通过辞职离职等规定的漏洞，转让所持股份获利，深表不满，形象地将创业板誉为“造福板”、“摘桃板”等。为此，可通过修订我国《公司法》、《证券法》等有关条款，重新规制创业板上市公司高管持股延长禁售期、禁售情形，规范上市公司高管辞职离职持股解禁制度，明确创业板上市公司高管社会责任等。

创业板 上市公司 公司高管 持股减持

我国证券市场创业板自2009年10月30日开板至2012年8月31日，已有350家公司挂牌交易。由于该板上市公司股价明显高于主板、中小板的股价，其造富效应空前，“创业板造富”一时间成为人们极其关注的话题，创业板上市公司高管也因此被人们视为典型的富豪[1]，尤其是创业板上市公司的许多高管往往都设法出售所持的解禁股，其财富效应迅速扩展，进而又加剧上市公司高管持股解禁潮涌现。这使创业板上市公司高管持股解禁问题，成为证券市场一个极其敏感的话题。如何规制和完善创业板上市公司高管持股解禁制度，已成为创业板上市公司经营管理和股权交易等规范化法律制度的重要内容，也是当前我国证券市场关注的焦点之一。

一、我国创业板上市公司高管持股减持的法律规范内容

我国有关法律规范对上市公司高管持股是有相应的规定的，如《公司法》第142条第1款规定了“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”第2款规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股票及其变动情况，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五；所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股票。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股票作出其他限制性规定。”该条前款规定发起人持有本公司股份在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，这是适用于在我国上海、深圳证券交易所上市的所有公司，目的是规范公司设立或上市的发起人行为，防范发起人利用公司设立或上市欺诈其他股东，以维护证券市场健康稳定发展。该条后款尽管仅列明公司董事、监事等高管对所持公司股票及其变动情况必须申报，未指明发起人，但实际上自然人作为发起人时，往往都已成为公司董事了。该款不仅如此规定，还要求公司高管在任期期间对所持本公司股票转让作出限定，集中体现在三方面限定：一是每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%；二是所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年内不得转让，即使离职后半年内，也不得转让其所持有的本公司股票；三是公司章程还可以根据公司经营情况，对高管转让本公司股票，作出更严格更高更具体的限定。这表明公司高管转让所持有公司股份不仅有《公司法》规定的最低限定要求，而且也赋予公司章程对公司高管持股转让问题作出更为具体的限定，其目的是设法确保公司高管更加专心于公司经营管理，尽可能防范公司高管脱逃本该承担的相应法律责任，规范公司设立过程中的风险，防范公司上市对证券市场产生不利的影响。

在上市公司高管所持股份交易限制上，我国《证券法》则有更为详尽的规定。如《证券法》第47条第1款规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股份在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股票的，卖出该股份不受六个月时间限制。”此条款对上市公司高管和持股达百分之五以上的股东，在证券市场买卖本公司股票作出具体限制，如以六个月为时间标准，即进行买卖间隔时间必须在六个月以上，如此规定目的在于防范上市公司高管利用公司地位优势与掌握公司内部信息便利，进行买卖本公司股票的短期交易，导致证券市场不公平交易，损害中小投资者利益。规定六个月间隔期，可以确保公司高管专心于公司经营管理，致力公司业务发展，使公司高管买卖本公司股票立志以长线，从而可以鼓励中小投资者竞买本公司股票，利于确保证券市场持续稳定增长。为了确保该条款能真正得到实施，还规定高管违反六个月间隔的买卖限定，其所得收益归公司所有，由公司董事会负责收回其所得收益。同时，《证券法》第195条还规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股份的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款。”实际上，不仅如此处罚，上市公司董事会还要披露此类信息。情节严重的，证券交易所还会发布声明公开谴责。这已充分表明“一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要, 一个良好运作的交易所应该是具有公益性质”[2]，证券交易所有必要进行规范和制止创业板高管“私意”毁损证券发行与交易市场行为。由此可见，上市公司高管违规买卖本公司股票，其承担的法律后果具体表现有：如有收益，将由公司董事会负责收回公司所有；公司董事会还要及时披露此类相关信息；证监会还可以给予警告，并处于3万以上10万以下罚款；由此引发公司股价剧烈波动，导致中小投资者损失的，还可以提起索赔诉讼请求等等。这些责任表明对公司高管违法买卖本公司股票行为的法律责任，都仅仅限于行政处罚，充其量是民事赔偿责任，未能上升到更高的责任形式即刑事责任。从另一个角度上，也反映对公司高管如此违法行为的严重性缺乏根本的认识，也仅仅认识到对一般证券投资者造成的常规损失，并未从行为性质和结果上意识到，该行为已经严重损害了我国证券市场的公正性。

我国《公司法》第142条第1、2款和《证券法》第47条第1款尽管对上市公司高管持股及其买卖、减持本公司股票的问题已作出相关规定，但毕竟还是过于原则化。为此，中国证监会于2007年4月5日制定了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(以下简称《规则》)。《规则》规定了交易窗口期，禁止上市公司高管在信息敏感期内进行交易，并要求其及时披露买卖本公司股票的相关情况。如《规则》第四条就高管转让本公司股份作出禁止性规定，具体明确公司高管在本公司股票上市交易之日起1年内、离职后半年内、承诺期限内不转让的等有关其他情形。在具体的公司股份转让方式和数量上，《规则》第五条又明确公司高管在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。该条第二款还更加具体规定当上市公司高管所持股份不超过1000股时，可一次全部转让，不受前款转让比例的限制。对高管当年新增股票的转让限定问题，该《规则》分两种情况区别处置，一是因送红股、转增股本等形式进行权益分派导致所持股票增加的，可同比例增加当年可减持的数量。二是因其他原因，如公开或非公开发行股份、实施股权激励计划，或因董事、监事和高级管理人员在二级市场购买、可转债转股、行权、协议受让等各种年内新增股份，新增股票的，新增无限售条件股票当年可转让25%，新增有限售条件股票不能减持，但计入次年可转让股票基数。

为了更好地规范上市公司高管持股及其股份交易情形，《规则》规定高管必须披露与此相关的个人信息。如《规则》第10条规定上市公司高管应在如下时点或期间内，委托上市公司通过证券交易所网站申报其个人信息(包括但不限于姓名、职务、身份证号、证券账户、离任职时间等)：新上市公司的高管在公司申请股票初始登记时；新任高管在股东大会通过其任职事项、新任高管在董事会通过其任职事项后2个交易日内；现任高管在其已申报的个人信息发生变化后的2个交易日内；现任高管在离任后2个交易日内等等情形。同时，对上市公司高管所持本公司股份发生变动的，《规则》第11条规定应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。具体公告内容涉及：上年末所持本公司股份数量；上年末至本次变动前每次股份变动的日期、数量、价格；本次变动前持股数量；本次股份变动的日期、数量、价格；变动后的持股数量等应披露的其他事项。上市公司高管买卖本公司的间隔期尽管已明确为6个月，但是为了更加确保证券市场的公正性，《规则》还具体规定公司高管禁止买卖本公司股票的情形，如《规则》第13条规定上市公司高管在如下期间不得买卖本公司股票：上市公司定期报告公告前30日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内等等。

中国证监会2009年3月发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《办法》)。该《办法》第10条所规定发行人申请首次公开发行股票应当符合的条件，明显比中小板和主板的上市公司条件低得多。然而，创业板上市公司的高管持股及其转让、买卖限制却仍与主板、中小板上市公司的高管持股转让条件情形等完全一样。《办法》未能有相应条款专门规定创业板上市公司高管持股转让方面的规定，表明创业板上市公司高管持股及其转让等方面内容仍然适用我国《公司法》、《证券法》和《规则》等法律法规规章的有关规定。由于2010年11月是创业板上市公司高管持股第一波解禁潮，深圳证券交易所于当月发布了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，要求上市公司高管在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开发行股票上市之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个月内不得转让其直接持有的本公司股份。深交所还鼓励上市公司高管在本通知规定之外追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺并公告。公告至少应当包括以下内容：追加承诺高管持股情况；追加承诺的主要内容；上市公司董事会对承诺执行情况的跟踪措施等。可见深圳交易所在规范创业板上市公司高管持股及其解禁等问题上，可谓用心良苦，但事实上由于创业板上市公司高管持股解禁的有关规定，与中小板、主板上市公司高管持股解禁规定没有特别规定，导致解禁期满，创业板上市高管由于有极其高的股价回报，从而引发高管各种各样的辞职离职持股解禁潮涌现，负面影响极大。

二、创业板上市公司高管持股减持的法律困境

创业板上市公司高管持股于2010年10月30日第一批解禁，尽管当日市场不跌反涨，但此后随着大量解禁股的流通，解禁股高盈利的示范效应，终于引发创业板解禁股疯狂抛盘出逃，时间持续长达10个月之久[3]。有些高管还纷纷争相辞职离职来达到解禁目的，如有统计数据显示，截至2010年9月13日，共有30家创业板公司的51名高管辞职，占创业板上市公司全部1809名高管的2．81%，其中有12人是通过正常换届“隐性离职”[4]。如今创业板阵容不断扩大，高管辞职后减持的规模和自由度将更大。面对低廉的投资成本、高比例的持股巨额“回报”诱惑，高管难于抵挡减持诱惑。事实上，创业板上市公司高管在证券市场上，其言行也与证券投资基金经理言行有一样的法律后果，其动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与加工能力以及对风险的知觉与态度等, 都将决定证券投资基金的投资决策与行为①，其行为对中小投资者产生巨大的跟风效应。如果对创业板公司高管持股减持规定不严格限定，将对创业板公司产生极其不利的负面影响，也不符合设立创业板初衷。因为创业板是种子板，创业板上市公司具备概念、技术、市场和发展空间，融资上市目的是更好发展公司，倘若高管持股套现不受严格限制，创业板很有可能成为“圈钱板”、“摘桃板”，创业板公司高管随意的辞职更是使得公司其他中小投资者投资风险加大[5]，从而影响和破坏了证券市场的稳定。随着我国创业板公司高管持股解禁期的到来，创业板的造富效应扩大化，创业板不折不扣已成为中国资本市场的“创富板”。在笔者看来，创业板公司高管之所以纷纷出售所持股份或“隐性离职”，尽管有诸多方面的原因,但就法律缘由则有如下几点：

一是创业板公司高管持股减持所适用的法律规定过于宽松。创业板公司高管持股减持，目前所适用的法律主要是《公司法》、《证券法》等，适用的规章有中国证监会发布有关持股减持的《规则》。尽管这些法律规范都是2009年10月创业板设立之前公布实施的，但这3年来创业板公司高管却都是依据这些法律规范来进行持股减持的。从我国《公司法》、《证券法》等法规有关公司高管持股减持流通的规定来看，并没有专门明确创业板上市及高管持股减持的问题，而事实上却又适用包括创业板上市公司在内的所有上市公司高管持股情形。这与创业板公司的上市条件偏低的情形相比，创业板公司高管持股解禁的情形和条件要求，却与中小板、主板公司高管持股解禁情形条件要求相比，就显得创业板公司高管持股解禁条件宽松多了，这极其容易助长了创业板公司高管出售所持股份。创业板公司上市条件之二三四的规定已明显低于中小板、主板公司上市条件，如创业板上市条件规定“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”。“最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损”。“发行后股本总额不少于3000万元②”。如此低门槛的上市条件，其目的在于为自主创新企业及其他成长型创业企业的发展提供融资平台，并鼓励和促进其持续发展。由此可见，创业板公司高管持股解禁与此宗旨是不相吻合，对创业板公司上市是应该给予鼓励与扶助，对创业板公司高管持股应该是鼓励其长期持有，对证券市场一般投资者起到坚定持股信心，寻求证券市场支持创业板公司发展，并对创业板公司高管减持股票行为应该限制与从严规制，预防高管包装公司上市，欺诈一般证券投资者等。事实上，创业板公司高管在公司上市后，能大规模出售所持公司股份，不仅仅是因为证券市场上有极其高市盈率的公司股价，有巨额利润回报的诱惑，将更重要是其出让或减持所持股份有着充分正当的法律法规依据，显然属于合情合理又合法状态。由于我国现在的法律法规就公司高管持股减持制度存在许多不合理之处，其不合理规定却又成为创业板公司高管减持股份的法律依据，这对二级市场的证券投资者构成了绝对的极大不公，严重挫伤二级市场证券投资者投资认购创业板公司股票的积极性，这正是我国创业板上市公司上市后股价长期阴跌不止原因之一。

二是创业板公司上市前后高管持股减持的权责义务不对等。中国证监会2009年发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第13条规定“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”这一条虽然不是直接规定创业板公司上市的必备条件之一，但却表明是禁止情形内容之列。如此设定本是更好明确规范创业板公司上市前高管的责任及确定其责任期限至少为两年，对上市前高管持股及其经营管理责任制有较好的规制，其目的是有利于甄别该公司设立经营运行的是否具有创新性及创业新颖性，重在建立和督导公司高管在创业中的权责，以求吻合创业板上市精神。凭此条款的价值判断，创业板公司上市后，公司高管所担负的权责也不该低于或至少要有上市前两年的权责等额限定要求。否则，引发公司高管为了公司上市刻意伪造财务报表，由此涉嫌欺诈陈述，高管对上市前后言行不一的后果应承担相应的法律责任。[6]事实上，却未然。创业板公司高管不仅仍依《公司法》、《证券法》进行持股减持，甚至还有诸多样式的辞职退职等，以逃避公司高管本该尽的职责和义务。对公司高管只注重公司上市前的权责义务规制，忽视上市后对高管的责任义务规定，导致高管只搞好公司上市前的各种“包装”和公司质量“提升”，上市后却专心设法减持股份出逃获利。公司高管权责义务上市前后不一，正是构成公司高管纷纷减持所持股份的法律规定上的漏洞。在证券市场中，上市公司高管减持或增持公司股份、辞职离职退职等行为，都将会对上市公司其他投资者产生较大的导向重要，引发证券市场的剧烈震动。对此方面的空白规定，实际上就是默认或放纵公司高管的减持和辞职离职退职等行为。

三是上市公司高管辞职离职减持股份缺乏相应法律制度规范。我国《公司法》、《证券法》等法规也只对公司高管持股减持作了相关规定，未能真正明确和规范公司高管辞职或“隐性离职”③等方面内容，这很容易导致了上市公司高管通过辞职离职退职或“隐性离职”等形式，来实现减持所持股的真正目的。我国《公司法》第142 条对公司高管持股减持每年不得超过25%的规定，表面上属于合情合理规定，但是倘若公司高管辞职、退职或“隐性离职”，即可突破“在任职期间”的限制，使该条对其不再具有约束力。尽管证监会2009年发布的《规则》第4条规定，公司高管“离职后半年内”，不得转让所持本公司股份，然而高管辞职超过半年后，此条款限制力即失。由于创业板公司股票发行市盈率极其高，高达100倍，上市股价非常高。公司上市后高管即期盈利暴涨，法律法规又无辞职或“隐性离职”等方面限定，变相允许和丛恿公司高管辞职或“隐性离职”减持所持股票，以期实现顺利“胜利大逃亡”。我国《公司法》、《证券法》等有关公司高管辞职离职等方面规定的缺失，让上市公司高管看到缺失带来的巨大利益空间，诱发公司高管争先恐后辞职离职，也助长了高管持股减持风潮。为了制止此风潮的蔓延和扩大，深圳证券交易所2010年11月专门针对创业板高管持股减持风潮，出台了有关高管买卖本公司股票的《通知》，限定高管离职12个月内内不得转让其直接持有的本公司股份，并鼓励高管追加持股锁定期。然而，深圳交易所《通知》的效力是极其有限的，其毕竟不是法规。

此外，我国有关法规也未能明确规定创业板公司高管应尽的社会责任。我国《公司法》虽然规定了公司的社会责任，但《公司法》、《证券法》等对公司高管的社会责任却未加任何规定。事实上，明确公司高管的社会责任极为重要，尤其是创业板公司的高管社会责任比主板、中小板公司的高管社会责任更为重要，这具体表现为：创业板公司高管在证券市场上应该对其公司发展充满信心，无正当理由不得随意减持所持公司股票。创业权高管如果没有社会责任感、对投资者缺乏社会责任心，则表明其诚信有缺陷，就容易让人感觉到其创业板上市公司有欺诈上市之嫌。其实，公司社会责任并不仅仅是一个法律问题，更重要的还是社会公德问题，完全依赖公司法来规范解决是不现实的，公司社会责任除了法学问题外，“还牵涉道德伦理、主流意识层面的意蕴”[7]。由此可见，我国创业板上市公司高管持股减持存在的相关法律问题不少，有必要尽快完善其相关的法律制度，规范创业板上市公司高管持股减持的法律制度。

三、创业板上市公司高管持股减持的法律修改建议

我国设立创业板，在运行制度上有别于主板、中小板。在创业板上市的公司也明显不同于主板、中小板上市的公司，创业板上市公司的公司高管持股减持制度，也该有其特殊内容要求。然而，目前我国创业板上市公司高管持股减持的法律制度极不完善，公司高管在证券市场上减持股份极其混乱无序，严重挫伤证券投资者的投资积极性，影响证券市场运行的公正性。我国创业板规则设计的缺陷，催生了上市公司高管暴富，创业板的造富效应,从根本上说是我国创业板上市公司高管持股减持的不合理不公平所致，是制度性漏洞给予的政策红利。在强化创业板上市公司高管责任问题上，认为“法律责任体系的设计, 主要基于两个目标: 填补投资者损害和惩戒阻却违法者, 对前一目标的追求不应无节制地凌驾于后一目标。而从惩戒阻却违法者着眼, 遏制证券欺诈的关键应是将责任主要配置给其最有可能的实施和受益者”④，实际上公司董事和高管往往正是违法行为的主谋和最大受益者。笔者认为，完善我国创业板上市公司高管持股减持的法律制度，已是刻不容缓。具体法律修改建议如下：

一是重新明确规定创业板上市公司高管持股延长禁售期。持股禁售期是上市公司高管最为敏感的时间，也是证券市场投资者极为关注的交易期，它涉及上市公司高管与公司关系密切程度。为了规范和强化公司高管对上市公司经营的责任制度，建议修改我国《公司法》第142条，增加一款作为该条第三款，具体规定如下：创业板上市公司董事、监事、高级管理人员在公司上市两年内不得转让其所持的公司股票，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五。之所以如此规定，主要考虑到两方面因素，一个因素是稳住创业板上市公司高管队伍。创业板上市公司高管相对来说是公司业务发展创新、管理领先的核心领军人物，他们的言行对创业板上市公司影响起决定性重要，高管稳定专心经营创业板公司是确保上市公司业务增长的关键。创业板公司上市前有优异的业绩，是高管精心理事勤业创业的结晶。规定高管公司上市两年内不得转让所持公司股份，正是要求公司高管在公司上市后两年内，仍将保持公司上市前的工作精神状态，确保公司业绩持续稳定增长，回报创业板的投资者，实现证券市场良性循环发展。另一个因素是防范创业板公司上市欺诈行为。创业板公司上市门槛不高，防范公司“包装”上市，上市后业绩“变脸”，有必要明确公司上市两年内高管不得减持所持股份，目的是增强高管对公司经营管理的责任心，防止公司高管在上市前造假包装公司业绩及其虚夸公司未来业绩前景，进行上市欺诈。同时，防范其过早脱离公司关系，实施“金蝉脱壳”，规避法律责任。

二是规定创业板上市公司高管持股禁售情形。规定创业板上市公司高管两年的禁售期，也仅仅是从时间上规范和禁止高管出售所持股份，仍未能从公司经营发展业绩角度来与高管持股减持相联系，若是两年内公司高管属于“懒惰从事、公司业绩非正当理由跌幅过大”等情形，两年后高管仍旧可以减持其股份，这极不利于公司经营业绩提升，也影响创业板投资者的投资积极性。由此，建议修改我国《证券法》第47条，增加一款作为该条第四款或单独增加一条，具体规定如下：创业板上市公司董事、监事、高级管理人员在公司上市期间，有以下情形不得转让其所持的公司股票：上市公司上年度业绩较前年相比明显下滑，利润降幅超过百分之五十；上市公司股价超过每股净资产不足百分之五十；上市公司重大违法违规，被中国证监会、证券交易所等相关主管部门处罚；违反《公司法》第21条，损害公司利益等等，但本公司被收购除外。如此规定具有重大创新意义，既可以强化创业板上市公司高管对公司经营管理发展的责任，鼓励其守法合法经营公司，促进公司业绩稳定持续增长，又可以防止公司高管利用其自身管理经营便利条件，作出不利于公司利益的行为。规定公司高管持股禁售情形与前面所规定的禁售期有着不同的内容要求，设置公司高管持股禁售期为一般性的规定，无论高管在禁售期表现状况如何，都不能出售所持股票，目的是对公司上市前高管行为的事后规制考证。设定高管持股禁售情形，是对公司上市后高管有些行为的鼓励与防范，是对公司上市前后公司高管持股减持的权责义务不对等的纠正，目的是维护证券市场健康公正运行。

三是规范创业板上市公司高管辞职离职持股解禁制度。由于我国《公司法》、《证券法》等法规对公司高管辞职或“隐性离职”等方面内容，都未有更为详细的规定，创业板上市公司高管在持股减持高盈利诱惑下，选择主动辞职或“隐性离职”，以到达最快速度减持转让所持公司股份，这正是创业板高管持股减持潮狂涌的加速器。为此，有人主张“组建证监会、交易所、保荐人、公司内部控制四位一体的立体监管网络”[8]，规范创业板上市公司高管辞职离职制度，防范公司高管曲线转让所持公司股份已极为必要。由此，建议修改《证券法》第47条，增加一款作为该条第五款或单独增加一条，具体规定如下：创业板上市公司董事、监事、高级管理人员在该公司上市两年内辞职离职的，在公司上市三年内，不得转让其所持有的本公司股票。在公司上市已满两年辞职离职的，在辞职离职之日起六个月内，不得转让其所持有的本公司股票。如此规定，主要是禁止许多高管在公司上市后通过辞职离职等方式，来实现尽快转让所持公司股票的行为。同时，也更好地将深圳交易所的《通知》精神纳入到该建议条款当中来，能完善和健全我国创业板上市公司高管持股转让流通制度，真正从法律上将创业板上市公司高管的精力集中到公司经营管理当中来，防止其在公司上市后短短时间就演出“金蝉脱壳”的闹剧。

此外，为了规范上市公司高管的社会责任，已有专家建议在现行《公司法》第47 条增加一款：“董事会作出经营决议时, 应对所产生的社会后果作出安排”，在第148条第1款之后增加一款：“董事、监事、高级管理人员在执行职务时, 应维护全体股东的长期利益, 并尊重其他利益相关者的利益”。[9]同时，为了维护我国证券市场稳定健康发展，强化上市公司高管的社会责任，笔者建议在《公司法》第148条再增加一款，作为该条第三款，具体规定：上市公司董事、监事、高级管理人员对上市公司忠诚负责，恪职尽责，对证券市场坦诚披露法定信息，持股公平交易。如此规定，可以强化上市公司高管的法律责任，尤其是强调明确创业板上市公司高管，不仅要对公司履行法定和公司章程所规定的职责和义务，而且还要对证券市场担当社会责任，如实披露上市公司法定信息，承诺对所持公司股票依法公平交易。

综上所述，在规范创业板上市公司高管持股减持上，现在许多观点都集中在主张如何禁止或限制上市公司高管减持，这是一种单向思维模式的规制。其实，我们不要只是为了规范上市公司高管持股减持而专门规范，还要从另一个思维角度去考虑完善高管持股交易制度，如规定上市公司高管在一定情形下，不但不得转让所持股份，而且还要反之鼓励其有义务或责任购入本公司股份，增持本公司股票，以便提振证券市场一般投资者对本公司的投资热情。诸如当创业板上市公司股价跌破每股净资产时，规定公司高管不仅不得转让所持公司股份，而且还要鼓励公司高管有义务带头在证券市场中购入本公司股票，以激励投资者对本公司持有投资信心，从而激活和促进证券市场发展。如此，可以通过规范创业板上市公司高管持股减持或增持制度，向创业板上市公司高管灌输其利益与公司业务发展效益“一荣俱荣，一损俱损”的理念，由此促进创业板上市公司实现良性发展循环，真正达到设立创业板的初衷。

注释：

① 参见谢赤、张太原、禹湘《证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响研究》，《中国社会科学》2008年第3期。

② 中国证券监督管理委员2009年1月21日发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第10条第2、3、4款规定。

③ “隐性离职”指创业板上市公司高管通过公司章程规定的合法程序，解除其所担任公司高管的职务，而并非自己主动提出辞职。

④ 参见郭雳《证券欺诈法律责任的边界——新近美国最高法院虚假陈述判例研究》，《中外法学》2010年第4期。

[1] 陈东征直面“创业板造富”[N].上海证券报,2011-03-11(F03).

[2] 冯果,田春雷,临渊羡鱼,莫如退而结网——关于我国证券交易所组织形式改革的一点反思[J].法学评论,2009,5.

[3] 创业板解禁股疯狂出逃[N].环球时报,2011-05-27(11).

[4] 深交所延长创业板高管持股锁定期[N].上海商报,2010-11-05(5).

[5] 贾丽,创业板造就亿万富翁群体,高管辞职玄机重重[N].证券日报,2010-08-25(C02).

[6] 孙光焰,董事证券虚假陈述职务侵权责任制度的重构[J].法商研究,2010,4.

[7] 吴冬燕.论公司社会责任及其规制[J].政法论丛，2012，2.

[8] 危兆宾,创业板上市公司高管辞职套现的法律规制研究[J].时代法学,2011,2.

[9] 王保树,公司社会责任对公司法理论的影响[J].法学研究,2010,3.

LegaldilemmasofexecutivestockownershipholdingsofcompanieslistedonGEMandSolutions

LiuYun-liang

(Law School of Hainan University，Haikou Hainan 570228)

GEM listed company executive stock ownership holdings phenomenon, has become the focus of our current stock market. Have objections to the provisions of executive stock ownership holdings of companies listed on GEM, in particular, more executives vulnerability prescribed by the resignation of separation, the transfer of shares held by profit, deeply dissatisfied that they would be hailed as the image of the GEM the benefit of the board "," pick peaches board ", which need revision and improvement of China's relevant laws and regulations. Proposed amendments to the Companies Act, the Securities Act and other relevant provisions of executive stock ownership of the companies listed on GEM re-regulation to extend the lock-up period, the lock-up situation, the specifications listed company executives resign resignation the shareholding lifted system explicitly GEM executives of listed companies social responsibility.

GEM; listed companies; company executives; holdings holdings

DF411.91

A

(责任编辑：唐艳秋)

1002—6274(2013)02—101—07

本文系“海南大学211建设项目重点资助课题”阶段性成果。

刘云亮(1965-)，男，海南定安人，海南大学法学院教授，经济法学科负责人，研究方向为经济法。